从中长期来看，中国还处于金融周期下半场。金融周期[1]指的信贷和资产价格的相互加强而形成的周期，一般一个金融周期会包含多个经济周期，持续10-15年。在金融周期上半场，房地产市场繁荣拉动房地产开发投资和相关的上下游行业，刺激需求。但是，从供给角度来看，土地价格和房价上升增加其他行业的运营成本，信用扩张有利于金融部门占用更多的社会资源，两者对制造业和实体服务业的挤压效应随着房价上升而日益严重，恶化经济结构。到了金融周期下半场，这个过程反了过来，虽然房价下跌和信用紧缩降低总量经济增长，但经济结构改善，有利于中长期可持续发展。根据我们的测算，中国经济处在金融周期的下半场（图表1），房地产处在一个趋势下行的中长期走势当中。

从短期来看，疫情反复导致企业以及家庭“观望”边界外移，在一定程度上增加了房地产市场的下行压力。在经历今年3-5月的疫情冲击之后，近期全国疫情又出现反复，截至9月10日，7日内报告确诊病例的城市占全国GDP的比例为29%，14日内有疫情的城市占全国GDP的比例为48%。疫情直接冲击正常的经济活动，使得正常的看房、买房这个过程无法正常进行。在中期报告中我们指出，疫情是一种典型的不确定性冲击，导致人们很难给疫情的发展赋予一个相对客观的概率分布。由于存在“调整成本”，在不确定性上升的情况下，企业与消费者更加倾向于“不作为”（图表2），这会进一步放大疫情对短期经济活动的冲击，这本身也会影响到住宅的购买决策。今年1季度上海新住宅成交面积同比增速还有10.4%，而4-7月新住宅销售面积同比下降24%。

图表1：中国处在金融周期的下半场