中国基金报记者 方丽 曹雯璟

本周，备受瞩目的黄金赛道之一——近5万亿市值的白酒领域又受到大消息扰动。

近日，人保财险发布《关于印发“禁酒令”的通知》，对公司各级机构和全体员工发布6条“禁酒令”。受到消息搅动，白酒股本周有所走弱，五粮液、口子窖、洋河股份、贵州茅台多只白酒龙头品种一度大跌。

那么，“禁酒令”示范效应影响多大？未来将在多大程度上影响白酒消费？目前整体估值情况如何？如何看待消费板块2023年的投资价值？哪些细分领域更好？为此，中国基金报记者采访了六位基金经理，分别为：

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招商基金量化投资部副总监、招商中证白酒基金经理 侯昊

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嘉实基金大消费研究总监、基金经理 吴越

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广发基金经理 张东一

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华安基金经理 刘潇

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建信食品饮料行业股票基金基金经理 王麟锴

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海富通基金公募权益投资部基金经理 宫衍海

核心观点：

侯昊：从中长期维度来看，过去几年虽然白酒受到外部因素的扰动，但是这几年白酒龙头从财务报表来说都维持了较高质量的发展，白酒是A股盈利质量和现金流较好的资产和最抗通胀的资产之一，更具增长的确定性和长久期。

吴越：今年上半年可能会更加有信心，宏观经济周期和资本市场周期有可能出现同向向上的拐点式反转。如果投资者对于今年整体经济企稳复苏有信心的话，消费板块和内需板块会成为非常重要的胜负手。

张东一：认为2023年或许是消费投资比较友好的一年，目前已经有不少估值匹配中长期增长速度的标的呈现在眼前。

刘潇：2023年消费板块有望迎来“结构性”行情，不过消费复苏也并不会是一蹴而就的，且结构也会分化，要有大胆的预判，也要有持续的追踪。

王麟锴：不论是自下而上，还是自上而下，2023年消费板块的复苏都有确定性。但当前位置股票投资者的分歧并不在复苏的确定性，而在于不同消费子板块复苏的持续性。

宫衍海：在疫情防控措施优化和经济企稳修复的背景下，消费板块的盈利增长是确定的。但大部分公司的股价和估值，已经反映了相当一部分的基本面好转的预期。

“禁酒令”引发白酒板块短期波动

中国基金报：人保财险的“禁酒令”发布后，白酒板块发生剧烈震荡的原因是什么？

侯昊：对于情绪会有所影响，三年疫情对于消费场景也有所限制。不过展望后疫情时代，我们会更强调国内消费对经济发展的基础性作用，把恢复和扩大消费放在优先位置，各地区及部门积极采取有力措施，增强消费能力，积极改善消费条件。

吴越：此次“禁酒令”引发白酒板块短期波动核心在于引发市场猜测，未来是否会有更多企业跟进。但总体看来，此次仅是个别公司要求，对资本市场影响有限，并不会改变白酒行业长期的发展趋势。因此2月9日白酒股又迎来集体反弹。

张东一：我们认为“禁酒令”更多只是短期剧烈震荡的“借口”。市场上几乎每隔一段时间都有类似的消息，但绝大多数最终并没有对行业造成重大影响。

自中央八项规定推出以来，“三公消费”金额显著下降，各种形式的“禁酒令”，更多是对相关纪律要求的重申和强调，并非新的规定。此番白酒板块的剧烈震荡，更多是和去年11月以来板块涨幅巨大、相对其他板块超额收益明显有关，同时也有外资资金阶段性净买入金额下降有关，更多是资金层面的原因。

刘潇：“禁酒令”是个别企业发布，实际还是白酒前期反弹较多后的正常调整。春节前白酒板块走强，春节旺季复苏预期走高，1月白酒板块超额明显。春节过后，旺季预期兑现，部分趋势型资金减仓亦属正常现象。

