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前几年（2019-2021年）挤在半导体、CXO、创新药、新能源等热门赛道股的朋友，一度可谓“金樽清酒斗十千，玉盘珍羞直万钱”。时移世易，转眼今年，已是“荣华富贵成云烟，淡饭粗茶比蜜甜”。

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以热门CXO抱团股 凯莱英 为例。2019-2021年涨幅分别为92%、131%和46%。今年截止2022年10月27，已暴跌52%。于港股上市的凯莱英更过分，不肖一年时间从275.66港元雪崩至90港元。

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昔日在凯莱英紧密抱团的战友又如何呢？纷纷拆伙，各奔东西。据最新一期机构持仓数据：凯莱英的机构数，巅峰时808家，现在75家；巅峰时机构持股占流通股的76.4%，现在16.4%……

不到一年时间，赛道股从香水到毒药。那么问题来了，赛道股还有救吗？

01

现实

企业的存在是为了解决问题，估值是问题解决与否的质检员。

当企业估值低时，这个质检员会偷懒，所有的问题都不再是问题，就比如熊市的尾巴会免疫利空。当企业估值高时，这个质检员兢兢业业，所有的问题都将是不可回避的问题，所以牛市的第三浪利好也无法驱动股价，如果不能解决行业关键问题的话。

所以赛道股不存在有没有救的问题，它的问题是怎么突破瓶颈。

毫无疑问，过去几年赛道股涨的太多了，所以它们必然要面对灵魂拷问。

以半导体行业为例，它就需要面对三个关键问题。

有些是老生常谈 ，比如光刻机中的EUV（ 极紫外光刻系统 ）。ASML一台光刻机，成本1.5亿美元，售价2亿美元。台积电有80多台光刻机，三星光刻机的数量未披露，但想来数量不会少——6个半导体工厂占韩国2021年耗电量的3%，而台积电耗电量占台湾的6%。中国大陆企业不是买不起光刻机，实在是，不谈也罢。

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有些是突发情况 ，比如10月7日的BIS公告，见下图。

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也有些是内部问题 ，今年芯片圈子的整肃有目共睹，不复赘述。

其它热门赛道的关键问题，亦如半导体行业一样，摆在明面上。

比如CXO中CDMO设备的国产化率，你像上游细胞培养、后续放大生产需要用到的关键产品是生物反应器，不锈钢反应器的国产化30%左右，一次性反应器还没有上规模的国产化。再像下游分离纯化的滤器，国产替代也才刚刚开始，科百特2021年推出产品。

再比如CXO严重依赖国外订单，海外医药产业更发达，所以分工更细致，所以有更多的CRO、CDMO等需求，这在海外逆全球化的思潮下格外让人担心，二级市场一见到风吹草动就草木皆兵。

问题一直存在，但其实解题思路其实早已经定下。

02

规律

首先你得明白，商业规律不以个人意志为转移，毋论为谁。

过去Biden还是副总统的时候，曾试图拯救一间炼油厂，那间位于费城的炼油厂距离他家乡斯克兰顿不远，过去能贡献1/3的美国东北部炼油产能，但最后拯救行动还是失败了。

因为运行了一个世纪之后，这家炼油厂开始崩溃——老化的设备、代价更高的环境法规和疲软的需求令该厂亏损惨重。即使炼油厂一方恳求Biden出手让该工厂，但一些列故障和爆炸还是终结了这个炼油厂。

此后Biden地位再次提升，仍然想拯救炼油厂，甚至新开炼油厂，但还是行不通。

1977年以来，美国从未罗成一个完整的炼油厂，要设计和建造迷宫般的管道、储存和蒸馏塔，动辄百亿美金，并且需要长达十年的建造时间。这意味着什么？雪铁龙CEO迈克尔·沃斯（ Michael Wirth ）接受彭博采访时表示：

“我个人的看法是，美国永远不会再新建炼油厂。在世界各国政府都说我们不想要这些产品（ PS：碳中和背景 ）的政策环境下，你会考虑一笔10年内不断投入资金，再等数十年才能为股东提供回报的投资吗？”尤其是在新能源车替代燃油车的大背景下。

为什么Biden那么想拯救炼油厂，新建炼油厂？还是规律使然——没有一位总统曾在汽油价格超过每加仑4美元的背景下再次当选，毕竟这是一个车轮上的国家，而美国汽油价格高是因为炼油产能紧张。今年6月美国汽油价曾突破每加仑5美元，据GlobalPetrolPrices网站上查到的信息，2022年10月24日美国汽油价格为每加仑4.02美元，仍处于临界点。

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讲了这么多，其实说的是一个道理，有些时候某种外部压力不可怕，甚至可以说是纸老虎。

02

教育

抱团CXO的基金沦陷，核心原因不在于它国产业策略，不在于海外订单占比，不在于新冠脉冲，它们充其量只是高估值崩塌的导火索。如果以上文中的规律来分析，你会发现CXO的长期竞争力在于：教育。

