强预期和弱现实之间的差距可能扩大，市场情绪较为敏感，一点风吹草动都可能使债市波动加大。

本刊特约作者 郑葵方/文

11月，中国债券收益率一改此前窄幅波动的态势，从11月8日开始“旱地拔葱”，债券收益率曲线呈现快速熊平的态势。未来由于市场情绪较为敏感，一点风吹草动仍可能使债市波动再度加大。

四大驱动因素

11月中旬债券收益率上行幅度相对较大，其驱动因素主要来自四个方面：

一是市场资金面趋紧，债市空头情绪渐浓。11月DR007的月度中枢较上月大幅上行12BPs至1.77%。DR007在11月初仅回落三天后就开始趋势性上行，与以往月份上旬资金利率持续回落形成较大反差。这里既与双11购物节冻结备付金上缴央行有关，也与政府财政支出力度边际收敛有关。同业存单NCD利率上行速度更快，11月16日，股份行1年期NCD一级市场发行利率较11月7日累计上行39BPs至2.50%，二级市场AAA级1年期NCD到期收益率累计上行55BPs至2.65%，快速向1年期MLF操作利率2.75%靠拢。同业存单市场向来反应灵敏，经常作为货币市场的先行指标，其快速上行引发市场对后续资金面的担忧，因此机构资金融出谨慎，市场流动性供给明显减少，对债市预期产生较大的利空作用。而这又进一步导致机构对NCD的买盘稀少，银行不得不再度抬升发行利率才能有效募集资金。同业存单利率的飙升，又加剧了市场对后市流动性的悲观预期，使得债市空头情绪渐浓。

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二是疫情防控措施优化，市场对未来经济前景改善。11月10日，中央政治局常委召开会议，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日，二十条措施落地，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》。二十条疫情防控政策更加精准，隔离时间明显缩短，隔离范围大幅缩小，超出市场预期，有利于减少隔离管控对经济的负面影响。投资者预期由此未来中国经济增长前景将明显好转，宽货币的必要性将随之下降。

三是金融支持地产的政策频频推出，宽信用预期升温。11月8日，交易商协会表示，将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月11日，央行、银保监会联合发布254号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面推出十六项举措（“金融16条”）。体现了监管部门的态度从保交楼转向保交楼和保房企主体并重，因此“金融16条”对房地产的政策支持力度最大、出台措施也很具体。稳地产，有助于稳经济，加之银行对地产的信贷投放有望增加，市场宽信用预期升温，以及房企债券融资规模扩大，供给上升，均施压债市。

四是广义基金产品净值下跌，被投资者大量赎回，不得不抛售债券变现，加剧债市的调整。由于11月中旬债券收益率大幅上行，持有债券较多的银行理财、资管产品和债券型基金因此出现较大的市值重估损失，风险偏好低的投资者选择大量赎回。为应对赎回压力，广义基金一方面不得不卖出持有的债券变现流动性，另一方面从基金赎回委外投资，因此，基金与理财持续在二级市场大量净卖出债券。债市陷入“债券收益率上行——广义基金产品净值下跌——投资者赎回——广义基金抛售债券——债券收益率再度上行”的反馈效应。

市场对未来经济基本面和资金面的预期发生变化，叠加广义基金产品遭遇赎回潮，引发市场恐慌情绪，多重利空共振发酵，酿成11月中旬债市的踩踏行情，债券收益率快速大幅上行。

债市后市展望

为稳定市场，央行及时增加公开市场逆回购投放力度，11月17日操作1320亿元逆回购，当日净投放1230亿元，以呵护市场，缓和市场情绪。受此影响，债券收益率有所回落，10年期国债和国开债当日均下行3BPs。

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但是临近月末，关于疫情防控政策进一步优化的预期升温，以及“金融16条”支持地产政策的不断落地实施，信贷、债券和股权融资政策“三箭齐下”，市场宽信用预期进一步强化，再掀债券收益率上行新高潮。10年期国债收益率在11月30日升至2.89%，逼近2.90%关口。

短期由于市场预期改变，债市空头情绪发酵，债市处于深度调整的过程中。展望后市，债市走向需要关注三方面的变化：

一是国内疫情防控政策进一步优化的节奏。二十条疫情防控政策的核心是提升防控的科学性、精准性，在保护人民生命安全和身体健康的同时，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。随着新冠病毒的进化和演变，二十条措施是否会进一步加快优化节奏，促进经济恢复，将对市场预期产生重要影响。如果疫情防控政策进一步优化的步伐加快，将进一步改善市场对未来经济前景的预期，债券收益率将有较大的上行动力；反之，则债券收益率将下行。

二是房地产行业是否能顺利修复。疫情反复下，实体企业的融资需求仍然不强，银行宽信用的载体还需要看房地产行业的恢复情况。在“金融16条”支持房地产行业的政策大力支持下，后续地产企业将是宽信用的重要载体。如果宽信用措施落地，地产恢复好于预期，地产企业信贷需求旺盛，将会分流债市资金。

三是央行货币政策态度是否出现调整。央行发布的三季度货币政策报告与二季度相比，央行对中国经济前景更为乐观，认为疫情防控更加精准后消费动能可能会快速释放，因此高度重视国内需求侧通胀风险升温，更强调金融支持实体经济，引导银行扩大中长期贷款投放。由于对通胀的前瞻性预期，央行对流动性的目标表述从二季度的“力争经济运行实现最好结果”，改为三季度的“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。11月25日，央行宣布12月5日降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元，有助于增加金融机构长期稳定资金来源，为12月乃至2023年1月银行增加信贷投放支持实体经济提供支持。未来随着国内疫情形势和经济状况的变化，央行货币政策操作的重点是否会微调也存在一定的不确定性，这将给债市带来波动。

综上所述，笔者认为，由于国内经济基本面仍然较弱，央行货币宽松转向尚待更多经济数据确认，加之疫情防控政策进一步优化的节奏还存在一定的不确定性，强预期和弱现实之间的差距可能扩大，市场情绪较为敏感，一点风吹草动都可能使债市波动加大。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

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