宫衍海：经历一波“消费复苏”预期下的反弹后，白酒估值水平回升，“禁酒令”使部分投资者担忧未来需求增长的可持续性。

此次“禁酒令”影响相对较小

中国基金报：早在数年前，原保监会也曾发布过相关“禁酒令”文件，那么“禁酒令”符号示范效应影响多大？未来将在多大程度上影响白酒消费？

侯昊：相比于“禁酒令”，特殊岗位和特殊时间的“限酒令”才更为合理。实际而言很多机构对于上班时间饮酒都有所管理，从实际情况来看影响有限。

吴越：此次与过去公务禁酒期对比，影响相对较小。主要在于经历白酒行业深度调整期后，我国白酒消费结构已经发生了改变，酒类消费的主导力量逐步从政务消费向商务消费、大众消费转型。

有券商统计，2011-2017年，我国白酒政务消费占比从40%降至5%，商务消费占比从42%降至30%，大众消费占比则从18%升至65%。

近年来，我国白酒总产量呈连年下降趋势，同时很多消费者目前饮用的白酒档次有所提高。我国白酒行业正面临“由量到质”的消费转变，“喝少点、喝好点”成为主流消费心理。而且白酒具有鲜明的社交属性，随着经济逐步回升以及消费场景恢复，白酒有望实现量价齐升。

张东一：中央八项规定推出以来，当前实际执行上三公消费占白酒行业的比例已经非常之低，事实上我们看到这些年白酒价格上涨幅度很可能是消费品里面最快的。

本质原因是，白酒消费具有情感属性，我们借酒水消费表达情感和心意，而名酒的供应量是有限的；包括像行业一些龙头公司也在积极通过直营化等方式控制和稳定市场成交价，维护行业稳定发展。

因此在大众消费升级需求不断提升的大背景下，我们认为政策风险对白酒消费影响有限。

刘潇：其实，目前政务消费用酒占比较低，主要是商务活动和民间消费，尤其在三公消费政策规定之后，多行业的政务采购比例已经很低。从未来看，随着白酒增长动能的持续切换，大众消费持续接力，在国民消费水平不断提升的背景下，白酒行业的结构性升级趋势将延续，“禁酒令”政策的影响日趋淡化。

宫衍海：近年来，政务宴请占白酒消费比例持续下降，我们初步判断对白酒的影响较数年前要小。

目前白酒板块处于中位数水平

中国基金报：白酒股在春节前已经出现了比较明显的上涨，目前整体估值情况如何？

侯昊：目前估值修复到板块约70%水平，但是这个估值水平是拉长来看的，并没有充分考虑今年的动态增长；另外过去几年随着品牌价值提升、集中度提升、整体利率水平和盈利波动下移带来的风险补偿要求降低，都会带来估值中枢的提升，这个在时间周期的比较中也需要考虑。

吴越：从估值角度来看，现在的估值仍属合理，龙头公司估值充分，但可能还有一半的公司处于合理偏低的估值水位。2023年一旦进入到不再是“强预期弱现实”的阶段，真正的变成了宏观经济复苏，各行各业的经济活动提升，最后会传递到白酒上，白酒将有大量的需求，因此未来估值依然有空间，而且空间可能不小。

张东一：目前高端酒估值大致修复到2019年水平。我们认为回归到比较合理的估值水平，不是特别低估，也没有泡沫。我们预计龙头公司2023年收入端大部分能够实现10-20%增长、个别优秀企业能够实现20-30%增长。未来板块有望通过业绩持续成长不断消化估值。

刘潇：目前白酒板块TTM估值36倍左右，处于近5年中位数水平。2022年由于消费场景受损，白酒行业处于基本面“小年”，2023年餐饮、商务、宴请等逐步修复，全年来看，估值切换的空间还是值得期待的。

王麟锴：白酒板块从2022年11月以来的上涨主要还是演绎估值修复，并没有明显超涨。目前结合白酒板块未来3-5年的成长性，高端白酒的估值处于合理中枢偏低的位置，有一些地方性名酒的估值会更低一些。

宫衍海：估值水平明显回升，不过仍具备一定的弹性空间。此外，个股之间也存在分化。

中低端白酒投资风险日益凸显

中国基金报：有人认为，白酒板块的盈利能力强，品牌价值比较高，但投资风险也不可忽视，能否谈谈白酒板块投资可能存在哪些风险？

侯昊：白酒是容错率很高的行业，在经济周期、政策周期的前提下可能在生产端、营销端、产品端或者管理端都有可能犯一些错误，但正是由于这个行业容错率高，我们所要防范的最大风险之一就是在以上这些领域都犯重大错误，这也是资产市场要向产业反馈的事情，以期把犯非常严重的长久期错误的可能性降到最低，只要不犯长久期错误，以这个行业的头部公司内生增长，随着经济发展和高端白酒市占率的提升，未来可期。

