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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2018年末，在集团内部沟通会上谈及地产转型时，万科董事长郁亮曾感慨称，当我们做物业、物流的时候，发现每平米赚的钱都是以几毛、几分为单位时，大家便觉得无从下手，“让赚大钱的人去赚小钱，难度太大”。话音刚落，一年多以后，“三道红线”等一系列楼市调控收紧下，行业形势急转直下，将物业这一“赚小钱”的业务分拆上市，趁着高估值实现股权融资，一度成为拯救地产主业的救命稻草。尽管行业债务危机未波及万科，但现在，郁亮也不得不精打细算起来，最终下决心将物业板块赴港上市，却已错过物业股高估值的风口。9月29日，万科集团持股超6成的物业板块“万物云”正式登陆港交所，备受市场关注的估值也水落石出。此次万物云IPO每股发售价格原定区间为47.1港元-52.7港元，拟全球发售1.167亿股。最终发售价格低于市场预期，仅为每股49.35港元，募集资金约57.59亿港元。尽管这已经是港股今年最大规模的IPO，但恰逢香港恒生指数及物业股估值低谷期，从招股结果来看，投资者信心并不乐观。面向机构投资者的国际配售1.05亿股，获得3.3倍超额认购，面向散户的香港市场配售1167万股则认购不足，仅录得0.82倍认购。首日开盘，万物云即遭破发。截止中午收盘，股价下跌4.76%至每股47港元，市盈率（TTM）约26.24倍，公司估值为548亿港元。这一市值高于碧桂园服务（约420亿港元），仅次于华润万象生活（约680亿港元）。申港证券统计称，2021年末，物业服务板块市盈率（TTM）为19.81倍。对比来看，资本市场已对万物云的估值有所调高。中国企业资本联盟副理事长柏文喜撰文称，当前市况较差上市貌似有些不划算，但在目前看不到行业转暖时限，而万科又存在流动性压力的情况之下，上市至少有助于改善万物云的资金基本面和化解万科的流动性压力，总体上利大于弊。“感谢选择万物云的投资者，时间会证明万物云的价值。”在上市仪式上，郁亮表示。他还拿1993年万科发行B股举例称，正好碰上市场最高点，七年之后股价才回到当初发行价，一大批投资者被套在其中，“那七年的压力和煎熬，让我们记忆深刻，因此我们并不在意上市时点的估值高低，更在意长期表现”。

01

突击入场的投资者被割了韭菜

“差市场结交真朋友。”9月19日，万物云开启全球路演时，公司董事长兼CEO朱保全在朋友圈写道。

本次IPO的基石投资者明星云集，包括中国城通控股及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、瑞银资管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投资、润晖基金、淡马锡、Athos资本等，基石投资金额约2.8亿美元。

豪华阵容的基石投资者搭上了万物云上市的这艘船，但稍早前上船的投资者，却已被割了韭菜。

2016年，万物云引入两家战略投资者，博裕资本以15亿元人民币持股25%，姚劲波实控的58集团以3亿元持股5%，对应估值为60亿元人民币。

万物云招股书披露，公司启动分拆上市前夕，2021年11月，博裕资本将万物云6.6%股权转给瑞轩、睿达第三有限公司（万科员工持股平台）、珠海达丰，合计套现69.86亿元人民币。12月，58集团则向海南云胜转让1996万股份，套现19.91亿元。

此外，在阳光城叫停旗下物业板块阳光智博赴港上市后，2021年9月，其将物业板块100%股权换取万物云4.8%的股权。一个月后，这其中3060万股份，以30.54亿元人民币的对价，最终转让予万科子公司万斛泉源。12月，阳光城再将116万股份转让予海南云胜，对价为1.15亿元。

递表前的这一系列内外股权转让，也引来了证监会的问询，要求说明新股东入股原因、股权转让定价依据等，是否与公司存在利益输送安排等。

瑞轩此前与万科合作密切。其为琳珠集团全资子公司，后者为一家深圳本地开发商，拥有深圳龙岗万科时代广场，公司实控人为陈坤明。2020年，万科为551亿元的广信资产包引入7家战略投资者，其中，琳珠旗下的琳珠凯粤持有7.5%的份额。

