中国基金报记者 任子青 陈橹帆 整理

11月1日，由中国基金报主办的“2022中国私募峰会”在线上举行。圆桌论坛环节，五位私募大佬就当下市场演绎逻辑、港股市场以及美联储加息的影响等热议问题展开深度探讨，干货满满！

圆桌论坛由望正资产董事长王鹏辉主持，参与讨论嘉宾有聚鸣投资董事长兼投资总监刘晓龙、中欧瑞博董事长兼首席投资官吴伟志、相聚资本总经理梁辉、远望角投资创始合伙人兼投资总监曾实。从主持人到与会嘉宾都是私募行业非常有分量的顶尖精英与投资大咖。

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核心观点

刘晓龙认为，市场现在进入了一个比较好的布局的阶段。对于港股市场，从中长期看，港股的预期回报的空间比A股还要大。具体而言，刘晓龙更看好调整时间较长的资产，比如医药行业。

吴伟志指出，当下市场在“春夏秋冬四季投资配置模型”中属于典型的春季特征，更关注的是外部环境能否支持中国的股市逆势上行。吴伟志认为，整个港股市场已经逐渐A股化，“只要是好的公司，只要吸引力凸显，在哪都可以投。”吴伟志表示，这个阶段要更加立足于找一些阿尔法，尤其是中小、中等市值体量的阿尔法。

梁辉表示，短期内考虑到阿尔法机会以及贝塔的机会，更倾向于A股未来的机会。当下市场的估值和债券的相对估值比值正处于历史上极低的位置，如果持有的时间在半年以上，历史上正收益的概率非常高，这也是中期看多的核心理由。展望未来，梁辉指出，新能源、电动车、半导体都是不能忽视的方向。

曾实认为，在今年这样的市场环境下，首先要在不确定中寻找确定，其次当行业的长逻辑被打破时，中短逻辑会被市场更充分地演绎。对于港股市场，虽然短期来看仍面临不少压制因素，但从中挑选一些长期优质标的已具备较好的安全边际。曾实指出，当前赛道股在已经历三轮大幅涨跌后，整体赛道的贝塔已经挖掘的相对充分，未来会更多关注个股阿尔法的机会。

演讲实录

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王鹏辉：各位嘉宾，各位线上的朋友大家好。我是望正资产的王鹏辉，欢迎大家来到中国基金报主办的“2022年中国私募峰会“。在听完上面几个嘉宾演讲之后，我们现在进入到圆桌论坛环节，我是圆桌论坛的主持人。

当前我们处于百年未有之大变局，全球政治经济形势非常复杂，资本市场也到了一个关键时期，我们该如何看待当前市场，把握后市机会？今天我们就来探讨一下，我先介绍一下圆桌论坛的嘉宾。

第一位是聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙先生，第二位是中欧瑞博董事长兼首席投资官吴伟志先生，第三位是相聚资本总经理梁辉先生，第四位是远望角投资创始合伙人兼投资总监曾实先生。

我先大概介绍一下4位的简要经历。刘晓龙先生，有16年证券从业经验，曾任广发基金投资总监，个人私募最高管理规模300亿左右。

吴伟志先生，有近30年证券从业经验，现管理资产规模百亿以上；坚持从基本面研究出发进行成长股择优投资，原创了春夏秋冬四季投资配置模型。

梁辉先生，2002年从事基金行业，曾任泰达宏利基金投资总监和投委会主席。现管理规模过百亿。

曾实先生，28年证券从业经历，历经牛熊轮回，是多种投资方法的深度实践与集大成者。

在不确定的市场中寻找确定性

A股迎来中长期布局机会

王鹏辉：首先是个很通俗的问题，请大家简单地评价一下今年以来市场表现和当下市场演进的逻辑。

刘晓龙：从指数的表现来看，今年是一个标准的熊市。如果稍微扩展一点来看，应该说全球的主要股市今年都是熊市。主要的经济体，不管是美国、欧洲还是中国，都经历了经济的下行，当然各有各的原因。

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美国属于缩表后疫情时代的经济回落，欧洲受美国缩表的溢出效应影响，再加上高通胀的影响，整个欧美经济体经历了需求的回落。而中国首先是今年疫情的影响较前两年更为明显，其次房地产市场也处于比较低迷的阶段，叠加欧美的需求下行，所以整体上经济也是下行的。俄乌地缘政治对于主要的经济体的信心都会产生向下的影响，叠加到现在，就是今年这样的市场表现。