吴越：首先要清楚地意识到白酒不再是躺赢的状态，现在板块内部分化也日趋明显，进入到结构性调整期，行业分化加速、市场向头部集中。随着“少喝酒、喝好酒”观点的流行，中低端白酒的投资风险日益凸显，此外还可能面临消费复苏不及预期、产品升级及新品推出不及预期、可能存在的政策性风险等。

张东一：首先是板块的周期性，白酒是典型的可选消费品，和居民收入水平和经济活跃度紧密相关，如果经济短期遇到逆风，会阶段性造成行业库存提升或业绩增长受阻；其次是食品安全事件，类似于2012年“塑化剂事件”和更早期的“山西假酒案”都曾经给行业造成阶段性增长压力；

最后是政策风险，比如早期消费税从价、从量征收的调整，以及相关政策规定的出台都会使得行业经历较长时间的自我调整。

王麟锴：高端白酒品牌长期发展的潜力主要基于以下两点：第一是目前高端酒的渗透率还比较低，第二是品牌优势相较于别的竞争优势持续性更强。

但任何企业发展过程中都难免会遇到经营波动，如长期消费者结构的变化，短期商务消费需求的波动，以及可能出现的产品质量问题等。如果对于这些问题处理不当，都会演绎为白酒公司的投资风险。

宫衍海：白酒的景气回升伴随着消费场景复苏，和经济增长带来的消费需求持续提升。当前位置，我们认为，在疫情防控措施优化后，消费场景复苏的逻辑基本演绎完毕，未来主要观察消费需求增长的持续性，也就是商务经济活动进一步的恢复情况。

如果未来经济回升力度或者速度低于预期，则白酒板块或存在一定的投资风险，尤其是渠道库存较高的公司。此外，白酒板块作为机构资金，包括外资配置较多的板块，也容易受到包括国内甚至全球流动性等宏观因素的影响。

关注啤酒、次高端、地产酒等投资机会

中国基金报：能否谈谈您对于整个酒类行业中长期走势的判断？哪些细分领域更好？

侯昊：从中长期维度来看，过去几年虽然我们都知道白酒受到外部因素的扰动，但是这几年白酒龙头从财务报表来说都维持了较高质量的发展，白酒是A股盈利质量和现金流较好的资产和最抗通胀的资产之一，更具增长的确定性和长久期。

白酒行业需要正本溯源，对于未来白酒行业高质量发展和酒企发展的确定性有信心；高端白酒从现在跟踪到的数据来说增速不错，某些区域的地产酒随着返乡增速可观，目前看起来次高端白酒随着节后宴席和商务需求修复速度非常快，对应于去年Q2开始的低基数弹性业绩弹性会显现。

品牌白酒的格局清晰化、集中度和高端化会使得空间可期。这一轮谁能深蹲，再起跳的高度或会高于其他同行。对酒企来说，谁更有前瞻性，谁就能在这个阶段有爆发式机会。

吴越：消费再也不是高举高打、躺赢制胜的板块，一定要往下深一层，一定要研究消费向什么方向发展，沿着马斯洛原理层层实现的路径来深挖细分。比如，新兴消费中的酒精饮料、国潮，结合了精神消费，就是我现在重点关注的两个新方向。

张东一：我们认为酒类行业，尤其是白酒、啤酒会是中长期持续稳健成长的行业。核心原因有三个：第一，价位升级，白酒和啤酒都属于可选消费品，随着收入水平提高，人们消费品不会增加，但是会喝少喝好，追求更高品质的酒水、名酒进行饮用和礼赠；

第二，名酒品牌和品牌基础无法重置，绝大多数名酒的品牌基础和品质禀赋都是很多年前奠定和培育的，包括一些地理性优势，最终造成供给侧的稀缺；

第三，行业集中度还有很大的提升空间，在600-700万吨每年的白酒消费量当中，次高端以上的名酒大概只有20万吨。

因此消费升级、供给稀缺、集中度偏低的局面在中长期仍然有望给投资者带来不错的回报。

细分领域我们更看好有名酒基因、前瞻性升级价位布局的公司。

刘潇：通过研究全球酒类消费趋势的演变，我们认为中国酒类未来发展的方向主要是高端化与品牌集中度提升、多元化，这背后的驱动力量是消费者收入提升到了一定水平后对产品的品质追求越来越高、需求越来越细分。

