解奥 时浩

上市已经四年的平安好医生，至今仍未盈利。

作为平安集团旗下第一只上市独角兽，2016年5月，成立不足2年平安好医生便获得了5亿美元A轮融资，其30亿美元的投后估值创下了当时全球在线医疗领域最大单笔融资以及A轮最高估值两项记录；2017年，公司再度获得软银4亿美元投资，完成后整体估值已达到50亿美元；2018年5月，公司登陆港交所，市值一度突破千亿港元。

然而，过去一年里，由于市场环境变化和业绩难以变现等原因，公司股价一路下跌，截至2022年10月26日收盘，其市值已不足170亿港元，对应股价14.58港元/股，相比峰值缩水90%。

7年半亏损60亿

业务构成上，平安好医生2021年以前将业务分为在线医疗服务、消费型医疗、健康商城、健康管理及健康互动四大板块，健康商城为公司主要利润来源。

2021年，公司宣布业务改制，C端方面取消免费问诊，减少不必要的广告和植入，B端层面则导入平安集团的企业客户和外部企业员工资源以提升ARPU；推行家庭医生会员制服务，提供不同价位的产品以加速客户覆盖；服务模式上，相比早前的平铺方式，平安好医生决定将业务只聚焦于医疗和健康两大方向，以家庭医生作为指引来连接线上和线下，线下服务网络包含平安集团自有的及合作的医疗健康机构和药店。

关于平安好医生各业务职能，简单来说，公司以线上医疗为流量入口，依托平安好医生app等产品，辅以智慧医疗及外部医师向用户提供包括在线咨询、转诊及挂号、住院安排及二次诊疗意见等服务，并在获得客户资源后向其他业务引导实现商业变现。

用户数据上，截至2021年末，平安好医生累计注册用户达到4.2亿，12.7亿人次累计咨询量也保持行业领先。与此同时，公司全年累计付费用户数超过3800万，人均消费行为1.48次，付费用户转化率24.8%。2022上半年，公司相关数据进一步增长，至2022年6月底，过去12个月中付费用户规模超4000万，相比于2021年全年增长4.8%，其中B端付费用户数超200万，F端付费用户数超3300万，累计服务企业数量增加至749家。

家庭医生产品方面，平安好医生目前拥有来自20个科室的近4.9万名内外部医生团队以及健身教练、营养师和心理咨询师；专科中心建设方面，公司建立了中医、妇产、皮肤等7大专病中心；合作机构方面，公司合作的医院超3000家，药店20.8万家，体检机构超1800家，健康服务供应商合计超10万家。

相比于快速增长的用户与合作机构，平安好医生的经营业绩则显得并不那么好看。营收端，平安好医生近年整体营收数据维持向上增长趋势，其规模从2015年2.79亿元增长至2021年的73.34亿元，在净利润方面，公司亏损敞口呈现不断扩大趋势，2015年起至2020年末，6年间公司累计亏损接近47亿元，而在2021年，平安好医生亏损进一步扩大，全年亏损额达到15.38亿元，同比升高62.17%，创单一财年最高。

对于持续亏损问题，平安好医生坦言，受益政策红利和疫情影响，2019年起中国互联网医疗进入快速发展新阶段，公司希望借此机会打造成为国内规模最大、竞争力最强的互联网医疗服务平台，加大投入对于整体盈亏平衡点的到来会有一定推迟。

2022上半年，平安好医生此前维持的营收增长趋势出现下滑。根据中报披露数据，2022上半年平安好医生实现营收28.28亿元，同比下滑25.9%。

分业务来看，报告期内平安好医生医疗服务板块收入11.32亿元，同比下降14.5%，健康服务板块收入16.96亿元，同比下降32%。平安好医生方面表示，造成营收数据下滑的主要原因为医疗服务产品发生结构性变化，会员产品单价下降，并且受上半年疫情影响，体检、口腔等项目及药品物流业务的负面影响较大，致使相关收入减少。毛利润而言，由于低毛利的商城类业务占比降低，公司综合毛利率相比去年26.8%少幅上升0.5个百分点。

虽然营收数据出现下滑态势，但在净利润方面，上半年公司净亏损4.26亿元，调整后净亏损3.90亿元，两项数据相比去年同期的8.79亿元、7.91亿元减亏明显。大幅减少的销售及营销支出是平安好医生减亏的主要原因，2022上半年该部分支出仅有5.24亿元，相比去年同期11.04亿减少52.06%。

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主要收入依然依赖关联方

尽管已从平安集团中剥离分拆，但平安好医生目前依然离不开集团扶持这根拐杖。成立初期平安好医生客户主要来源于集团自身，其中线上医疗业务2015-2017年更是基本全部来自于平安集团，对应三年数据分别为100%、100%、97.1%。

2018年起，随着上市融资独立承揽业务，平安好医生对集团的依赖性逐渐降低，但其关联收入占营收比重仍处在高位，根据2022中报，报告期内平安好医生向关联方提供产品及服务金额为6.15亿元，购买服务金额为1.50亿元。