吴伟志：刚才晓龙总讲得也比较全面，我也是基本赞同。我补充几点，今年的市场变化可能和去年年底，包括我们在内的投资人的预期，是有很大反差的。因为去年包括之前的两年，A股市场有很好的赚钱效应，而且呈现出一种结构性分布的牛市的特征。其实在去年底和今年初的时候，多数朋友可能都预期今年依然会是一个结构性的市场。但是在三大因素的冲击下，一是刚才晓龙提到的高通胀导致美联储的加息和收紧，二是俄乌战争冲击了能源供应链，三是叠加内部的疫情因素和地产周期下行。

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在这三大因素的影响下，A股今年的表现从一个结构性的市场变成一个整体走弱的市场，这种情况超出了我们的预期。

梁辉：刚才两位说的基本就是我的观点，美国处于持续的加息周期是超过年初大家的预期的。年初时大家认为美国的经济增速见顶之后，加息的幅度不会那么大，但现在已经快加息到4%。

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曾实：我来补充一下。我们认为，今年到目前为止都是一个显著低迷的市场环境，全年都面临着外部宏观不确定因素的挑战以及国内疫情的反复。在这样的大背景下，整个市场的投资演绎方式有几个特点：

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首先就是在市场不确定的情况下寻找确定性。例如今年以来，上涨幅度最大的以煤炭为代表的老能源，而新能源在今年来看成长的确定性也相对较高，所以在今年总体弱势的环境下也有较好的表现。因此说今年的第一个特点是在弱势环境的不确定中寻找确定性。

其次，当行业的长逻辑被打破后，中短逻辑会被市场更充分地演绎。今年我们看到有不少行业的长期发展逻辑被挑战、被打破，从而影响了它的估值、投资者的风险偏好。在这样的背景下，更多中短期的逻辑得到了市场充分地演绎。

王鹏辉：4位对今年的判断相对还是比较一致。市场已经演绎至此，关键的问题是后面怎么看。我想几位可能会有不同意见。现在市场跌了这么多，当下是不是一个不错的入场时机？

曾实：因为市场不是一天跌到这个位置，所以积累的问题也不是一天就会改变。不过当前来看，市场确实处在一个比较敏感的位置。

今年以来，市场有几个低点都是非常敏感的位置。比如今年3月中旬，中概股出现了历史罕见的快速下跌和暴涨。反弹之后有些人乐观地认为那个位置可能会是阶段性的一个低点；然而在4月末不少中概股又下跌到新低，随后市场迎来了非常强劲的反弹到7、8月份然而短短一个多月时间现在又重新回到了低点附近。尽管必须承认短期来看中概股仍面临不少压制因素，但一些公司股票长期价值与内在价值的吸引力正进一步加大。另一方面，中概股中短期的一些压制因素没有完全被解决。我们所说的中短期可能也是一年以上的维度，比如美国的加息、外部地缘政治的问题。

所以在这样的背景下，市场不一定会很快全面翻多，节奏与结构还是比较重要的问题。可能每个资产管理人还是会根据自己对市场的节奏、结构的不同理解来打磨自己的组合。

梁辉：我的看法相对乐观一点，最主要原因是当前市场的估值和债券的相对估值比值正处于历史上极低的位置，大概在10分位水平。在这个极低位置上，如果持有的时间在半年以上，历史上正收益的概率非常高。这是中期看多的核心理由。

然后再谈基本面上的可能的变化。今年压制中国股市的一个重要原因是，海外的加息是持续超预期的。从海外来讲，我们自己测算，通胀大概在明年的一季度见顶。其实美国当下的10年期国债涨幅相对来讲已显乏力，可以判断，到明年的上半年外部因素会有所缓解。从内部因素来看，房地产行业出台了很多相关政策，这至少对于明年边际上负面拉动的影响弱了很多。基本面的因素在明年上半年是有所改进的。

现在这个阶段结合低水平的估值，我们认为这个时点作为中期布局还是不错的。从短期反弹角度来看，力度会比4月份要小，那个时候是从极差转向中性，现在并没有说是极差，因此市场不一定具备V型反转的条件。但就中期来看是一个很好的布局的点，最终还是要选择一些比较好的结构性机会。

