为什么说消费是今年经济回升主要动力之一？汇率效应下，北上资金净买入特别多？从全年增长预期上要关注企业盈利弹性超预期的可能性？华泰证券研究所首席宏观经济学家易峘带来“春节经济活动数据一览及消费回升前景”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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春节消费回升斜率提振二、三月份预期

春节期间消费的总体数据比预期要好。回看元旦出行的人数恢复到2019年同期的40%出头，但是到了春节就已经恢复到了80%，恢复斜率是2020年的第一波疫情放开之后都没有见到过。因为春节相距元旦假期才20天，就能这么快斜率的恢复，其实对二、三月份是比较提振的。出行来看，春运累计21天恢复到2019年出行总人数52%左右，所有出行数据里看肯定是人流恢复好于物流。今年春节明显显出消费的各项指标比生产各项指标要强劲，同比相对去年的出行人数是到七成左右，自驾出行的已经恢复到了2019年的120%左右的水平，这是境内。境外出境的人数已经跳升了120%，是去年2.2倍。更有意思的是出境的旅行订单数增长了640%，是去年的7倍多。可以看到其实它是有一些瓶颈，很多源源不断的需求还没有释放出来。

第二块旅游收入，旅游人数的出行同比增长23%，收入同比增长30%。今年出行应该说恢复到了2019年83%的人流，75%的收入。第三从零售数字来看，全口径的零售数据看到商品零售春节档涨10%，服务零售涨13.5%，收入总体差不多12%-13%的水平。总体看来零售增长更强，因为它本身的结构性更强一些。我们也看到美团的数据，2023年的春节档整体的零售比2019年高66%。这其实是在所有大的互联网平台中可以看到大部分比2019年要高，因为它本身的趋势增速就比一般的线下零售要高很多。如果从观影来看，三、四线城市的恢复速度更快，可能和春节回家过年形态、大家出行的数据有一定的关系。餐饮增长总体来说在零售里面是领先的，在一些重点的景区、重点城市明显已经出现了产能的不足。包括我们看到酒店、餐饮的价格弹性都是比较大，尤其是酒店的价格。

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图片来源：海洛创意

最后地产相关的指标，消费挺旺，但是地产相关同步指标不管是看房人数、一手房的成交包括推盘的速度，可能大家忙着过节，数据并没有看到很明显起色，除了二手房交易。可以看到二手房交易同比在有数据的城市有一个相当不错的回升，建议大家从领先指标上来看二手房的交易。如果是从开发商拿地投资还是从销售端来看，我们觉得销售端会引领投资以及后周期一系列的景气度。如果能够持续，二手房的价格指数的变化可能会和销售量、销售额变化形成一个正反馈，这是后面要观察。

我们今年全年的消费预测是零售10.5%的增长，远远高于市场一致预期。因为我们倒算出来GDP增速在6.2%，但市场一致预期是5.1%，消费肯定是主要的变量。我们说消费为什么会有后劲？比较明确的一点是现在春节档消费可能没有完全回到今年能回到的趋势水平，有客观因素的制约可能还差一些。但即使是这样，统计局的数据今年春节期间消费也涨了12点几，这也比我们今年全年零售的预测要高。

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消费是今年经济回升主要动力之一

消费现在瓶颈是哪些？第一，疫情流行期高点刚刚过去，尤其是大家庭可能不管出行或者聚会还是会有些顾忌，并不是完全没有影响。此外，出境游签证就是一个很明显的瓶颈。航线有没有恢复？现在旅行团的组织形式也还没有恢复，出行的人数也受到了一定限制。尤其是一些稀缺的、小众的旅游路线价格爆表说明产能没有完全恢复，一定是在边际上抑制了一些需求，所以我们觉得需求仍然有客观因素的抑制，但之后可能会随着时间的推移比较快的缓解。

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第二境内旅游人数同比增长23%，收入同比增长30%，和之前几次恢复数据不太一样。我记得2020年之后，每次点评各小长假消费数据的时候，经常感受人数回来了但是人均花费回升会慢一些，但这次有点相反的感觉。为什么？我自己观察因为产能瓶颈没有完全打开，包括大家看到今年跨省的自驾游更多，可能像旅行社所有的产能可能还没有回来，再加上价格上涨，所以第一波出行的人可能本身消费能力比较强。

为什么现在我们华泰很多行业联合一起在推消费复苏的主题？因为现在如果正好是比如从1恢复到5，肯定比从5恢复到10的时候，它的斜率更不大，它的预期差更大。其实现在从消费和服务提供者角度来说，他们现在的回报率上升速度肯定是最快的，因为客单价等由于各种各样的原因，我们现在观察到回升比人流还更快一些，所以这是值得注意的。