在客户导入端，平安好医生注册用户中来自平安方面占比达到46.5%，依然极度依赖集团支持。

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平安好医生目前并没有摆脱集团独立经营的意图，反而通过吸纳集团资产以求提升自身业务影响力。2022年10月23日晚，平安好医生公告，计划以9686.46万美元（折合约7.01亿元）收购平安智慧城市旗下业务板块平安智慧医疗100%股权，计划进一步提升B端影响力。

公开资料显示，平安智慧医疗系由Scientia Smart HealthTechnologies Limited（赛安迪科技）及平安颖像 （嘉兴）软件有限公司两家公司构成，其主要以智慧大数据平台为核心，主要面向政府、医疗机构、医护人员及患者四大群体，提供公共卫生应急管理、AskBob医生站、区域慢病智能管理、诊所监管与服务等多类应用服务，现阶段业务已覆盖全国180多个城市、5.5万家医疗机构。

不过，无论平安好医生依赖集团扶持的发展模式遭到再多诟病，必须要承认的是，其背后集团所能赋予的资源和主业协同对于一家处在成长期的企业都是一笔宝贵财富。不管是成立保险事业部，加强同平安健康险线上业务合作，还是依托平安方面的支付和政府端渠道优势，实现业务拓展，这些举措都有助于公司在激烈的市场竞争中存续并发展壮大，从而铸就真正的行业壁垒。

盈利之路并不好走

平安好医生选择大力发展B端的路线或许是无奈之举。同样作为行业巨头扶持的新兴产业，平安好医生常常与京东健康和阿里健康放在一起作为比较，然而平安好医生的根本模式却与后两者不同，其商业核心是以在线医疗为基础的完整生态链打造，阿里、京东的营收近9成均来自于医药电商板块，而平安方面其业务占比则要低很多。

业务本质上讲，医药电商领域平安好医生主要承担的是零售商和渠道角色，但由于缺乏电商基因，公司无法同阿里、京东一样拥有集团流量红利，而在下游的物流配送方面更是劣势明显。综合上述种种，在C端方面平安好医生很难获得产品定价议价权，且在2021年公布的数据中，该项业务毛利率也仅有16%水平，因而转向更专业的B端成为公司突围之路。

不过，平安好医生未来的盈利之路依然并不好走。不同于其他互联网+行业，属性上互联网+医疗的本质更偏向医疗产业而非互联网概念，其线上的商业模式更多时间承载着医疗业务入口和短期盈利功能。在我国优质医疗资源相对集中于大城市、大医院的情况下，平安好医生注重用户体验，推出家庭医生等方案的确是优化资源配置、解决看病难的上佳方案，可在医疗属性占据主导地位的产业中，公司想要大规模变现，尚有两大问题亟待解决。

其一，技术上网络问诊可分为医师咨询和智能问诊两条细分，前者的精确程度主要由医师水平决定，在莆田系医院兴起和医患纠纷频发背景下，如何确认医师资质，同时在误诊率更高线上吸引并挽留高质量医生，这一点尚有待平安好医生解决；若以医疗文章或机器人解答用户问题，在资讯便捷的网络时代，普通人往往只需通过搜索引擎便可以轻易得到答案，这对于核心诉求在于更精准的找到病因并得到治疗的患者而言，更没有使用第三方软件的必要性。

第二，个人消费者对于线上医疗这一新技术在认知上更为缺乏，价格敏感度也更高，面对线上医疗的质量难以同线下问诊媲美的客观事实，企业在用户收费上的议价能力将明显受限，同时尽管线上问诊对下沉市场的吸引力较高，但在低线城市，人均收入及消费能力较弱，企业的盈利空间同样将因此受限。

此外，市场竞争上阿里、京东等对手同样在搭建平台抢占业务。以阿里为例，早在2020年初，阿里健康就作价80.75亿港元收购AliJKZNS Limited全部股权，以此来获取涉及药品、特殊医学用途配方食品、医疗器械等产品和服务，相关业务营收在收购前就有近百亿级别体量；京东健康方面，其同样借助母公司资本和物流优势快速抢占资源。

目前，三家公司在规模体量上已经有了较大差距，其中，京东健康2022上半年总收入202亿元，同比增长48.3%，期内盈利2.23亿元，去年同期为亏损4.54亿元，Non-IFRS规则下公司净利润12.1亿元，同比增长82.0%；阿里健康方面，因医药自营业务用户规模持续增长，议价能力提升、平台规模经济推动效率提升和成本摊薄等因素，截至2022年9月30日上半财年公司预计总利润大于8000万元，去年同期亏损则为2.32亿元。

相比之下，平安好医生依然在盈亏线苦苦挣扎。在投资机构眼中，平安好医生的价值同样不断降低，公司目标价被持续下调，2021年11月，浦银国际给予公司40.7港元目标价，2022年8月研报中，目标价变为20.0港元；中泰国际方面，对平安好医生目标价估计也由2021年末31.90港元于年初降至23.50港元。