刘晓龙：我也是相对乐观一些。最近算了一下9月30日的全A的估值，跟18年2450点的全A的估值基本上是一样的。历史上这样低的估值其实只出现了5次，再之前是12年11月，还有08年，以及05年的998点。其实就整个全A来看，估值水平是到了历史极低的位置。因为A股就30多年历史，按照这个来看的话，整体的市场估值位置应该是一个非常好的布局位置。

另外，去年的2月份开始一部分资产见顶，创业板大概在去年的中期见顶，从这个时点来看，市场进入熊市大概一年半多了。有一些行业其实更是早在2020年就开始进入熊市的状态，比如医药、电子。所以对于某些行业来说，调整的时间也足够了，我倾向于认为，整个市场进入熊市的中期或者中后期，有一些行业可能已经到了历史大底，当然还有一些目前还在高位的行业，可能未来还有下跌的空间。

就像梁总讲的，因为这一次跟4月份的情况确实不太一样。现在大家无论是对于地产影响经济的长期性，还是对于疫情影响的长期性，可能都形成了更强的共识。那么，在这样长期性的共识中，我觉得整个市场的修复可能也会是一个节奏性的、结构性的，或者缓慢的过程。但我是比较相信数据而不太相信情绪的，所以从我的角度来讲，整体而言市场现在进入了一个比较好的布局阶段。

吴伟志：根据我们的“春夏秋冬模型”，现在是典型的春季特征，但我们还是倾向于偏左侧一点。我完全同意刚才晓龙总和梁总的观点，作为一个投资周期比较长的投资者，在当下的估值和情绪下进入市场，只要持有的时间超过半年或一年这样的维度，肯定是好的投资时机。

但是我们都知道，大家现在心都很急，我们觉得这是一个布局的阶段，但至于是不是值得全面进攻，可能我们会偏稍稍地偏谨慎一点。其实我们可能更担心是外部环境，因为内部的问题都是可以解决的，经济不好就加大力度，地产不好可以稍微放松一点。我们觉得内部不是问题，可能最大的问题在外部。

为什么是在外部？每一轮美联储加息引发的美元升值周期，历史上看都会引发大的危机，债务危机和金融危机。从过去长期低利率、极度宽松的这样的一种国际信用环境，快速地转入高利率、美元大幅升值的环境，我们认为这一次应该是不可避免地会引发外部的大危机。假如在三个月到半年内，发生了这样的大危机，这样的外部环境能否支持中国的股市逆势上行？我们觉得还是有难度的。我们认为，低估值和内部的改善可以支撑市场，春季往下空间不大，但是不足以形成牛市的充分条件。“足够便宜”跟“牛市可以展开”还是两个概念。

所以，我们对当下这个位置肯定是不悲观的。我们认为，市场中长期处于春季底部，但离全面进攻可能还需要观察，观察一些外部环境在四季度的落地情况。这一点可能是跟前面的几位嘉宾稍稍有点差异的地方。

王鹏辉：总结一下，大家的观点可能都是长期来看当前处于底部区域，可以选自己偏好的一些结构性的资产或者是长期跟踪的资产买入，但对短期的反弹都不是很乐观，主要是估值到了一个极致水平。

看好港股的潜在回报空间

从分结构的角度出发遴选标的

王鹏辉：这个时候我就想问一个问题，香港市场的估值底部是不断被冲击的，最近已经创了大概10年新低。晓龙，你刚才说从数据看这么极致的情况下确实是个大底部了，但港股也是不断地创出新低。你怎么看香港市场？

刘晓龙：从相对大的市场范围来看，香港市场主要是经历连续三年的下跌，已经到了08年的水平。我觉得香港有市场化的因素，也有非市场化的因素。我们也的确看到，香港的资金结构是比较多元化的。

我有时候习惯把视角拉得更长一点，这样一个极其便宜且相对稳定的资产，从过去来看，一般不太可能超过两三年还处于极度低估的状态。在今年之前，我们只能说港股是便宜，但是离它历次的底部的估值还是有一定差距。经历了今年的下跌后，它确实到了极其便宜的状态，跟08年非常接近。

回过头来看，港股的底层资产，无论是大的银行、互联网公司还是与A股形成补充的一些消费类的公司，在过去两三年经济下行以及政策的影响下，并没有改变他们整体的市场的相对地位。所以这样的资产从中长期看，它的预期回报的空间是比A股还要大的。

