红周刊 特约 | 国晓雯 刘星辰

近期，成飞集团宣布通过借壳中航电测上市的方式登陆A股，并带动了成飞产业链等国防军工相关板块的关注度。

围绕国企改革主题，航空工业积极探索。此次成飞整体上市就是航空工业与资本市场联动，建设旗舰型龙头上市公司和专业化领航上市公司的重要实践。今年在若干强逻辑的推动下，国防军工行业有望延续景气上行的趋势。

从走势来看，2022年年底申万军工指数TTM市盈率几乎处于近三年最低分位数，整体的安全边际比过去2020年和2021年有了大幅度的提高。2023年行业内部加剧分化的情况下，对于赛道方向和个股的选择将更加重要。

从板块布局方向看，可以重点关注如下四个方向：一是增速高于行业的高弹性方向：如军机产业链、直升机产业链以及航空发动机产业链；二是2022年低于预期，2023年低基数下有望困境反转的航天军工产业链、军用通信产业链和被动元器件；三是国产化刚性需求下国产替代加速的军工信息化产业链和部分上游军工新材料；四是股权激励落地后主机厂经营效率提升。

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特殊纪念日宣布资产注入

军工板块或将引发多米诺效应

2023年1月11日是歼20战斗机首飞12周年纪念日。当天晚上，中航电测披露了成飞集团资产注入信息，预计未来中航电测有望成为A股军工基金及各类机构重点配置标的。

此前的2014年5月19日，成飞集团曾披露方案，将成飞和沈飞合并打包注入。后来受客观因素限制，该方案最终“胎死腹中”。2016年12月，中航沈飞借壳中航黑豹实现整体上市。从2017年到2021年，中航沈飞净利润从7亿元增长到17亿元，也成为A股军工板块的龙头企业。

自从沈飞借壳上市以来，成飞集团究竟什么时候、以何种方式进入资本市场就成为业内所普遍关注的焦点。公开数据显示，2021年成飞集团实现营业收入567亿元，收入同比增长34%。除军机外，成飞民机还承担了大型客机C919、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产，此外成飞也在重点发展无人机产业，未来三年或许将是成飞集团快速发展的黄金时期。

资料显示，成飞集团下属资产主要是我国核心五代机，后续的部分先进机型也值得期待，发展潜力充足。本次整体上市后，可能通过募集社会资本扩大产能、提高技术研发能力，实现产业和资本市场的连接，借资本市场之力实现更高质量的发展。

对比来看，复盘2017年沈飞集团资产注入中航黑豹的历程，中航黑豹复牌后股价的持续上涨对军工板块有明显拉动效应，且有国企改革预期的主机厂和分系统公司更具备超额收益。此次成飞集团整体上市，注入资产规模更大，并且处于国企改革的浪潮之中，对板块的贝塔情绪催化效应有望更加明显。长远来看，伴随着国企改革的深化，军工国企将实现效率和活力的双重提升，而盈利驱动也将催生更多的投资机会。

军工板块今年三大强逻辑浮出水面

从2022年全年来看，军工指数下跌25%，较大幅度跑输大盘，除了美联储加息以及俄乌战争导致的市场风险偏好降低外，对于军工行业本身，主要是以下几个因素导致的：

首先是年初时基于部分龙头公司披露的2021年四季度业绩，市场对于军工行业的业绩兑现能力产生怀疑；其次军品增值税改革预计对军工企业的盈利能力出现压制，在细则出台之前，市场较难判断对企业出现影响的时间节点和影响程度；再次成都等地区出现限电，导致部分企业全年业绩预计低于年初的预期。

2023年，大概率这些影响都会得到改善，军工央企已经在持续推行均衡交付，收入与费用确认将更加均衡。增值税问题有望出台细则，产能的不断爬坡也会使产业链的运行更加顺畅。

同时，除去上述的国企改革外，今年军工的强逻辑还包括产业趋势上行、低成本化要求、拐点型核心资产三大方向。

在产业趋势上行方向，导弹、航空发动机、新型军机、电子信息化等主赛道仍处景气上行阶段，而近期局部冲突背景下，电子对抗、远程火箭炮、无人装备实战应用效能凸显，牵引了潜在的投资机会。

未来电子对抗系统需围绕雷达、通信、电子对抗一体化设计，从而优化作战使用流程，提高作战效能。远程火箭炮相较于陆军战役战术导弹，使用更经济，效费比更高，战时可通过饱和打击，大量消耗对方防空反导资源。无人化装备平台主要向集群化、人机协同等方向发展，相关技术将重点向开放集成、高速传输和算法智能方向发展。

在低成本化要求方面，由于在近期局部冲突中，限制精确制导武器大量使用的原因之一是其高昂的成本，如何降本是当前全球军工产业的重要课题。中间环节的企业通过横向品类拓展或纵向一体化进行商业模式创新，可实现降本增效。主机厂作为产业链的“链长”，通过主动的供应链管理也将成为受益者。

而在拐点型核心资产方向，我国军工行业单一产品的采购呈现脉冲式节奏，经过前期漫长严谨的研制阶段，产品定型后将快速放量，产能储备情况以及型号研制周期对于企业成长极为关键。优质赛道上代表性企业的扩产行为可以预示未来需求释放的确定性，在产品研制周期进入成熟阶段后，企业盈利能力将持续提升。

当前军工板块业绩预告已经披露完毕，整体的情况与年初预期相比较为一致，业绩确定性再度夯实。从2020年到2022年，板块已经连续3年兑现了符合景气趋势的业绩，从业绩层面来看，不应再怀疑军工的兑现能力。当前军工的行业层面存在较大的低估，这主要是由于疫情复苏下行业比较优势较弱，以及市场对于2023年的新订单落地节奏、部分政策的执行和低成本化趋势过于悲观。不过，随着疫后复苏链定价逐步充分，市场资金会再度关注确定性的成长板块，等到行业层面部分担忧逐渐消除后，军工仍然有较强的戴维斯双升机会。

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（作者系中邮基金基金经理、行业研究员。本文已刊发于2月11日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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