我们对今年、明年总增长的预期以及对大家看市场、看投资会有什么影响？我们最近把2023年实际GDP增长预测上调到了6.2%，之前是5.8%。上半年并没有完全恢复元气，比如从两年的复合增长来看，去年二季度是0.4%增长，今年二季度放的是7.5%的预测，其实两年平均还不到4%。但2016-2019年的趋势增速在6.6%，所以我们觉得预测不算太激进。我们反映的是周期正常化，投资意愿、消费意愿正常化过程中看到一个自然的回升。比较值得关注的是比市场预期5.1%的GDP预测高一些，但是去年12月到今年1月之间，我们看到市场预期从4.8%调到了5.1%，看到市场的确在往更乐观方向走，也在向我们之前更乐观的预期靠拢。

从对消费一系列分析来看，因为消费是今年经济回升主要动力之一，我们觉得往后看，可能预期会明显出现回暖。今年1月1号出行人数只有2019年元旦的40%，其实很多行业开年时候产能利用率恢复程度还比较低。虽然爬坡快，但是季度平均基数仍然是低的。数据上我们觉得四个季度可能是3.67%、7.5%、6%、7%的增幅。但是从一季度往后看，看到2024年上半年，面对的是2023年上半年还没有完全恢复元气的基数，这时候基数效应仍然是有帮助。二季度往后看四个季度，可能每个季度的名义和实际增长都会比疫情期间高不少。因为疫情期间，个别行业会出现产能的重组、退出。当需求回来的时候，其实有很大一块经营杠杆的释放、预期的上调、包括适当的产能扩张。

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关注企业盈利弹性超预期的原因

从宏观到中观到微观盈利上怎么看？有一个经验之谈，当实际增长出现拐点，它的弹性从实际增长到所谓加上通胀的名义增长（老百姓口袋里现金流或者企业的现金流，即收入增长）是会有一个递增弹性。因为增长和通胀大部分时间变化是同向的，预期变化大部分时间也是同向的。尤其中国，增长和人民币汇率的变化大部分时间也是同向的。当增长预期上调，增长预期信心强的时候，人民币也会偏强。人民币汇率从去年11月份低点7.36现在已经升到了6.75左右，现在还有一些波动，但总的已经升值8个点左右，也是非常快的速度。

另外增长和通胀、和汇率是同向的，对我们投资有什么影响？收入相对实际增长有了弹性，企业的盈利相对GDP又有弹性，这当中很大一层和经营杠杆释放有关，产能利用率上升的同时规模效应就出来了，经营杠杆放出来。所以历史上，我们看到工业企业为例，它的盈利增长相对于名义GDP的变化还有3-4倍的弹性。

最后还有汇率效应，为什么最近尤其春节以来，北上资金的净买入特别多？因为从海外投资者来看盈利上调更多。我们今年预测年底人民币汇率可能回到6.4左右，明年年底能回到6.3左右。四季度对四季度的人民币均价就能涨10个点，这点对海外投资者，尤其在全球面临衰退压力的情况下，对他们来说应该是不能错过的一种收益。这点来说层层的弹性要把握住，除了实际GDP的拐点、实际GDP预测怎么走外，要考虑它背后依靠的所谓的通胀会同向动，汇率会同向动，企业盈利才会在名义增长上再加2-3倍的弹性，所以我们会看到企业盈利会很快上升。

如果我们今年看实际GDP增长6%左右，名义GDP增长8.5%-9%，相对应的企业盈利增长应该是15%-30%的区间，如果再以美元计就会非常可观。弹性从去年四季度到今年四季度应该是整段时间里最大的。预期的变化或者大家开始看到企业端按照预期回暖可能就在一季度。春节期间消费好已经慢慢被消化，但是如果它能持续，还能把热度蔓延到地产和一些其他相关的产业链行业上，就会有市场预期的进一步上调。

从全年增长预期上提示大家，企业盈利弹性超预期的可能性。首先总数上，递增的弹性尤其是以美元计价，海外资金为什么这么青睐我们，以美元计价的空间是非常可观的。其次，从企业的层面来看，经过比较长时间的调整，经营杠杆的释放也是非常值得关注的，尤其是去了产能的行业，去了产能的公司，大幅度压降成本的行业公司，如果再遇上需求回升，就会有相当不错的甚至惊艳的盈利表现。