珠海达丰为一家私募基金，最终权益人属于华能集团旗下的华能贵诚信托。海南云胜有限合伙的股东为北海航锦、海南慧优，双方分别持股93.72%、6.25%，前者由名为樊雨、姚宇琨的两名自然人股东控制。

招股书披露，截止上市前，万科集团仍为万物云最大控股股东，直接持股57.12%。此外，万科附属公司合计持股5.77%、员工持股平台睿达则持股8.57%。

外部机构中，博裕资本持股17.14%、58集团持股2.86%、阳光城持股1.78%、瑞轩持股2.86%、珠海达丰持股1.9%、海南云胜持股2.01%。

若按照2021年11月-12月间，博裕、58及阳光城三家股东腾挪股权套现金额来算，每股转让价格约为99.8元人民币，对应当时公司股票数10.5042亿股，彼时，公司估值约1048亿元人民币。对比而今576亿港元的IPO估值，这意味着，突击入场的瑞轩、达丰及云胜三家股东反被割了韭菜。

尽管郁亮称分拆物业上市不是卖猪仔，“叫个好价钱就卖掉”，但万物云此刻上市，显然已经错过最佳市场窗口期。

申港证券一份研报统计称，2018年初，物业服务板块市盈率（TTM）为31.84倍，2019年开始抬升，至2021年初达到顶峰67.01倍，后迅速降温，2021年末市盈率仅为19.81倍，较2020年末（50.76倍）降幅达60.97%。中物研协统计，截至2022年8月末，59家上市物企市盈率(TTM)均值首次跌破十倍，仅剩8.0倍。

对比行业规模略领先一筹的碧桂园服务来看，其在2021年6月底，股价达到最高的85.2港元，市值高达2800亿港元。眼下，股价跌至约12港元，对应市值约420亿港元。

对于行业估值回落，上述研报分析称，关联方债务危机风险担忧传导至物企，母公司资金链紧张间接影响物企收并购步伐，2022年行业并购趋冷，物企规模扩张阻力大。此外，随着规模扩张，应收账款、关联交易、投后整合、商誉减值等风险逐渐显露，高增长下保持高收益难度较大，社区增值、养老等新业务增长也未见明朗。

02

劳动密集行业如何讲出新故事？

背靠万科这棵大树，每年竣工交付大量住宅及商业楼盘项目，形成持续稳定的预付物业服务费，这是万物云最为倚重的收入来源。

招股书披露，截止2022年一季度，住宅物业服务中，来自万科及联合营公司的在管、合约面积分别为3.3亿平米、4.25亿平米，各自占比49.2%、47.5%；商业办公等非住宅物业服务中，来自万科及联合营公司的在管、合约面积分别为0.2亿平米、0.22亿平米，分别占比14.4%、14.7%。

万物云2021年收入达到237亿元，其中上述住宅、商业物业服务收入分别为113.6亿元、52.9亿元，分别占比47.9%及22.3%。

“我们与万科集团长期业务合作，为我们不断创造收入，实现长远持续发展。”万物云在招股书中写道，截止2021年末，万科在建项目总面积为1.04亿平米（权益为0.64亿平米），未来土储总建面为0.45亿平米（权益为0.29亿平米）。

尽管未来管理面积增长有保证，但物业费却难以涨价。

自2019年至2022年一季度，万物云的住宅物业费平均单价分别为3.06元、3.08元、3.13 元及3.14元/月/平米。商业办公物业费相对较高，分别为4.89元、5.22元、5.7元及5.84元/月/平米。

与此同时，作为典型的传统劳动力密集型行业，万物云的人力成本居高不下，占到绝对比重。招股书显示，2021年分包、员工成本占总成本比重分别为43.3%、36.8%，2022年一季度则提升至45.5%、37.2%。

因此，万科物业刻意想摆脱传统物业公司属性，向资本市场描述新的故事，强调数字化的科技基因，甚至从“万物云”这一上市名称上都下足了功夫。

一年前的媒体业务交流会上，朱保全曾披露过万物云“三驾马车”增长策略：“住宅品牌万科物业的增速控制在30%以内，商企品牌万物梁行的增速保持在30%-60%，万物云城的增速则要大于60%。”