当前我国酒类消费量已经连续多年低增长，行业盈利能力升级的方向已逐步转向产品结构优化（即更完善及整体均价更高的产品矩阵）带来的盈利能力的提升。更优质的产品、更细分的消费场景和使用人群已成为行业发展的拉力。

酒类品牌黏性强、市场格局相对稳固，相较于其它酒类产品，白酒、啤酒的受众更广、品牌渠道粘性已经建立，因此供给端的提价和产品结构升级能够顺利地被消费端消化。

当然，白酒和啤酒内部消费也是不断多元化的，如白酒中的酱香、清香、馥郁香等过去占比不高的香型和精酿啤酒近些年的发展也是很快的。多元化趋势主要体现在新兴酒类上，主要是沿着度数和品类不断的细分，不同度数的预调酒和果酒、海外最流行的烈酒威士忌近些年在中国都收获了一批消费者；当然，新兴事物的发展总是有波折的，资本市场对主要布局新兴酒类的个股也存在分歧。我们认为，这些领域中都蕴含着投资机会。

王麟锴：在我们的消费品框架中，高端白酒属于典型的高频情绪性消费，在投资视角下，是品类属性更好的消费品。我们判断目前高端酒销量渗透率还处于比较低的状态，未来3-5年的持续成长还是比较健康的。

从细分子板块来看，在白酒消费升级的浪潮中，我们最看好高端白酒品牌，其次看好一部分产品升级战略做得比较优秀的地方性名酒品牌。

宫衍海：中长期看，一线白酒是“定海神针”，具备长期的配置价值。次高端、地产酒的机会则需要观察经济恢复速度和个股层面的机会。

2023年消费板块有望迎来“结构性”行情

中国基金报：有观点认为，消费复苏是2023年较为确定的基本面。您如何看待消费板块2023年的投资价值？

侯昊：今年是三年疫情结束后的拐点，随着消费场景的修复，从跟大家密切相关的铁路出行、公路出行、离岛免税、出境游，以及税务总局的数据来看，消费行业收入增长的比例较去年同期、较2019年都是非常明显增长；随着稳增长和刺激消费的政策落地，增长的持续性也较强。

随着加息周期的结束，海外的长期资本有可能进入新的配置阶段，如果现在再去担心二次疫情冲击免疫屏障、担心消费增长回不到过去、担心人口成为增长瓶颈、担心地产对其他领域的冲击，从数据来看可能都是过虑的。在经济变好的情况下，高质量发展的消费龙头公司会有一定溢价。

消费是非常长久期的资产，整体而言不同的消费品，家电、食品饮料、医美、出行、免税、家居、传媒、汽车等，景气度周期不一样，可以一定程度上获得经济发展熨平周期的增长。

未来消费出现疲软、再次不及预期的可能性比较低，发展经济是今年的首要任务，消费的恢复和增长值得期待。

吴越：用一个词来形容2023年的市场就是“曙光已现”，不再是一个期待的过程，而是正在逐步从偏左侧环境往右侧过渡，从朦朦胧胧众人依然存疑的状态，到今年上半年可能会更加有信心，宏观经济周期和资本市场周期有可能出现同向向上的拐点式反转。如果投资者对于今年整体经济企稳复苏有信心的话，消费板块和内需板块会成为非常重要的胜负手。

张东一：我们认为2023年或许是消费投资比较友好的一年。

第一，估值仍有优势：经过过去两年的估值消化，目前已经有不少估值匹配中长期增长速度的标的呈现在眼前。即使过去三个月不少标的已经有不错的涨幅，但是优质标的估值还没有明显泡沫化。

第二，景气度持续提升：春节消费数据有明显的环比改善，但仍然还在起步阶段，我们看好很多消费数据还没完全恢复到19年水平，这里面有消费力修复时间、经济活跃度恢复等原因。但是往后几个季度随着经济的恢复速度加快，会逐步恢复到原来的消费升级通道当中，有望看到景气度持续提升。

