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作者｜Eastland

头图｜视觉中国

至今仍有一些投资者认为白酒是A股永远的神。鉴于板块估值已回落到“五年中枢”（约36倍PE），中秋、国庆、元旦、春节将依次到来，似乎又到了可以“抄底”白酒的时候。

至今仍有许多投资者不认为白酒是夕阳产业。2016年，全国白酒产量冲高136亿升后迅速滑落，2018年跌破90亿升，2019年跌破80亿升后企稳，2020年、2021年产量分别为74亿升、72亿升。

看好白酒者认为尽管产销量大幅下滑，但知名牌品可以通过涨价长久地保持营收、净利润的增长。

错！没有哪个行业在总量萎缩的情况下靠涨价兴旺发达。从汽车、个人电脑、手机到新能源车，行业兴起之时供给刺激需求，需求带动供给，产销两旺、价格中枢不断下移……假如哪一天，电动车销量越越少、价格越来越贵，说明这个行业“夕阳”了。

机械表行业“夕阳”后，劳力士、百达翡丽等奢侈品活了下来，而且活得很好。白酒行业利润率高于70%（茅台超过90%），高档白酒日已被当做奢侈品购买、储藏、馈赠及饮用，酒企还不肯承认。其实，其它品牌能否拿稳奢侈品这张“船票”还有悬念。

在酒场和资本市场，五粮液在一定程度上是茅台的“替身”。茅台酒太贵，要不喝五粮液吧……茅台股价太高，要不买几手五粮液？

高价位酒产量占比低的原因？

1）五粮液产品销售金额占比达80%

从2020年财报开始，五粮液将酒类产品划分为“五粮液产品”和“系列酒产品”。系列酒包括五粮春、五粮醇、五粮特曲和尖庄四大品牌（注：此前五粮液将产品分为“高价位酒”和“中低价位酒”两档）。

2019年财报中，“高价位酒”销售收入为396.7亿。2020年财报对2019年数据回溯时，“五粮液产品”销售收入为386.8亿，相差9.9亿。也就是说：“高价位酒”的外延大于“五粮液”。

2021年，五粮液产品销售491亿、同比增长11.5%；系列酒销售126亿、同比增长50.7%。由于营收增速远低于系列酒，五粮液产品在营收中的份额降至79.6%，较2020年下降4.4个百分点。

五粮液产品毛利润稳中有升，2021年毛利润420亿、毛利润率85.6%，较2020年提高0.7个百分点。系列酒产品利润率也不低，2021年贡献毛利润75亿、利润率59.7%。

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酒类销售毛利润率的微薄提升，主要原因是销售模式的“渐变”。2021年直销金额增长64.4%至116亿、经销增幅仅为10.5%。而直销模式毛利润率比经销模式高5~6个百分点。因此直销比例提升会抬高毛利润率。

2）五粮液出厂价790元

五粮液新的营收划分借鉴了茅台，后者一直将产品分为“茅台酒”和“其它系列酒”。

2019年，五粮液总销量为16.5万吨，其中五粮液产品2.7万吨、占比16.2%；系列酒销量达13.9万吨、占比83.8%;

2021年，五粮液总销量增至18.2万吨，其中五粮液产品2.9万吨、占比16.1%。系列酒销量15.3万吨、占比83.9%。

2021年，五粮液产品平均出厂价为1682元/公斤，约790元/瓶（500ml）；系列酒产品平均出厂为83元/公斤，约39元/瓶（注：52~53度白酒每吨按2124瓶计算）。

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2021年，茅台总销量为6.6万吨，其中茅台酒3.6万吨、系列酒3万吨。茅台酒占比达54.6%，五粮液在自家白酒销量只仅占16.1%。

2021年，茅台酒平均出厂价为2578元/公斤，约1211元/瓶（500ml），较2018年定下的出厂价高25%（2018年茅台出厂价上调至969元/瓶），主要归功于“提直降代”。

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茅台1935如能上量，茅台系列酒出厂价有望显著提高。

3）除了飞天都是以销定产

2021年，茅台酒销量较2019年增长1700吨，而系列酒销量仅增长94吨。

中国白酒行业，除53度飞天茅台之外，基本上都是以销定产。贵州茅台酒厂的系列酒也不例外，虽说白酒没有“过期”一说，但过量占压资金、拥塞渠道后患无穷。

2021年，五粮液产量较2019年增长2475吨，略高于茅台。

茅台酒酿造要经过九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，期间2次加料、多次加曲，将近一年时间才能完成基酒生产，基酒还存放3~5年才能盘勾成品。“八代”五粮液采取双轮发酵，工艺复杂程度大幅提高，但与茅台仍有不小距离。理论上，五粮液扩大产能的难度低于茅台。

茅台销量三年增加1700吨，不是“饥饿营销”，确属供不应求。五粮液销量三年增加2500吨的缘故恐怕是“以销定产”。网上1499元一瓶的52度飞天茅台上架秒光，2499元两瓶的五粮液货源充足。