所谓万物云城，即城市服务业务，包括为政府、学校、医院、街道等客户，提供环卫、基础设施维修保养、水质、公园管理及老旧小区管理改造等服务。截止2022年一季度，该业务已进入30座城市、服务项目52个。

不过，拆分来算，这部分城市空间整合服务2021年收入仅3.4亿元。万物云执行董事、万物云城CEO何曙华此前曾定下规模目标，2023年要实现100亿元的合同收入，达到100个城市服务项目。

在对外讲述科技化故事时，万物云将AIoT及BPaaS解决方案服务也摆上重要位置，包括为企业方提供从工程设计施工到交付运营，以及为政府提供智慧城市流程运营管理分析服务。品牌主体为万睿科技。

相比于住宅商业物业服务仅10%左右的毛利率，上述业务毛利率最高，2021年达到29.9%。2021年该业务收入为18.5亿元，其中来自万科关联方的收入贡献超过六成。

03

物企业绩大倒退

招股书披露，万物云住宅物业服务的毛利率，从2019年9.5%猛增至2020年的15%，随后却直线下滑至2021年的11.1%，并继续减至2022年一季度的10.2%。

细究来看，除了疫情下的社保基金减免退坡因素外，原本收购带来的规模经济效应逐渐消退，因历史收购产生的无形资产摊销负面影响开始显现。

2021年，万物云先后收购阳光城旗下的阳光智博，以及三盛集团旗下的伯恩物业。招股书显示，收购带来的无形资产摊销，直接影响到公司毛利和利润，2021年及2022年一季度金额分别为1.93亿元、1.27亿元。

这一效应并非孤例。

一度以买买买著称的行业龙头碧桂园服务，在2021年的物业市场大肆并购，曾斥资195亿元，先后并购了蓝光、富力及花样年旗下物业板块，并在2022年3月继续投入31亿元，买下中梁物业板块。2022年上半年毛利率下滑6.6个百分点，收并购带来的成本摊销也是原因之一。

“高额收并购的背后，其实会带来非常严重的隐忧。”朱保全曾在2021年10月公开表示，现在物业行业买卖价格很高，动辄几十亿上百亿，但是这些钱某种意义上并没有流到业主，而是在股东之间流转。

靠上市高估值融资跑马圈地并购，以此获得更大规模的物业管理面积，这一度成为逻辑自洽的商业故事。时间来到2022年，曾经如火如荼的并购场景正快速冷却，物企们被迫去外部市场招投标，试图走出独立行情。

对此，华泰证券研报认为，物业股估值大幅调整，收购方募集资金难度加大，地产下行放大了部分标的项目交付和应收账款回收的不确定性。此外，部分标的关联房企经营状况恶化，即便出售物管公司也难以解决流动性问题，出售的急迫性下降。

地产寒冬自2021年下半年延续至今，与主业休戚相关的物业板块也被打回了原形，央国企与民企分化明显。

兴业证券统计称，2022上半年，物管行业营收平均增速为30.9%，归母净利润平均增速为-7.1%。其中央国企归母净利润增速为22%，民企则为-22%。

民企背景的物企业绩大幅倒退，直接原因则为关联方母公司资金紧张，应收账款难以追回，被迫大幅计提坏账，对业绩造成冲击。

华泰研报统计，2022年一季度，29家上市物企整体应收账款同比增长83%，再次超越营收增速，导致应收账款周转天数较2021年增加38天至140天。

这其中，以孙宏斌实控的融创服务为例，2022年上半年，公司资产减值亏损高达18.3 亿元，占到收入的 71.5%，这进而直接导致归母净利润亏损7.51亿元。来自关联方融创集团的应收账款原值为36.5亿元，已累计减值拨备20.7亿元。

更有甚者，直接挪用物企资金，为母公司的地产主业输送利益。

比如2020年12月至2021年8月期间，在恒大集团时任总裁夏海钧等高管授意安排下，恒大物业以存单质押担保方式，通过第三方，分三次向恒大集团提供134亿元的资金，这笔资金被用于恒大集团运营和偿还境内外债务。

这一令外界瞠目结舌的操作，直到2022年3月才对外披露。截止目前，依旧深陷债务危机中的许家印也未能还上这笔钱。（ 作者： 郭菲菲 棱镜 ）