红周刊 研究中心 | 毛飞

近几年，半导体产业一直是资本市场关注的焦点。但目前半导体行业基本面正面临下行趋势，产业链内各家公司亦正在或即将经历业绩下滑。

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华海诚科主营半导体封装环节的封装材料，具体产品包括环氧塑封料和电子胶黏剂两类。其中环氧塑封料一直是公司营收的绝对主力，营收占比自2019年的89.98%持续上升到2022年上半年的95.87%。公司招股书提到，据测算2021年中国大陆环氧塑封料市场规模为66.24亿元，而华海诚科2021年该类产品营收3.29亿元，按此计算，市占率仅为4.97%。

公司招股书中把环氧塑封料分为基础类、高性能类、先进封装类和其他四大类，2021年公司前三类产品收入占比分别为46.68%、53.01%、0.01%。也就是说传统封装所用的环氧塑封料仍然是公司收入的主要来源，而具有较好增长潜力的先进封装所需环氧塑封料依然很弱小。这跟我国半导体封装材料的产业格局是一致的——国内中高端半导体封装材料基本被外资厂商所垄断，基础类环氧塑封料已由内资厂商主导，高性能类产品在部分主要封装厂商实现对外资产品的替代。然而现在恰逢半导体下行周期，实力较弱的国产封装材料厂商将面临更大的竞争压力。

下游忙于去库存

封装材料需求弱

华海诚科招股书显示，公司客户主要是功率半导体IDM厂商和封测厂商，报告期内最终应用于消费电子领域的产品收入占比始终在80%至85%左右。可以说，消费电子行业的表现对华海诚科的业绩表现甚为重要。

2022年消费电子的两大主力，智能手机和个人电脑出货量均大幅下滑。根据IDC数据，2022年全球智能手机出货量为12.02亿部，同比降低-11.1%，中国区智能手机出货量约为2.64亿部，创十年新低；2022年个人电脑出货量约为2.93亿台，同比降低-15.5%。

由于消费电子行业的疲弱，公司环氧塑封料销量下降，进而导致2022年上半年公司的产能利用率已降至仅有50%。同样，公司2022年全年业绩也有所回落，招股书显示，预计公司全年营收区间为3亿至3.25亿元，同比变动-13.59%至-6.39%；扣非净利润3150万至3600万元，同比变动-22.95%至-11.95%。

就以上数据而言，华海诚科2022年业绩已然下滑，2023年能否止跌回稳则还要看半导体行业景气度能否回升。

半导体属于周期性行业，库存是穿插这个周期的关键指标。根据Wind统计数据，2022年三季度末，半导体板块158家公司中，有44家公司三季度存货环比增长超过20%，7家增速超过50%。库存如此快速地增长，一定程度上反映了半导体下游需求的疲软。按照券商分析师的预期，该轮去库存将在2023年年中完成。韦尔股份在近期的电话会议中也表示，公司预计去库存的工作将在2023年中期完成。目前看“2023年中期完成去库存”是行业内不少人的共识，但也有人认为本次库存水位高于历史上任何一个时期，行业回暖可能要晚于预期。有业内分析人士预计，到2023年第四季度，芯片行业整体才有望结束下行周期。也就是说半导体行业目前正处于去库存阶段，能否在今年年中完成去库存还存在不确定性。

退一步讲，即使去库存按预期完成，这也只是见底的迹象，而复苏时点尚不得而知。根据WSTS（世界半导体协会）预测，2023年半导体市场规模将减少4.1%，以中国为中心的亚太地区将出现-7.5%的负增长。晶圆制造商中芯国际在业绩指引中表示，今年一季度营收环比将下降10%-12%。从封测厂商看，今年同样不乐观。近期集微网报道，国际封装大厂安靠（amkor）在上海的生产部门放假一周，原因是订单不足。日月光在公布2022年Q4业绩时就表示，受到半导体库存调整影响，造成2022年第四季封测产能利用率下滑。

在行业普遍不景气的大环境下，华海诚科难免将受到负面影响，业绩何时见底仍未可知。

高端材料需验证

替代进程较缓慢

半导体材料一直是日本厂商的强项，环氧塑封料也是如此。目前低端产品已基本实现国产化，而中高端产品依然由日本厂商占优势。

华海诚科招股书显示，公司可用于先进封装领域的高端封装材料目前仍处于客户考核验证阶段，均未实现大批量生产。其实不只是用于先进封装的环氧塑封料国产替代面临困难，就连用于传统封装的环氧塑封料国产替代进程也比较缓慢。以EMG-600-2 产品为例，华天科技对该类型产品的采购中，华海诚科2015年之前为0,2015年至2018年少于5%，2019年至今多于20%，外资厂商占比虽然小于80%，但仍占绝对优势（如下图）。气派科技和长电科技采购情况同样如此，虽已有了一定程度的国产替代，但替代的比例依然不高，并且近两三年的替代进度可能并不大。

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公司在回复问询函时也指出：预计在未来较长时间内将继续追赶外资先进企业，整体替代进程仍然较为缓慢。另外，如果竞争对手大幅降价，公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。如前所述，现在是半导体行业的下行周期，环氧塑封料的国际大厂为了业绩，未来采取激进的营销策略也是有可能的。

估值探究

华海诚科招股书中选取江丰电子、安集科技、德邦科技、康强电子为可比公司，尽管江丰电子、安集科技产品主要用于晶圆制造环节，德邦科技有不少二级封装、三级封装的材料，康强电子主要产品为引线框架、键合丝，具体产品与华海诚科不一样，但监管机构的估值指引要求投价报告要与招股书可比公司选取一致，因此我们也选取上述四家公司作为可比公司。财务数据选取2022年三季报数据，市值选取2月13日收盘数据，估值方法选取PE、PS两种方法。

按PE法计算得出，华海诚科IPO价格为33.06元/股；按PS法计算得出，华海诚科IPO价格为44.29元/股。而按照公司融资计划，发行价不低于16.35元/股。

由于半导体行业目前处于下行趋势，综合考虑，我们认为合理估值或在33元-35元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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