来源：鹏华基金研究部

2023

宏观经济与市场展望

鹏华基金

挥别跌宕起伏的2022年

迎来充满希望的2023年

新的一年，宏观经济将面临怎样的机遇与挑战？

投资应该如何布局？

鹏华基金观点新鲜出炉！

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宏观经济展望

内需政策驱动总量经济改善

1.宏观展望：宏观压制缓和，中美周期攻守易型

●财政政策展望：加力提效保证政府端支出强度

提效对应乘数效应优化，提升对基建与制造业投资的拉动。

减税降费转向贴息激励。减税退税降费大多针对小微和困难行业，起托底作用难以形成再投资，贴息政策严格对应设备投资，二者差异可以比对转移支付与政府投资/消费的乘数差异。

核酸成本释放，推升科技环保。2022年卫生健康支出同比15%，但增量几乎全来自3000亿常态化核酸。2023年财政部要求加大科技攻关、生态环保投入，预计核酸成本释放将推升科技环保支出，并提升支出乘数。

专项债扩围。财政部要求确保政府投资力度不减，专项债或进一步扩围纳入更多投资项目，如通过松绑土储稳地产。

准财政补缺。政策性金融工具按需填平项目资本金缺口，润滑项目运营，推动实物工作量兑现。

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数据来源：鹏华基金，Wind

●货币政策展望：精准有力支持宽信用修复

在货币政策继续支持宽信用的环境下，狭义流动性暂无收紧风险，但市场利率仍可能继续收敛至政策利率附近，节奏与幅度取决于实体融资需求的修复与宽信用的效率。

2023年政府部门与企业部门在财政的拉动下预计仍然是加杠杆主力，对应2023H1社融结构改善，疫情与地产政策优化调整效果滞后，自发融资需求修复可能在下半年逐步体现，对应2023H2社融总量上行。

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数据来源：鹏华基金，Wind

●消费约束打开推动确定性修复

制约消费的因素均明确好转，复苏高度取决于支出意愿修复幅度。2023年消费修复是大势所趋。可支配收入增速回升+防疫场景约束完全打开释放压抑需求，复苏高度仍然取决于消费支出意愿修复强度，关键在收入预期与居民由对封控硬约束的适应度到对疫情本身软约束的适应度，预计社零增速有望回升至7-8%。政策层面更加注重消费约束打开带来的顺周期内生修复，直接刺激力度或有限。

●基建投资：仍将扮演稳增长的主力

高基数下有回落压力，强政策意愿仍将支撑相对高景气。2022年基建投资景气度大幅突破近年来趋势，兑现稳增长主力，主要是政策层面意愿强烈，约束全面打开：

（1）3.45万亿专项债+5000亿结存限额补充+8000亿政策行调增信贷额度+7400亿政策性金融工具，资金端不断加码，节奏加快，配套资金杠杆撬动效应大幅增强；

（2）国务院督导组协调项目审批环节堵点，实物工作量Q4兑现度明显提升。

2023年基建投资面临高基数压力，但加力提效之下支出规模与乘数效应双重驱动预计增速仍能在8%-10%。

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数据来源：鹏华基金，Wind

●制造业投资：供给驱动的逆流而上有望延续

供给侧政策支撑逻辑强于传统的需求侧库存盈利周期逻辑。2022年制造业投资逆风超预期。出口见顶+内需青黄不接整体制造业进入主动去库周期，自发扩张动力受到抑制，BCI投资前瞻指标持续弱势；留底退税与设备更新再贷款接力，政策驱动高技术与技改投资高景气，结构上高端制造与上游更好。

2023年制造业投资增速预计小幅回落但仍然较强。设备更新再贷款与贴息等结构性工具有望扩容，由减税降费到贴息的政策转变也有望增加乘数效应，补链强链，数字化与低碳化及国常会中所述的教育、卫生、服务业等10个领域仍是支持重点。长期看，制造业内生动能修复仍然取决于内需稳增长政策对投资回报率的预期提升。

●地产投资展望：经济企稳的终极题眼

疫情与经济好转+政策加码，销售有望企稳改善。从总量维度看房地产仍是支柱行业，地方财政、金融体系风险的防范化解与居民资产负债表的修复也均离不开地产行业企稳。“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”对应抑制性政策的进一步纠偏，经济去地产化节奏的边际调整。

供需两端政策持续发力，着力点更加精准：供给端“三支箭”出台对应政策从“保项目”到“保主体”，“保交楼”资金也在加力优化，目的在于改善信用风险预期提振居民购房信心，后续政策效果的持续落地更为关键；需求端低能级城市政策已经应出尽出，高能级城市政策也在逐步优化，行业回到正轨需要销售好转带来经营性现金流持续“造血”能力的修复，核心城市的支持“住房改善型需求”政策仍可期待以进一步提升带动效应。

压制销售的多重负面因素也正在出现转机：疫情防控优化与经济修复推动购房场景恢复和居民收入预期改善，政策发力“保交付，稳民生”提振新房购置意愿，需求端政策调整滞后效应以及销售超调积累的超额储蓄也有释放空间。疫情与经济好转预计会带来脉冲式的刚性需求回补，销售持续性则在于政策驱动下的改善性需求持续进场。2023年预计销售全年增速-5至5%，有望于Q2企稳，修复高度的核心观察点在于一线城市需求端政策调控力度。