我丝毫不怀疑港股未来还会有牛市，只是说它面临的情况可能更复杂一点。我们对于港股的了解毕竟没有像A股这么深刻，但也正是因为我们跟它有一点距离，也才可以有这样的机会，有时候站得远一点去看，其实有些短期问题反而没有那么纠结。所以从潜在的回报空间来看，我认为港股可能比现在的A股还要好。

梁辉：短期我更倾向于A股而非港股。我觉得评估市场机会是否会出现应该从两个方向来看，第一是结构性机会或者说阿尔法机会是不是足够丰富；第二是市场本身是否存在趋势性机会，或者说贝塔的机会。

如果从结构性角度来讲，假设所有的A股都在香港以一个折价的水平去上市，我肯定大量地投港股，但现在A股比港股有更多的结构性机会。港股比较主流的公司是互联网、银行等传统的周期性公司，而A股则是新能源、半导体、军工以及医药类的上市公司更多一些。所以从结构性角度来讲，A股的机会更多。

如果是从市场的趋势本身来讲，A股受国内流动性影响更大一点，而港股是受内地流动性和全球流动性的双重影响，其中受全球流动性的影响似乎更大。美国的加息没有完全结束，至少到年底还要有两次加息，所以现在虽然港股是极度便宜，但是我不能判断它的流动性就一定会出现明显的改观。

这两个因素权衡后，我们更愿意去增加A股的配置，去选择一些结构性的机会。

王鹏辉：总结一下，港股虽然也是低位，但是贝塔性机会不够，结构性机会也没那么丰富。曾实你怎么看？你刚才说市场不是全面翻多而是结构性，结构和节奏更重要。从你这个框架角度出发的话，怎么看港股以及港股和A股的对比？

曾实：刚才梁辉总也讲了市场结构问题，其实我们一定程度上也愿意以结构性视角来分析港股的情况。例如港股原先比较有代表性的金融、地产和教育等行业，这些行业未来一定程度上可能会受制于政策环境，那么这些行业的发展前景需要我们重新思考。另外，互联网行业的发展也处在新的监管背景下，我们看待这类公司的视角跟前几年相比也会不完全一样。港股里有部分公司，例如一些传统的制造业，虽然是非常优秀的，但始终会面临一些投资者的偏见，那么在未来可能也会影响投资机会。

从治理结构来看港股的公司，一类是治理结构不如A股同类公司，另一类是治理结构比A股同类公司更好，这两类公司其实都同样存在于一些低估值的标的。从价值发现的角度来说，它们未来的投资机会是有一定差异的。

在面对一个不完全确定的机会或者挑战时，从分结构的角度出发去遴选标的，对我们来说也是基于安全边际的考量。我们确实在几年前就觉得港股便宜，到现在依旧如此。但从另一个保守的视角来看，我们需要从分结构的角度出发，识别哪些因素能够诱使这种情况发生变化，这在一定程度上也是对投资确定性的追求。

王鹏辉：你的意思是从港股里面去挑结构性的机会，比如说制造业的一些机会，其实和梁辉总的思路有点接近。制造业在A股机会比较丰富，但在港股市场其实你也不是去选互联网消费，实际上更偏向于制造业这些估值非常低的标的？

曾实：在互联网这一块，港股当然是无可替代的，港股中有很多标的是A股中没有的，因此我们会保持关注，但一些公司估值的长期假设可能会发生变化。另一方面，港股的传统制造业中也有部分公司本身是非常优质的，但一直处于不太被重视的情况下，我们认为其中也有不少值得关注的标的。

吴伟志：港股其实也是很典型的市场，现在肯定是处于低估值区间，也是属于长期布局的阶段。我补充一点，过去几年地产景气度下行，很多民营地产头部公司都在港股上市，同时互联网行业又受到监管的影响，所以说港股基本面是受到政策因素的下行影响。在资金因素层面，今年以来又遭遇了美联储加息、资金回流美国这样的抽水影响。因此，这对港股来说其实是一种双重打击。

但我们觉得世界是周期性的。一方面，无论是地产还是互联网的监管，很明显政策也到了变化的边际；另一方面，虽然美元升值周期可能还有空间，但是通胀的同比数据从海外大行的预测以及我们自己的跟踪来看，可能已经在高位了，接下来环比是往下走。我们认为，未来港股可能会迎来基本面因素和货币环境因素这两重改善，所以我们对港股的投资逻辑和A股是一致的。

