2023/2/8 18:58:00
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成本竞争成重点。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
数九隆冬，是火锅的旺季。
吃火锅，当然少不了菌类，当中最有话题度和代表性的当属金针菇了，人送雅号“see you tomorrow”。
算上2021年上市的华绿生物（300970.SZ）、万辰生物（300972.SZ），食用菌行业已经集齐了四家主要上市公司，值得做个横评。
此前风云君已经发布过雪榕生物（300511.SZ）和众兴菌业（002772.SZ）的研报。
（来源：市值风云APP）
2023年1月10日，众兴菌业发布2022年业绩预告：扣非归母净利润增速在467%-531%区间。主要原因在于2022年下半年金针菇产品的销售价格同比上涨较多。
金针菇的生产门槛不高。
原材料主要为农作物玉米、豆粕、棉花等的副产品，包括棉籽壳、玉米芯、米糠、麸皮等，生长周期一般为50-60天。
早些年金针菇主要通过农户作坊式生产，后续多为工厂化生产，工厂化生产解决了季节性问题，产量得以大幅提升。
不过，工厂化生产前期投入成本较高。以头部企业为例，2011年至2021年，雪榕生物的累计资本开支高达53亿元，同期众兴菌业累计资本开支为38.7亿元。
种蘑菇可以说是相当烧钱的生意，这或许在一定程度上也构成了行业竞争壁垒。
销售方面，金针菇主要通过经销商模式进行销售，疫情虽然倒逼企业做生鲜电商，但目前仍以经销模式为主。
一般而言，产品绝大部分流向了农批市场，其中大部分卖给了火锅、麻辣烫、冒菜、
烧烤等类型餐饮店铺。
因此，火锅店的景气程度或上座率，可以作为金针菇需求情况的观察指标。同时由于消费端的特点，一般第一季度和第四季度为消费旺季，行业存在明显的季节性周期。
而对于绝大多数消费者来说，各种品牌的金针菇口感差别不大，差异化特征不明显，而销售端又主要是通过经销商销售，品牌很难溢价。
这也就注定了这门生意基本只能在成本方面做文章。工厂化是产业发展的必然，全国化是头部企业的共识。
（1）工厂化：提高产量、降低成本、保证品质； （2）生产基地全国化：销售半径决定了企业扩张的天花板，就近销售还能保证新鲜度、降低运输成本。
金针菇行业的发展历程，如果要用一个词来形容，那就是持续卷、疯狂卷。
结合行业内头部企业雪榕生物和众兴菌业金针菇产品的毛利率走势，我们可以拉个时间线进行大致回顾。
（1）2009年-2012年，受高利润率的驱使及政策的推动，大量资金涌入食用菌领域，产能进入扩张阶段。参考2011年数据，众兴菌业金针菇毛利率高达57.8%，雪榕生物也达到了40%。 （2）2013年，随着产能扩张，行业竞争加剧，产品价格出现下跌，行业毛利率出现大幅下滑。 （3）2015年-2016年，众兴菌业、雪榕生物相继上市。 （4）2018年，上市公司产能大量投放，供过于求，产品价格出现下跌，行业毛利率再次出现大幅下滑。当期最明显的体现就是头部公司营收快速增长、利润率大幅下滑。 （5）2019年-2020年，行业集中度提升，竞争强度有所缓和，景气度回升，毛利率出现企稳迹象。 （6）2021年，上游原材料价格大幅上涨，叠加下游餐饮行业遭受重创，行业毛利率又一次出现大幅下滑。另外，华绿生物、万辰生物分别在上半年相继上市。
华绿生物更是在年报中直言：2021年，食用菌行业面临前所未有的困难局面。
10年时间（2011-2021），三轮大洗牌——雪榕生物金针菇毛利率从40%跌至8.1%，众兴菌业从57.8%跌至14.5%。
金针菇的批发均价经历了近十年的震荡下跌，2022年下半年金针菇销售价格有所上涨。
从上述发展历程中可以看到，每一次产能扩张都容易造成供过于求，进而导致行业内卷加重、整体利润率下滑。
同时，在这个过程中也实现了去农户化，落后产能得到出清。
套用股市语言描述就是：去散户化，然后机构互博。
发展阶段可以大致总结如下：
（1）第一阶段：去农户化—工厂化生产加速，大量金针菇种植农户退出； （2）第二阶段：中小企业出局—竞争强度加大，落后产能出清； （3）第三阶段：头部企业跑马圈地、铺设全国生产基地。
从产量来看，2014年为我国金针菇的产量的历史大顶，2020年产量已降至228万吨。2021年金针菇产量为234万吨。
工厂数量已从2012年788家，降至2019年的400家。
按照雪榕生物的招股书数据推算，2014年全国金针菇工厂化产量占总产量比重约为28%。
根据《2019年中国食用菌工厂化研究报告》，2019年金针菇工厂化产量为163万吨，占同期全国总产量的比重约为63%。
差不多5年时间，金针菇工厂化产量占比已经提升了一倍以上。
华绿生物2021年财报披露：金针菇市场已基本实现全工厂化生产或半工厂化生产，2019年前15家企业占据约78%的工业化产能。
