2022/11/9 10:39:00
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图片来源@视觉中国
文｜巍巍昆仑侠
随着10月份A股和港股的大幅下跌，腾讯股价在10月份也继续下挫，股价一度跌破200元，创下近4年来股价新低。
而著名投资人段永平也在8月份加仓腾讯之后，在10月13日，25日和28日接连三次加仓腾讯。
其中10月13日段永平（下文以网名“大道”称呼）以$32.05元买入10万股腾讯ADR，10月25日大道称又买了一点腾讯，虽然不知道到底发生了什么（注：时值国内大会刚开完）。而10月28日的买入发文只有简单的“继续！”二字外加感叹号。
由于大道10月份后两次买入的价格和数量均未透露，所以我假设买入数量还是原先的10万股每次，价格取当天均价。经过我统计大道目前持有约90万股腾讯，买入均价约合港币312元，总市值2.8亿元港币。对之前大道买入腾讯感兴趣的朋友可以查阅我8月份写的深度分析文章。
虽然大道罕见的在同一月份连续3次加仓，但是大道同时称不会因为价格掉了就后悔，但确实没能真的看透，所以下不了重手。如果大跌的话也许还会再多买一些，但真的下重手的概率依然不大。虽然喜欢的东西依然在但担心的东西也去不掉。
那么大道所说的对腾讯看不透主要指哪方面？为什么连续加仓却又下不了重手？大道所指的担心的东西又指什么呢？
1、腾讯是非卖品，但确定性不如苹果
早在今年8月初，大道在回复网友问题时称：腾讯对他来说确定性确实比苹果小不少，这也是现阶段一直下不了大决心多买的原因。
大道称苹果股价下跌的时候他完全不用下决心就能买入。不过，腾讯对他而言依然是非卖品，找到一个商业模式好的公司不容易。未来几年内他还会有机会进一步加仓腾讯的，目前确实还是有些事情没想清楚。
而在今年9月2日，大道曾发文再次解释为何没有重仓买入腾讯：他蛮喜欢腾讯，但仓位不大，原因就只有一个：就是不觉得应该用苹果去换腾讯，因为他更了解苹果。不过，他也一直很遗憾当年错过了腾讯，所以一直在等机会多买一点。
同时大道还说：“也许很难等到用苹果换腾讯的机会，但谁知道呢？！” 。
有的投资者不理解这句话的含义，其实这个意思是说假设某个时间苹果股价明显高估，比如估值到了50倍，而腾讯股价明显低估，比如现在的10倍左右。那么估值的绝对低估（高赔率）在一定程度上可以弥补确定性的不足（低概率）。届时大道有可能会卖出苹果买入腾讯。
但现实是苹果今年也从最高位下跌近30%，估值20倍出头也不贵。
所以从这点上我们也学到像巴菲特、段永平还有唐朝等资深价值投资者都不约而同的把确定性放在首位，并据此来安排仓位大小。此外投资就是每次决策时，都将手头上可投资的资产放上天平作比较，买入风险收益率更高的那个。
虽然大道认为腾讯是港股Top级别的公司，但是大道为什么认为腾讯的确定性不如苹果呢？主要是体现在以下几个方面。
2、腾讯的现金流看不透
大道10月5日在社交平台回复网友问题称，对腾讯的最大疑虑是对未来现金流看不透。而在随后的一次发文中也坦承 “我对苹果确实完全不操心，掉多少都不往心里去。腾讯总是觉得懂得不透，下不了重手。”
大道曾在2018年时预测苹果未来净利润可以达到800亿或者1000亿，只要10年内净利润能达到1000亿价格就不贵。当时苹果市值9000亿，净利润600亿，静态市盈率15倍。而2022财年苹果净利润998亿，四年时间就做到了大道预计的1000亿。
而大道在2019年3月份时也曾对腾讯未来的盈利情况做过预测，他预计腾讯10-15年内可以做到每年赚2000-3000亿人民币。
而腾讯2022年预计扣非净利润在1100-1200亿之间，离2000-3000亿还有距离。我觉得10年做到还是有希望的，但是影响业绩的变量确实较多，预测难度较大。
3、视频号助力腾讯由守转攻
2022年3月9日，大道在社交平台发文称：“我觉得阿里的护城河没有腾讯的宽，但今日的出现让人觉得腾讯的护城河也没那么宽了。投资确实很难哈”。
发言里“今日”一词被一部分网友理解为“今日头条”的出现。而我以前的理解是大道想表达的应该是“今日局面”的出现，主要指政策的不确定性带来的困扰。
而通过后来和一些网友沟通，以及大道在今年10月份讲述了清仓脸书的原因，是因为发现脸书的护城河其实很浅，被抖音（tiktok）打的毫无招架之力。所以我现在倾向于认为大道认为腾讯的护城河也没那么宽了，更有可能是指抖音的出现抢夺了大量微信的用户时间。
当然我们要看到一个事实，那就是最近几年以抖音、快手为代表的短视频的快速崛起。如果我们把用户的总时长作为一个整体，显然短视频抢夺了大量的用户使用时间，导致腾讯用户时长份额下降，护城河受到一定的威胁。
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而随着微信视频号和小程序的不断成长壮大，目前腾讯已不再是一个被动防御的态势，而是进入由守转攻阶段，视频号已经开始瓜分掉一些抖、快的份额，抖音和快手等则变成了更加焦虑的一方。