以销定产本身是需求不足、产能过剩、行业衰败的标志。比亚迪手机积压70万辆订单，提车要等半年，是产能制约销量。什么时候以销定产，新能源车行业就和白酒一样夕阳了。

五粮液VS茅台

1）毛利润率、费用率

蓝色线代表毛利益率、彩色堆叠柱代表费用率，蓝色淹没彩色方能获取经营利润。茅台、五粮液都是超级大蓝筹，相比之下茅台盈利能力更强：

首先，茅台毛利润率更高。2021年茅台、五粮液毛利润率分别为91.5%、75.4%，茅台毛利润金额更是达到752亿，比五粮液高94.8%；

其次，茅台费用率更低。2021年茅台、五粮液总费用率分别为10.5%、14.2%。

2021年，五粮液销售费用达65亿、同比增加9.2亿，营收同比增长88.9亿，销售费用每增长1元、营收增长9.6元。

2021年，茅台销售费用仅27.4亿、同比增加1.9亿，营收同比增长114.7亿，销售费用每增长1元、营收增长60.4元。

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与其说销售费用的杠杆率很高，不如说茅台打不打广告、打多少广告与营收没多大关系。

2）净利润、经营活动现金流

2021年，茅台归母净利润达524.6亿元、净利润率49.4%；五粮液归母净利润233.8亿、利润率35.3%。

2021年，茅台经营活动现金流净额达640.3亿、相当于净利润的122%；五粮液经营活动现金流净额为267.7亿，相当于净利润的115%。

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茅台、五粮液盈利能力都很好，但净利润增速只有十几个百分点，撑不起3、4十倍的市盈率。

3）现金分红

利润丰厚、确定性强但增速偏低，这类公司回报投资者的最佳方式是分红。

例如长江电力：2015年现金分红78.5亿，占财年净利润的68.2%；2016年“大并购”完成后，营收、净利润同步提高，现金分红首次突破150亿、占净利润的75.5%；随后数年，现金分红一直保持在150亿以上，2020年达159亿、占财年净利润的60.5%。

茅台、五粮液看似做得不错，每年拿出归母净利润的50%左右实施现金分红。

2021年，茅台分红方案为每10股派发216.75元，共分配272亿、相当于净利润的51.9%。五粮液不甘示弱派发117亿，每10股获30.23元，现金分红相当于净利润的50.2%。

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茅台分红方案看似慷慨，其实股息率仅1%。

茅台完全有条件将净利润的75%用于现金分红。扩产高峰期已过，《2021年财报》披露的在建项目仅有“3万吨酱香系列酒技改工程”一项，报告期内投入资金20.5亿。

每年只拿一半净利润分红，资本投入只有区区几十亿，未分配利润便以每年上百亿的速度堆积。 2021财年，派发272亿之后，剩余未分配利润仍达1335亿（截至2021年末，茅台账面现金达1786亿）。

"猪肉自由"、"酱油自由"、"白酒自由"

短缺是几代人的记忆，在票证时代买块豆腐都要凭票，有时得排队几小时。生产力逐步提高之后，老百姓手里没钱，还是不能想买什么买什么。直到近些年，中国人陆续获得XX自由，比如车厘子自由、奶茶自由等。

2013年我国人均可支配收入为1.83万元、2021年达到3.51万元，8年增长91.8%，年均复合增长率为8.5%。在这样的背景下，某种消费品销量冲高回落，说明XX自由到了。

我们看看酱油、白酒、猪肉这个三行业：

• 酱油

2013年，全国酱油产量为758万吨（76亿公斤）；2015年酱油产量冲高至1012万吨（101亿公斤）后震荡回落；

2018年产量跌至57.6亿公斤，重要原因是大豆价格飙升，无法转嫁成本的产能被迫退出；2019年开始，产量缓慢回升，2021年77.8亿公斤（778万吨）。

成本高、酱油贵，产量迅速下降，成本回落、销量却没有迅速反弹，说明酱油需求的刚性不强。贵，我就少消费，便宜而且我收入还涨了，也没兴趣多消费。

• 猪肉

2013年，全国猪肉产量达5493万吨（549亿公斤）；2014年产量5671万吨（567亿公斤），尽管存在众所周知的周期，但全国猪肉产量再也没有突破2014年的产量。

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• 白酒

2013年，全国白酒产量123亿升，2016年冲高136亿升后迅速滑落，2018年跌破90亿升，2019年跌破80亿升后企稳，2020年、2021年产量分别为74亿升、72亿升。

以2013年销量为100%，猪肉2014年达到103%，2021年为96%，虽然周期性很明显，需求的刚性还是比较强的；

酱油销量见顶比猪肉晚一年，2015年冲高到2013年的134%，2021年为2013年的103%，较2015年峰值产量低23.1%；

白酒销量下跌最为“义无反顾”，2016年销量为2013年的111%，然后一路下跌，没有反弹，2021年仅为2013年的58%。

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猪肉产量2014年见顶，酱油2015年、白酒2016年，这是真正的“千年大顶”！

中国人口已基本停止增长，人口红利没有了；

经济发展达到一定水平后，国人白酒、酱油、猪肉销费不再随收入增长而增加。相反，出于消费多元化、健康、时尚等诸多原因，白酒、猪肉、酱油消费在下降。经济发展红利也没有了。

人口红利和经济发展红利都没了，只剩涨价一条路，美其名曰“消费升级”。

从需求角度看，猪肉、酱油、白酒“三大见顶行业”有很大差别：猪肉是人民生活不可缺少的，酱油是中国人离不开的调味品但弹性大于猪肉。相对而言，人们对白酒的需求刚性最弱。

未来几十年、几百年，猪肉、白酒、酱油肯定会保持相当大的规模，从业者尽可以放心干一辈子，投资人也不是不能获得收益，但要明白这些行业已经见顶。新能源龙头市盈率几百倍不算高，见顶行业几十倍偏高了。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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