根据公开信息，2017年-2021年行业内上市公司的金针菇产能利用率总体保持在90%以上，产销率保持在100%左右，在企业产能和产量提升的同时依然基本实现了即产即销。
背后的原因也主要在于：大型企业对农户、中小型企业替代过程中的市场份额转移。
2021年金针菇日产能：雪榕生物（1050吨）、众兴菌业（745吨）、华绿生物（330吨以上）、万辰生物（231吨）。
据此大致推算2021年四家上市企业产量占全行业产量比重约为36%，老大哥雪榕生物占比约为16%。
从日韩等发达国家来看，工厂化食用菌占有率均在90%以上，多年以前韩国头部企业大兴农产的金针菇市占率就已达60%以上，对标海外龙头，国内企业市占率还有差距。
整体而言，金针菇行业集中度仍然存在较大的提升空间，还远没有到一家独大、赢者通吃的地步。
此前头部企业的扩产处在金针菇工厂化阶段，从产销率来看，产能扩张虽然带来阶段性利润率下滑，但总体有效。
随着行业集中度提升，2018年之后，竞争强度已经有所改善，市场格局有所好转。
不过，一方面是2021年成本端原材料价格暴涨带来的利润下滑，另外一方面，受疫情影响市场需求端仍然疲软，容易出现产能过剩。
在此背景下，部分上市公司已经放缓或终止了之前的部分募投扩产项目。结合上市公司的口径，目前普遍都把重点放在降本增效以及产品多样化上。
可以说，接下来的竞争重点主要是头部企业之间的成本竞争。
（来源：2022.10.1华绿生物关于终止部分募投项目并将剩余募集资金 永久补充流动资金的公告）
产品多样化方面，众兴菌业算得上行业代表，2022年上半年，其双孢菇营收占比已达50%，对金针菇依赖度大幅降低。
雪榕生物、华绿生物、万辰生物均拓展了真姬菇，但营收占比相对较低。
上市公司的研发投入方向也主要为新品种开发，不过整体研发费用率均不高，2021年万辰生物研发投入增长相对明显。
对比四家企业，除众兴菌业以外，其他三家均以金针菇为主。
从金针菇营收规模来看，雪榕生物规模第一，其次为众兴菌业，前两家与后两家的营收差距正不断拉大。
由于是经销商买断式销售，所以行业内收入质量普遍较高。
营收增长背后离不开企业在生产基地方面的布局。
作为行业老牌玩家，雪榕生物和众兴菌业此前在生产基地布局上投入较大，目前两者生产基地已基本覆盖全国，且分别在海外有布局，后两家基地数量相对较少。
华绿生物生产基地分别位于江苏以及火锅重镇重庆。万辰生物在福建和江苏建有两大生产基地。
由于产能扩张带来阶段性利润率下滑，上市公司的毛利率整体呈下滑趋势。
众兴菌业把包装材料算到销售费用，其他三家均把包装材料算到营业成本，基于会计处理上的差异，所以众兴菌业的毛利率普遍高于其他三家。
按照调整后的毛利率来看，华绿生物和万辰生物毛利率表现相对较好。雪榕生物和众兴菌业的规模经济并不明显，主要由于全国不同地区生产基地盈利能力存在差异。
从利润增速来看，2018年和2021年行业利润出现普遍下滑，其中2021年下滑幅度较大。历史上每次洗牌过后，次年利润基本都会出现恢复性增长。
不论是技术改造还是生产基地铺设，钱是关键。
2015年以来，四家上市公司各年度经营活动净现金流基本都为正，均具备造血能力。
但是由于食用菌工厂化生产前期投入较高，整体资本支出较大，2015年以来，雪榕生物累计资本支出高达42.5亿元，众兴菌业为33.3亿元。
四家上市公司在建工程及固定资产占总资产比重均在40%以上，整体经营杠杆较高，这也是业绩波动较大的主要原因。
虽然上市公司均具备造血能力，但由于经营活动创造的现金流不足以覆盖资本支出，导致自由现金流整体不佳，多数年份普遍为负数。
2015年以来，前三家累计自由现金流均为大幅流出，雪榕生物为-13.9亿元，众兴菌业为-17.6亿元。
在此背景下，维持资本支出便只能通过外部融资。从累计募资和分红情况来看，融资需求大，分红少，众兴菌业已累计募资16亿元，雪榕生物也超过10亿元。
此外，雪榕生物和众兴菌业有息负债率均较高，后两家由于2021年上市，资金相对充裕。
值得一提的是，华绿生物历史上有息负债率均较低。
2015年至2022年前三季度，众兴菌业的有息负债从3.5亿元已攀升至29.5亿元，增长了26亿元，雪榕生物同期增长了近11亿元。
由于雪榕生物和众兴菌业有息负债较高，其财务费用率明显高于后两家。
从利息覆盖倍数来看，雪榕生物已不足1，后两家偿债能力相对较好。
金针菇算不上一门好生意：进入门槛不高、投入大周期长、内卷严重利润薄。
而当前，经过多轮洗牌，行业集中度已明显提升，竞争格局有所改善，但距离赢者通吃尚有一段距离。
金针菇行业能否困境反转，一方面要看行业集中度水平，另外一方面还需要关注需求端的复苏情况。
在当前阶段，行业竞争重点已从产能拓展至成本乃至资本层面，明天和意外谁先到来，谁又会沦为谁的花肥？
一出好戏。
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