因此我认为随着视频号补足腾讯生态中短视频领域的短板，腾讯在互联网社交领域的霸主地位更加稳固，护城河依然深且宽。
4、腾讯乱投资？
大道在今年10月11日与网友互动中表示他能接受腾讯做的一些战略投资（比如对一些海外游戏工作室的收购），但是对腾讯的很多财务投资很难理解，为什么不能让股东们自己去决定呢？（就是把钱还给股东或回购股票的意思）。
期间大道还以苹果为例，谈到苹果的回购政策非常简单，就是维持公司现金中性（就是留够足够运转的钱），余钱全部用于回购和分红。 言下之意就是腾讯完全可以学习苹果，将赚到的自由现金流用于回购和分红。
其实关于腾讯的投资业务，在2018年就有一篇题为《腾讯没有梦想》的文章广为流传，指腾讯正丧失产品能力及创业精神，变成一家投资公司。
其实我认为投资业务也是腾讯找到的将流量变现的方式之一，和游戏，广告等业务没有啥本质不同，也没有啥高低之分，或许很多年后也会成为财报里的主营业务之一。
腾讯在投资方面有巨大的优势，包括：1）资金成本(年息2-3%之间，远低于VC和PE的募资成本)；2）微信巨大的流量，这也是京东，美团，拼多多等被投企业愿意接受腾讯投资的核心原因之一。
根据中金的估算，截至2022年10月，腾讯的投资标的中，已上市公司的市值约 4,663亿元人民币，未上市公司的市值约为 3,343亿元人民币（参考已公开信息最后一轮估值），合计8006亿，和我之前估算的7000-8000亿相当。
此外根据IT桔子的数据，截止2022年5月，腾讯目前总投资次数已经高达1471次，投资细分行业要100多个，投资金额最多的三个领域就是游戏、文娱传媒、电商，近两年来加大了对于产业互联网和硬科技领域的投资。
客观而言，自腾讯2011年正式开始投资业务以来，围绕泛互联网行业的战略协同投资是有很成功的，绝大部分互联网行业的独角兽背后都有腾讯的投资身影。
然而最近几年腾讯的投资边界越来越发散，给人感觉就是啥都投，单纯的财务投资的项目也有很多。
例如，2020年和2021年腾讯曾连续参与餐饮连锁品牌和府捞面的两轮投资，仅2021年7月，腾讯参与的和府捞面E轮融资就高达近8亿元，创下2021年国内连锁面馆行业的最高融资纪录。
今年又爆出参投了兰州牛肉面连锁品牌马继永，除此以外，腾讯系还曾参投了喜茶、Tims中国等茶饮咖啡企业。对于这些餐饮行业的投资我也是看不到有啥战略价值，完全就是些财务投资吧。
腾讯通过主业赚钱做投资的本金，股票和债券融资低息债做杠杆，专注投资头部创业公司，通过流量和渠道赋能增值这是腾讯投资过去成功的秘诀。腾讯这个模式在过去泛互联网行业蓬勃大发展时期，把利润再投资帮助股东获得了更好的回报。
而现在，无论是出于行业发展变缓还是防止资本无序扩张等其他因素，投资的机会在减少，而自身的股价又有大幅回调，于是更好的策略变成了投资自己，直接回馈股东就可以帮助股东更好的获取回报。
一方面公司每天都有赚取3-4亿的净利润，加上还有4600多亿的上市公司股票可以卖出来提供回购资金。并且今年初已经做了一次有意的尝试，分掉了1000多亿的京东股票，目前看也受到了政策的支持，有望继续进行。
总之，我认为过去几年腾讯的投资确实存在着投资边界扩的太快太宽，有点偏离了之前坚持的战略协同投资的初衷。当然我觉得腾讯以后还是会继续做好投资业务，但应该有所投有所不投。
在没有好的机会时，要么回购股份投资自己，要嘛加大分红力度，把选择权交给股东都是不错的主意。
5、腾讯的底在哪里？
腾讯股价在10月份也继续下挫，股价一度跌破200元，创下近4年来股价新低。大道在10月30日回答网友关于腾讯是否见底的问题时，说到 “底在哪里恐怕没人知道，但肯定比之前快了。”
因为股价=每股盈利X市盈率，每股盈利代表着业绩复苏，而市盈率代表着市场情绪。
市场情绪方面，我认为随着股价的大幅下跌，负面逻辑已经展开的相当充分，目前腾讯PE在10-15倍之间，处于历史最低位置，并且近期行业政策暖风频吹，美联储加息接近顶部，市场情绪有望从钟摆的一端开始逐步回归正常位置。
而业绩方面，由于疫情扰动和全球消费需求疲软，业绩短期复苏还没有明显迹象，但是随着降本增效战略的有效执行，以及视频号和小程序广告在三季度开始商业化，公司的利润端有望在2022年底或者2023年初先于收入端提前见底回升。
对于赚取真金白银的腾讯而言，股价跌到一定程度，自然就有一些聪明的资本（包括产业资本，业内人士，资深价投，以及最大的买家公司自己等）开始不断买入，从而形成股价底部。并且未来随着PE和EPS的同时复苏，反弹的空间将非常大。
站在当下视角看，即便未来几年PE保持10X的低位不变，股价也可以被业绩推着上涨。目前价位我认为投资者应该多一份战略乐观。
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