还需要补充一点，我们认为整个港股市场已经逐渐A股化。在中欧瑞博内部，我们在看公司的时候并没有特别在意公司是在港交所上市还是深交所、上交所上市，因为交易起来还是很便利的。随着交易便利性凸显，港股受到越来越多投资者关注，我们觉得没有特别必要把港股单列出来。只要是好的公司，只要吸引力凸显，在哪都可以投。所以拉长时间周期角度来看，我们对港股是乐观的。

明年一季度加息预期将逐步缓和

风险情绪或有所改善

王鹏辉：大家其实对港股和A股都比较乐观，其中很重要的出发点就是估值。刚才我们就分子端谈了很多，分母端还不是很透彻。关于分母端，我们看到全球地缘政治错综复杂，美国的通胀也是一再超越预期的上限，这使得美元的十年期国债利率水平不断上升，美元指数也是不断飙涨。如果站在更高的视野来看，投资的机会成本上升得非常快。这应该是过去二三十年以来都很少面临的剧烈变化。今天正好也请在资本市场有二三十年的经验的各位，谈谈对这个问题的看法。

梁辉：美国的通胀大概分三个方面，第一个是跟油相关，第二个是跟房子相关，第三个是跟劳动力工资相关。

油价在这个位置已经基本上相对稳定，因为全球总需求相对不足，PMI往下走，所以油价往上冲到100美元/桶以上的概率不高，可能大概保持在这个位置。

至于房地产，美国的按揭利率已经很高，现在大概数据是7%左右，肯定会影响房地产的新屋销售。但从新屋销售转向对美国CPI中房租的影响，大概还有一年左右的滞后。所以现在看美国通胀对于房地产的影响仍处于高位，但是预期会往下走。

第三个因素就是劳动力成本，即与工资相关。因为它在各项中都会有影响，综合影响超过油价和房地产。劳动力成本的影响一直是比较明显的，美国的劳动力市场是过热的，需要进一步观察。看指标的话，美国的非农就业的人数始终是比历史平均水平要高一些，但因为现在美国的一些经济指标，例如PMI下行趋势已经持续半年以上了，所以大概率也会往下走。

我的结论就是，明年大概在一季度左右，加息的预期会开始减弱，但由于现在利率很高，所以这种利率水平依然会导致美国经济的下行，到明年下半年才能见底。

曾实：对于美元利率走向，大家一直的预期是美联储加息高点会出现在今年年底或者明年年初，而加息的目的是为了打破通胀的预期。随后可能更值得关注的一点是，美元利率究竟会在高位横比较长的一段时间，还是会在打破通胀预期后，出现一个比较明显的下行，以及在美联储持续加息之后，美国的经济是否会陷入衰退。

我个人倾向会乐观一点。第一，虽然通胀目前的预期比较顽固，美联储的加息也非常坚决，可是一旦通胀预期被打破，加息的目的就基本上达到。第二，这次美联储加息所应对的是前两年财政给居民发钱，导致居民的超额储蓄有1.5-2万亿美元的增长。这样的情况下，美联储在一定程度上应对的是现金流的变化，而不是资产负债表膨胀之后缩表的情况。

所以从这个角度来看，美国加息确实给整个经济秩序造成了很大的混乱和挑战，但是长期来看，不一定会给美国自身带来较为明显的衰退。从外需市场来看，不一定会有特别大的负面影响，甚至一定程度上我们可以期待一下，等明年加息告一段落之后，美国的外需会不会真的出现那么大的回落。

吴伟志：对于这个问题我们这段时间也安排内部的团队做了几个专题研究，我们的观点不一定对，但在此与大家分享一下。

第一，这一次供给侧引发的通胀可能比想象的要顽劣，并不一定能够通过加息彻底根治。加息只是让正常人的饭量减了几碗，但是供给侧的问题并不能够通过加息抑制需求去自我解决。有一句话叫做“高价格本身就是解决高价格的一个最好的方法”。以原油为例，现在原油价格一旦高企，美国就抛战略原油储备，让短期的原油价格涨不上去，但是同时也让全球的原油开发商没有扩产的动力。这样其实是解决不了原油短缺的问题的，也解决不了原油通胀的问题。