第三，竞争格局优化：经过疫情三年考验，我们看到酒店、餐饮、白酒行业不少中小企业市场份额下降甚至退出行业，预计龙头公司会在疫后获得更好的竞争格局。

第四，新的消费增长点呈现：包括预制菜行业、下沉市场的零食连锁店、国产消费品牌崛起等，更多消费投资主线的出现也有望给投资带来更多的机会。

刘潇：2023年消费板块有望迎来“结构性”行情，一方面后疫情时代，消费场景的增加使得板块“生机”再现。另一方面，企业蓄力三年，推新品、扩队伍等动作频频，让我们看到了自下而上的行业变化机遇。同时，随着经济面的走强，整体消费仍处升级通道中，看好消费行业的投资机遇。

不过消费复苏也并不会是一蹴而就的，且结构也会分化，要有大胆的预判，也要有持续的追踪。现在我们看到的是，复苏方向相对确定，短期看到的复苏斜率也较陡峭，只是持续性和高度都需要进一步验证，底层逻辑是经济的恢复程度。

王麟锴：不论是自下而上，还是自上而下，2023年消费板块的复苏都有确定性。但当前位置股票投资者的分歧并不在复苏的确定性，而在于不同消费子板块复苏的持续性。

对于消费复苏的持续性，我们首先看好其中的高频消费品，相关标的主要集中在食品饮料行业中；其次看好低频消费品中，供给侧难以快速扩张的子板块。

宫衍海：我们认为，在疫情防控措施优化和经济企稳修复的背景下，消费板块的盈利增长是确定的。但大部分公司的股价和估值，已经反映了相当一部分的基本面好转的预期。因此，2023年消费板块的机会，需要更紧密地跟踪宏观经济走势、疫情动态变化，和个股经营情况。

看好家电、轻工、汽车、休闲食品等领域

中国基金报：若从整个消费板块来看，您相对看好哪些领域或者板块？能否简单谈谈理由？

侯昊：首先是白酒：白酒的生意模式、护城河、品牌价值都很优秀，ROE盈利质量也是在所有消费品中靠前的，酒企储酒能力、储酒周期、基酒建设周期都不一样，储酒能力强的或者储酒周期长的酒企在每一个经济上行的阶段值得更高价值，这是时间沉淀的结果。

白酒不只是高ROE行业，还是固定资产前期投入非常大的行业，最后形成的东西会有一个较宽的护城河，老酒和基酒的储存量和周期越强，在未来的经济上行阶段会形成一定的口碑和品牌价值。

其商业模式使得品牌价值能在这里面发挥，它必须在生产端、营销端、销售端、管理端各方面都做到前列，才有机会拿到名酒企业的护城河和入场券，所以提供了一个非常高的壁垒。

吴越：着眼2023年，对消费行业内部的投资排序是地产链、白酒、港股消费，如果只以股价弹性作为评判指标，大部分黑马股也有望出现在这三个赛道里。如果看中长期，黑马很难出现在传统经济赛道里，未来三年核心黑马股诞生赛道的驱动因素来自于需求里面的第三项驱动，就是消费者偏好，比如年轻人的盲盒医美等新消费、女性消费、独处类消费以及自我满足实现的消费等。

刘潇：吃、穿、住、行、康、乐、美都是我们看好的消费升级方向。过去两年疫情带来储蓄率较高，随着消费场景的复苏，今年的消费复苏的动能是很强的，消费意愿也有很强的回升。

除了消费品，我们觉得今年的消费服务行业也是很有机会的。过去两年竞争格局已有很好的优化，像医疗服务、医美、餐饮、旅游周转率会有很好的提升，随着经济与需求的回暖，预计下半年消费服务行业可能会有提价。

健康消费、情感消费也是人均GDP1万美元上，大家关注的消费趋势，老龄化也会提升未来消费结构中医药消费的占比，我们看好医疗保健中门诊端修复带来的医疗手术、诊疗需求的全面复苏。