众所众知，CXO是一个成本替代行业，与制造业的产业转移（ 美国-日德-亚洲四小龙-中国 ），本质上是一样的。

但略微不同的是，CXO是有技术门槛或者说学历门槛的，与制造业蓝领工人就能干不一样。具体而言，2021年凯莱英本硕博占全体员工的70%以上，而工业富联（ 富士康的精华部分 ）专科及其它学历占比高达98.1%……

当前中国CXO的成本大概只有美国的1/3，这个巨大的优势没有一丁点的可能拉近，因为我们的接受大学教育的成本低。

家里有孩子的都知道，在中国上大学学费不贵。像清华这样的中国顶级学府之一，学费不超过5000元人民币。

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而过去30年美国四年制大学的平均学费已经上涨一倍，从4160美元升到10740美元（ 是中国的15倍 ），如果加上食宿、生活、书本等其它开支，总费用超过2.5万美元。

而且美国正在进行的学贷改革，可能会加速学费上涨的趋势。

当前参与IDR（ 收入驱动还款 ）计划的学生，只需要支付贫穷线150%以上收入的10%，并可在20年后免除未偿还部分，低收入者更是可以分文不付。

学贷改革后的条款将变为：学生每月仅需支付超过贫穷线225%的收入的5%，贷款额在1.2万美元或以下的学生将在10年后免除所有未偿还余额。若借款人按要求还款，则可免除每月利息。

简直白送的贷款，不要白不要。它的作用只会是增加学生债务，牺牲它们国家40%未上过大学的成年人的利益。与此同时只有学校赚了，因为又有了大幅提高学费的空间。

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所以我要说，CXO无所畏惧，某些压力只是纸老虎。从企业外部视角来看， 中国的教育就是依赖工程师红利的产业的救世 主。当然这并不妨碍热门赛道企业成为自己的救世主。

04

救世主

2015年8月，毕局长上任不足三个季度推动《关于改革药品医疗器械审评审批的意见》发布，中国创新药才真正开始走上正轨。至今，创新药走上正轨也就6个年头。

那么前期以模仿作为发展路径不存在任何问题，众多企业上马PD-1，可视创新药企业练兵的过程，借假修真的过程。所谓“假”是指最终PD-1的效益，所谓“真”是指开发创新药的能力。医保谈判是对那些没有扎扎实实修“真”的所谓创新药企业的过滤，去伪才能纯真。

不讲虚的，已经有创新药企业取得进展。

10月12日，百济神州发布公告，在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（ Independent Review Committee，IRC ）及研究者评估，百悦泽?（ 泽布替尼 ）对比亿珂?（伊布替尼），在既往经治的复发或难治性慢性淋巴细胞白血病（ Chronic lymphocytic leukemia，CL L）/小淋巴细胞淋巴瘤（ Cmall lymphocytic leukemia，SL L）适应症上，取得关键次要终点无进展生存期（ Progression-free survival，PFS ）的优效性结果。泽布替尼总体耐受性良好，安全性结果与既往报告中一致。

翻译成能听懂的人话——百济神州的泽布替尼，“约架”全球医药巨头强生的伊布替尼，在专业裁判IRC的见证下，打赢了。

要知道强生的伊布替尼2021年销售额高达97.8亿美元，这是一个超级爆款级别的突破，其意义不言自明。对处于创新药这个热门赛道的百济神州来说，它是自己的救世主。

我们处于一个“技术大停滞”的背景下：

●去年开放式论文平台Arxiv上的一篇名为“科学和技术领域突破性的动态”的论文，通过对近60年来海量论文和专利的分析，发现在各学科中，新发现颠覆旧有知识框架的比例都在降低。

l理论物理学家李·斯莫林在其《物理学的困惑》里指出：从20世纪80年代初开始，物理学的脚步停了。我们必须面对一个令人震惊的事实：我们没有发现任何能流传后代的东西。

l新古典经济增长模型的先驱索洛指出，长期增长率由技术进步决定。从大时间尺度来看，西方国家反映技术进步的TFP（全要素生产率）增长率在经历上世纪60年代的高峰后，一直在稳步下滑中。

所谓的热门赛道，从全球范围内来看不过是存量追赶罢了，只要做下去肯定是有赶超希望的。

最后用《遥远的救世主》里主角的扶贫时的一段话作为结尾：

“散会前，咱们特别针对这个有救没救的事再絮叨两句。咱们翻开历史看看，你从哪一行哪一页能找到救世主救世的记录？没有，从来就没有，从来都是救人的被救了，被救的救了人。

如果一定要讲救世主的话，那么符合和代表客观规律的文化就是救世主。这话在这儿讲有点转文了，具体到咱们当下这事，就是 认准市场，吃别人吃不了的苦，受别人受不了的罪，做别人做不到的成本和质量 。

这个，就是你们的救世主。扶贫的本质在一个扶字，如果你根本就没打算自己站起来，老天爷来了都没用。好了，散会。 ”

共勉。