这种情况其实在上个世纪70年代也反复出现过。当时美国通胀发生后，美国政府也采取价格管制的手段，这些手段一出，短期价格稳住了，好像通胀稳住了，但是稍稍一放松货币，通胀又上去了。所以70年代到80年代期间，10年间反反复复通胀难以根治，这个现象我觉得和当下有点像。所以，我们觉得这次通胀确实有点顽疾，即便全球经济进入温和衰退，即便需求缓解，但是供给上不来，最终稍稍一放松通胀还是会起来。因此，我们对通胀可能需要有一个长期的心理准备。

第二，我们觉得美国是最好的一个经济体。从目前的数据来看，它是对高利率收紧承受能力最强的经济体，所以美国可以承受的利率环境，放在其他的国家可能会产生大问题。我们内部还是认为，这一轮会有大危机，所以基于这样的观点，我们对海外的资产价格和大的投资时机会相对谨慎一点。

刘晓龙：前面三位其实从需求端和各方面分析得比较到位，通胀问题和利率问题都是比较难的问题。刚才梁辉总从美国的需求角度分析了这个问题，那么我从供给端提供一个视角。

因为我是看制造业出身的，中国是占了全球超过30%的工业产出，这是历史上最高水平。从原材料过去两年的走势来看，基本上是在去年的10月份达到集体的高点，除了油之外，今年上半年有所反复，但是总体上从今年的二季度的后期开始，不管是化工品还是有色、大宗商品，基本上经历了一轮比较明显的大幅下跌。

从工业生产的传导来看，具体要看产品的复杂程度，基本上需要经历两到三个季度左右成为产成品，最后运到全球各地。从这个角度来看，成本端的压力应该在未来的1到2个季度会明显体现出来，包括集装箱的运价，从中国到美西和欧洲的基本上都是呈现拦腰以上的跌幅。从中短期来看，虽然美国面临劳动力不足的问题，但是压力最大的时点可能已经过去了。

王鹏辉：大家还是相对比较乐观的，相对来说，经过今年四季度、明年一季度，可能后面压力就会减轻很多。这也印证了大家之前对整个市场比较积极乐观的态度。

医药板块有望迎来估值修复

热门赛道需挖掘阿尔法机会

王鹏辉：接下来一个问题，未来的方向在哪里？晓龙你先开始，因为你们公司对新能源、新兴产业的布局比较多，未来如果加仓，首选方向会是什么？

刘晓龙：如果就现在这个时点来看，我可能会倾向于调整时间最长的一类资产，其中就包括医药。基本上医药主流资产的熊市实际上是从2020年开始的，只有CXO和医疗服务可能延后了半年，在2021年的2月份跟随沪深300指数集体见顶。医药的调整相对来说是时间是最长的。

第二，从6/30的配置情况来看，医药基本上是创了机构自2009年以来的配置的新低。我们还要考虑到从6/30到9/30，医药这个板块又跌了16%，也是创了整个历史估值的底部。

之前压制板块的一些边际上的负面因素，似乎有一些转向温柔的迹象，所以我们现在是在观察、在研究，也在布局这个板块，看看它整个基本面的发展，是不是符合刚才我们对于政策以及它的行业生存环境的判断，是不是在发生一些变化。

吴伟志：其实我们觉得在这个阶段要更加立足于找一些阿尔法，尤其是中小、中等市值体量的阿尔法。可能一些大市值的成长股共识度太高，被挖掘得太充分，所以我们倾向于分两个阶段考虑。短期、中期可能会以成长阿尔法优先，等海外通胀见顶加息停下来，我们觉得可能更适合加仓贝塔，这个时候贝塔还是比较好找的，各个赛道之中的龙头公司。

曾实：谈到加仓或投资，过去我们比较习惯把景气赛道跟非景气赛道做一个对比，再去二选一。但我个人认为，到今天这个时间节点，其实在加大布局时景气与非景气之间的差异可能没有大家想象的那么大。

回想一下，以新能源赛道为例，在2021年初、2021年10月之后，新能源赛道都经历了三次非常剧烈的调整，在布局这一赛道时，很多人会反复去讨论，究竟是要在景气赛道做投资还是在那些被冷落了很久的行业做配置。我们横向比较来看，也会认为这两年方向的很多机会都可以反复拿来比较。尤其在A股经历过2020年以来的抱团股瓦解、景气赛道几轮大幅回调与反弹后，其实很多个股已经不知不觉的由所谓行业贝塔变成了自身的阿尔法。所以在未来布局的时候，我们在这两个方向上的机会都会去考虑、去权衡性价比。