王麟锴：在高频消费品的细分板块中，情绪性消费属性最强的高端白酒仍是更好的选择之一，此外受益于餐饮复苏的啤酒、调味品也会体现出比较强的价格弹性。

而在低频消费品的细分板块中，供给侧难以快速扩张的酒店行业，可能体现出更强的价格弹性。

宫衍海：自上而下看，随着疫情防控措施的优化和经济的复苏，根据相关数据的恢复，出行链（旅游、酒店）、白酒等板块或都存在空间。而在创新发展、科技强国的背景下，创新药、医疗器械等板块也存在发展机遇。自下而上看，家电、轻工、汽车、休闲食品的细分领域上存在阶段性或者个股的机会。

长期持有追求优质公司的优秀回报

中国基金报：从四季报来看，白酒依旧为公募基金布局主流，去年底公募基金前十大重仓股中，就有4只白酒股。对于投资者而言，如何捕捉白酒板块的投资机会？

侯昊：品牌价值是时间沉淀的产物，不是一蹴而就，它的护城河和商业模式能给大家提供长期配置价值。凡是真的能打入C端市场的产品，是真的有长期生命力和长期投资价值的，可能短期没办法感受到它有多么强大的抗通胀和经济弹性，但长期大概率会发现复利和时间的价值。

现在大家一致预期比较强，怎么样才能买到好的资产，让自己获得高ROE的资产长期增长的钱？做好自己的仓位管理，做好自己的资产分配，在白酒长期投资中很重要。高ROE的资产或者增长有较好确定性的资产比较适合定投，相信终值空间的定投可能会帮助把握大机会。

今年是三年大周期的拐点，白酒“深蹲起跳”的幅度取决于经济活动的修复程度，但是在每一轮调整中我们要有自己冷静和客观的判断，越长期的产业逻辑和发展方向，会随着时间推进过滤掉短期噪音，接近于事实真相，这也是我们做好长期相信和判断的依据。博弈挣的钱不一定能长存，但是基于事实真相的长期判断和决策能获得成长空间。我们相信，白酒是一个长坡厚雪的赛道。

吴越：对于白酒投资而言，第一，不要刻舟求剑，一定不要只看估值，这里的估值只是市场对于它的认知，但市场的认知往往是有错误的，而且往往是狭隘的。要深刻地体会到白酒资产本身的属性，这些属性是有周期性的。第二，白酒跟宏观经济有很大的连带性，所以2023年估值可能仍将继续提升，股价表现主要取决于业绩是否出现大幅的反转。

张东一：第一，长期投资：白酒是消费板块主赛道之一，能够充分享受行业消费升级和名酒竞争格局优势，龙头公司持续较快的业绩增长是长期投资回报的基础。

第二，逆向投资：本质上就是利用行业周期性属性，白酒下行周期往往出现在经济周期、流动性周期、政策周期带来的行业下行期。比如18年底、22年底在偏低估值的时候逐步介入之后都能获得不错的收益。

第三，个股选择上，我们更加倾向选择强大名酒基因和优秀管理团队的公司，其次我们倾向选择中期全国化和产品结构升级逻辑清晰的公司，保证其中期业绩成长确定性，最后我们也关注组织机制获得突破的公司。

刘潇：白酒板块与经济的相关性较强，对于投资者而言，感知经济活力的变化亦能把握白酒投资的机会。通过一些高频数据跟踪，透析消费发展趋势与景气度变化，关注品牌发展，渠道机制与管理体系变化也是大多数国企白酒公司的活力来源，我们也要通过跟踪去验证这些企业变化。

同时，“少喝酒、喝好酒”的观念之下，品牌仍然是白酒资产的核心竞争力。中高端白酒是较好赛道。

王麟锴：我们仍然想强调，高端白酒属于典型的高频情绪性消费品，这类消费品放在全球过去50年的消费品投资视角下也是非常稀缺的。

对于白酒板块的投资者而言，更好的投资方式还是市场给出较低价格的时候买入，长期持有追求优质公司的优秀回报。

宫衍海：我们认为，过去相当长的时间里，白酒行业的增长，是依赖并伴随着中国经济发展和居民财富的积累的。未来随着中国的持续发展，“少喝酒、喝好酒”的消费升级，仍然有望推动白酒板块整体或结构性的机会。只要看好中国经济和居民财富的持续提升，那白酒板块从长期维度就具备很好的配置价值。

编辑：舰长

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