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数据来源：鹏华基金，Wind

2023年宏观经济展望

东边日出西边雨，道是无晴却有晴。

2023年全球宏观有望从海外加速滞胀-紧缩以及地缘政治引发能源危机的极致负面扰动里逐步走出来，宏观环境变得相对友好，中美周期则延续错位。

中国经济过渡到复苏前期，市场主体预期修复强度逐步成为主要矛盾。政策明确稳增长同时效力将明显提升，外需回落出口下行，扩内需成为重中之重，预计2023年基建与制造业投资维持相对高位，消费与地产则贡献弹性。随着疫情快速过峰，Q2经济表现值得期待，而疫情演绎则是主要风险点。

海外经济进入下行中段，货币政策调整空间成为核心分歧。经济周期与紧缩政策影响下，海外消费与生产需求同步回落，弹性通胀在抑制性利率影响下形成合力回落驱动通胀见顶，但通胀韧性仍有可能超预期压制政策宽松空间，进而压制经济的修复弹性。

市场策略

风险偏好修复，关注反转与再平衡

1.宏观条件修复改善权益市场环境

●权益市场风险偏好确定性改善

压制市场的三大宏观因素缓和，权益市场波动有望在风险偏好回升带动下显著改善。除地缘政治以外，海外加速滞胀-紧缩与中国地产信用与疫情优化至少在预期层面均是上半年确定性好于下半年：

（1）基本面向复苏前期过渡，但整体无论经济还是产业周期均缺乏强线索，全年预计难以形成单一风格极致占优的行情，一方面在政策预期逐步明确之下，轮动不会像2022年那么快，另一方面也给追求α提供了较好的市场环境；

（2）资金面受益于风险偏好改善逐步具备增量博弈的基础，但公募短期内仍难以成为主要增量，叠加极致的估值与仓位分化有所收敛，各行业赚钱效应可能均边际修复。

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2.A股整体依然处于高性价比区间

●全A估值性价比边际修复

全A估值在经历连续两年消化后处于偏低区间。结合利率调整来看，ERP处于十年均值与均值+1STD之间，可观察到Q4以来预期边际修复，ERP自历史顶部有所回落但仍处较高水平。

从历史数据看，当前ERP位置的高估值弹性来自于经济强劲复苏（16-17/20-21）或股市微观流动性极其宽松（15-16/20-21）。展望2023年，基本面与微观流动性预计改善方向明确，但基准情形下弹性不会太强。

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数据来源：鹏华基金，Wind

3.中观资本周期角度寻找格局优化行业

●关注长期产业生命周期与短期经营周期共振的板块

供给侧影响权重当前已显著提升。政策加大经济下行压力与行业分化，叠加三年疫情加剧各行业洗牌，供需关系正在发生新变化，多数与总量相关行业供给大幅出清，而中游高端制造领域供给则持续扩张。

2023年更多关注供给大幅出清后的需求复苏类机会。总量行业整体处于地产链与疫后复苏链多数处于供给大幅收缩后的需求修复阶段；部分中游高端制造行业渗透率已经相对较高，供给大幅上行，需要优选供需格局较优的子板块，如技术更新与场景拓展的细分环节。

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数据来源：鹏华基金，Wind

4.港股迎来战略配置机遇

●港股投资主线：“稳增长”政策加码+疫情防控政策优化+海外流动性缓和

“稳增长”政策加码受益：（1）地产政策加码对应的地产链（2）政府加杠杆驱动制造业投资，如设备更新贴息贷款受益的医疗设备与科技硬件设备等。

中国防疫政策优化受益：（1） “消费重启”：疫情优化，服务业重启于可选消费修复带来的困境反转投资机会（2）可选消费“估值修复”：PPI-CPI剪刀差收敛驱动可选消费估值修复（3）防疫“新常态”：医疗需求常态化（医疗服务、医疗器械、中药）。

海外流动性缓和受益 ：“政策暖风+海外流动性压制缓和”的互联网平台经济。

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图表来源：鹏华基金，Wind

2023年权益市场观点与行业配置思路

市场观点：

展望2023年，我们对A股表现整体积极，核心在于压制市场的三大宏观因素缓和带来预期修正，市场更加可为，赚钱效应回升，β压制的缓解也给了市场追求α更好的环境：

1. 极端宏观因素风险充分演绎，风险偏好提升有望提振权益资产的整体表现，政策方向更明确也会降低波动；

2. 经过连续2年估值挤压，A股整体处于较高性价比区间，高估值板块也有所消化；

3. 微观流动性将从存量博弈甚至减量博弈过渡到增量博弈，主力增量资金预计来自北上、私募、险资、两融等；

4. 基本面向复苏前期过渡，缺乏强经济修复与强产业周期催化，预计难以形成单一风格贯穿全年极致占优的行情。

行业配置：

预期驱动下的景气反转与仓位再平衡

1. 扩内需政策加码受益：地产链（建材/轻工/优质房企/金融/家电），新基建（医疗设备等）

2. 防疫政策优化，线下经济重启：食品饮料（餐饮供应链/啤酒）、社服（旅游）、医药（创新药/药店）

3. 政策驱动型成长主线：信创、软件系统、游戏、互联网

4. 沿产业周期关注需求拐点（更多在下半年）：消费电子、半导体。景气行业选择供需格局与性价比更优的板块（Q1景气验证期）

5. 关注供给扩张下的需求高确定性子领域：大储，海缆，光伏细分环节（一体化/逆变器等）；A/H溢价收敛将提供估值弹性，港股迎来战略配置机遇

宣传推介材料风险揭示书如下，请滑动了解

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以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

（CIS）