梁辉：我觉得最佳方向就是新能源、电动车以及半导体，这都是不能忽视的方向，这是我的一个基本看法。

从投资角度来讲，比如说行业配置，一方面考虑胜率，一方面考虑赔率。从胜率角度来看，肯定是在渗透率低、前景大的行业里面去找一些高增长公司相对容易。总体来讲，这些行业取得收益要更多一点。

具体来看，首先大家比较担心在今年电动车高增长的基数下，明年电动车增速是不是就会掉下来，因为现在渗透率已经达到接近30%的水平，我认为这个问题还要进一步去看。从锂电行业的大发展格局来讲，即使电动车的渗透率在明年的上升幅度比今年要小，但在其他领域也会有进一步发展的空间。其次比如储能，未来随着储能的普及，有可能在大型储能方面慢慢进入经济性，这也可能带来相应的投资机会。最后，光伏是一个成本非常低的发电形式，明年也会实现比较高的增长。半导体受到外部打压，处于行业上的逆风。但从国产化角度来讲，反而是酝酿机会的阶段，只不过还要根据中国企业是否有技术突破这一点相结合进行投资。

我刚才列举的几个细分领域都面临一些质疑，比如说今年电动车的增速100%，明年很难达到100%，因为渗透率已经达30%，明年行业不可能再实现翻倍的增长，但增速是不是就一定很低？我们认为不能因为价格下跌，我们的判断就一定是特别悲观，还需要再跟踪一些数据。

总体来看，这些领域相对来讲属于渗透率较低、增速较高的行业，在这里面去找高成长的公司相对来讲是比较容易的，它们也是中国少有的在一些新兴赛道取得核心竞争力的行业。

王鹏辉：几位嘉宾从最开始的观点非常接近，到这个问题之后差异其实非常大。晓龙认为医药调整时间是比较长的，梁辉还是坚定看好赛道股以及过去几年表现好的传统资产，伟志和曾实基本是都行的状态，其实有差异的是梁辉和晓龙。我想问晓龙，你怎么看待现在新能源以及新半军这些资产？

刘晓龙：到目前为止需求端今年一直在超预期，或者说今年超预期的是光伏，在这样超预期的情况下，对于明年和后年的行业增速的预期我是比较乐观的。

我们确实是看到，在这样一个状态下，整个行业的竞争格局有发生恶化的一些迹象，比如各自领域的龙头在向其他领域延伸，在电动车领域也发生同样的事情。当然电动车的好处是它的股价大多数环节都跌幅很大，其实已经在股价上相当程度price in了竞争格局的变化。

由于电动车是一个全产业链的制造业，在不同环节的竞争格局差异是蛮大的，我更倾向于这两个行业可能会以更加结构性的机会来出现。对于整体的贝塔的判断，可能现在没有那么的明确。

王鹏辉：梁辉，对于晓龙最看好的医药你怎么看？

梁辉：医药我们始终有配置，它调整时间比较久，现在估值也到了历史几次估值底部的位置，所以在这个位置上去做一些配置是没有问题的。

我们在医药和在赛道股选股的态度上没有本质的差别，都是在这里面去寻找一些真正有盈利增长的公司。医药中我们所选的公司有几个标准，未来的空间较大，同时考虑到集采、降价等这种政策风险的可能性，要么风险已经释放要么风险不大时再去投资。

有些行业可能过去增长比较快，但是它逻辑可能有点小问题，比如CXO全球的融资已经出现下降，虽然股价做了一些调整，但对其未来的增长并不是很有把握，我们会在其中寻找一些结构性机会。新能源或者赛道股也是类似，不会说调整很多后一心扑向这个行业，还是需要看结构。

王鹏辉：伟志，你刚刚说要找一些阿尔法的中小市值公司，这些公司最终落在什么行业上最多？

吴伟志：几个方向都比较多。一是刚才医药领域，整体的估值是便宜的，而且从很多成长股的收益率空间来看，在各个行业中的优势很明显，用三、五年角度去看有很多年化收益率能达到25%，30%的公司。

此外，刚才梁辉总看好的热门赛道我们也一直有关注。我们觉得以买行业赛道的方式来看，这里面没有贝塔了。可能接下来以特斯拉为代表的这些公司，从过去谈谈理想就可以给到一个很好市值的时代彻底结束。在这个赛道中，其实也有产业链上的公司，它们的估值性价比还可以，成长的空间也还可以，但可能没有行业竞争力，未来30年也算不出利润和估值，我们觉得这些公司可能是不行的。

总结一下主要就是这两个领域比较突出，一个是成长赛道中的产业链上的好公司，第二是在医药里，也有不少公司的收益率已经凸显，大概这两个维度。

王鹏辉：我再问一下，大家都觉得赛道股的贝塔没了，曾总你对这件事怎么看？

曾实：刚才我的观点也是这个意思。因为整个景气赛道股已经经历过三轮大的上涨以及深度回调，大部分的热情在三轮大幅的上涨和回调后已经消耗的差不多了。在今天这个时间节点来看，未来如果再有机会挖掘，其实不太可能是一个行业的大贝塔。这时再去重新选股、重新去布局，理论上绝大多数是基于个股阿尔法的角度去考量，贝塔层面上的因素相对来说会少一些。

如果一定要说贝塔，其实就是行业增速问题，相对来说挑战最大的是新能源汽车。因为新能源汽车今年国内的增速非常高，到目前为止达到100%以上；而欧洲的增速非常低，只有个位数。明年，如果全球要保持一个比较高的增速，你是期待国内继续保持较高增速，还是期待海外的增速能补上来？欧洲的增速为什么今年非常低？究竟是通胀问题，还是供给结构的问题？这些问题对于新能源车明年的预测相对来说挑战会大一些。

其实我们看到，一些公司的估值也反映了这种对不确定性的预见。光伏相对来说确定性会高一些，因为今年增长的瓶颈主要是来自于硅料，而大家预期明年的硅料供给会比较充分，而且光伏市场这一块更为全球化，它不依赖于某几个区域。而国内市场、发达国家市场、非发达国家市场，包括地面的、户用的，需求分布会更加均匀一些。所以说理论上光伏的连续性预期可以再强一点。

风电板块大家主要看招标的数据，可能预期到今年的招标创了历史上一个天量。从量的角度来说，明年整个风电市场是不错的，但它的挑战在于招标价格的反复下行，使得不同环节的获利能力出现很大差异。我个人基本认同已经不存在所谓的大的贝塔，如果说要看贝塔，我们认为应当就具体行业分析一下它的增长背景。

王鹏辉：总结一下，第一，都看好市场，包括A股、港股都看好。第二，结构性行情也都看好，但是结构上面好像有一些差异，似乎大家都觉得要结构上面玩结构，不是那么简单地关注结构了，要在结构之外再去找一些结构，行情好像比以前投资要难做一点。最后一个问题，未来一年，每位嘉宾最关注的变量是什么？

吴伟志：我最关注两个变量，第一是国内的政策，是不是真正地下决心去把地产和相关的一些产业去做彻底的扭转，国内方面政策是我最关心的。第二，我很关心的就是美联储的加息周期能不能见顶。不管通胀是真的缓解还是假的缓解，毕竟美联储的利率是全球资产的定价之锚。当然，美联储加息以及海外是否引发债务危机本身是一体的，所以我可能最关心的内外就是这两件事。

曾实：我大概是关注两个，内部的话，我关注疫情的演进以及我们的应对措施，这个东西非常难以预判，但是我们可以做出应对，这是我关注的第一个点。外部的话我关注外需，我们可能预期在美国加息到一定高点之后，明年美国的经济究竟会不会出现衰退？也就是说在美联储加息加到某个平台期告一段落之后，我们的外需环境会是什么样子，这是我所关注的另一个问题。

梁辉：我跟前两位差不多，如果就讲一点，我关心美国的加息预期。

刘晓龙：我更关注的是国内疫情的发展。因为过去三年不管国内怎么样，其实我们的出口一直是没有问题的。两年多来，中国在全球出口的占比还上升了两个点，其实外循环方面我们一直保持了很强的竞争力。但是疫情因素会影响我们的内循环，也会直接影响国内居民的利润表。所以我对这个问题什么时候能够有所变化可能会更加关注一些。

王鹏辉：非常感谢4位嘉宾的精彩的发言，今天聊下来感觉都是看好市场，然后关注结构性机会。同时我注意到大家都对联储加息，这个以前我们很少提到、很少关心的事件非常关注。非常感谢四位嘉宾。

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