2024/5/30 18:47:00
强者愈强，但内部人热衷于“博弈”。
作者 | 木鱼
编辑 | 小白
1999年，帕特盖尔辛格(Pat Gelsinger)在设计自动化大会(Design Automation Conference )的主题演讲中强调了他的预测：未来，晶体管的测试成本可能高于晶体管的制造成本。
如果不是2001年引入的“测试压缩”减少了测试成本，这一预测已经应验。但不管怎么说，我们依然可以从中感受到半导体检测的重要性。
半导体制造工艺包含成百上千道工序，每一道出错都可能影响芯片功效，借助半导体检测设备对晶圆和芯片的质量进行检测，及时将不符合规范的产品剔除，保证良率、控制成本。
长川科技（300604.SZ）就是一家主营半导体测试设备的上市公司。
减持是解禁后的主旋律
01 士兰微员工自立门户，国家大基金站台
长川科技是在2017年上市的，实控人为徐昕、赵轶夫妇，后者为核心人物。
赵轶出身于士兰微（600460.SH），1997至2007年的10年间曾任士兰微的生产总监，2008年离职后创办了长川科技的前身长川有限。
（来源：招股说明书）
士兰微是一家以IDM为主要发展模式的半导体芯片公司，从产业链来看属于长川科技的下游，风云君早前也曾做过解读。
（来源：市值风云APP）
老东家离职的赵轶，顺带又挖了不少墙角。现任六位非独立董事中，有五位（包括赵轶在内）都是从士兰微离职后，便入职长川科技。
（来源：招股说明书）
即便如此，长川科技与士兰微的关系反而更紧密了。
士兰微成为长川科技的重要客户，2014-2016年期间位列前五大客户。
此外，2015年，士兰微控制的士兰创投参与增资扩股，成为长川科技的股东，在2020年末退出前十大流通股东名单。
除了老东家，长川科技还得到国家产业基金（以下简称“大基金”）的站台，目前位列第四大股东。
（来源：市值风云APP）
02实控人、高管、大股东，减持近30亿
但现在的情况不似乐观。
大基金自2021年开始就不断减持手中的股份，从最高的超10%降至目前（截至2024年一季度末）不足5%，减持金额合计近12亿。
长川科技的实控人和高管也同样减持的不亦乐乎。
其中，赵轶及其控制的长川投资的减持，主要集中在2020-2021年期间，金额合计约3.3亿。
根据2023年11月27日的最近公告，长川投资计划向杭州重湖私募基金管理有限公司一次性转让上市公司5%股份，完成后又将到手9.2亿。
特别要说的是，此次转让作价29.6元/股，较长川科技整个11月份的股票均价40.22元/股，折价近25%。
当初跟着赵轶一起出来创业的钟锋浩、韩笑、孙峰、朱红军等人，则是从2019年解禁后一直减持到现在，合计超5亿。
不管是大基金，还是实控人、高管，这几年的减持金额加起来都不小，合计金额更是达到了惊人的近30亿，似乎向外界传达出了某种信号。
反观长川科技的股价，则是在2021年下半年快速走高。
（长川科技周K。来源：市值风云APP）
03财务总监频繁离职
2021年时，实控人赵轶还因为违规减持收到警示函和监管函，原因为持股比例变动超过5%时，未按规定停止买卖并通知上市公司。
更令人担心的是，2017年上市至今，长川科技已经有两位财务总监辞职，平均2年换一次财务总监，有些过于频繁了。
04持续4年的高增长结束
凑巧的是，这一切还遇上了长川科技的业绩变脸。
长川科技的业绩在2015-2018年之间有些不瘟不火，从2019年之后开始放量增长，几乎一年翻一倍。
但这一增长势头在2023年戛然而止，当年实现营业收入17.75亿元，同比下滑了31.1%。
（来源：市值风云APP）
利润则是在2019年经历低谷，直到2021年开始放量，2023年又创新低。
2023年，长川科技实现归母净利润4,515万元，同比大幅下滑90%，扣非归母净利润则亏损了7,656万元，直接回到解放前。
（来源：市值风云APP）
对于2023年的业绩变化，长川科技将原因归结为全球宏观经济环境、行业周期变化，客户需求放缓。
（来源：市值风云APP一键对比）
风云君选取了几个比较有代表性的下游客户，在市值风云APP上做了个简单的对比。
可以发现，封装测试领域的长电科技（600584.SH）、华天科技（002185.SZ）、富通微电（002156.SZ），以及IDM厂商华润微（688396.SH）、士兰微等上市公司的业绩，都在2023年出现不同程度的下滑。
（来源：市值风云APP一键对比）
分析到这里，有老铁可能不禁想问，长川科技还能看吗？
提前剧透一句，还是有两把刷子的。
国内唯一，测试设备全覆盖
从更长的时间线来看，长川科技业绩增长的因素主要有两个：内生增长和外延并购。
01研发起家
内生增长，即自主研发。
长川科技于2008年开始研发模拟测试机，2009年推出第一代数模混合测试机CTA8200，后在2013年、2017年分别推出第二代测试机CTA8280、第三代测试机CTA8290。
CTA8290的测试技术和配置规模达到了业内高端设备能力，可以替代国外高端测试系统，为销售增长奠定了基础。
2018年，长川科技开发了我国首台具有自主知识产权的全自动超精密12寸晶圆探针台，兼容8/12寸晶圆测试，可实现晶圆于探针的自动定位，PTPA精度达到±2μm，可用于SOC、Logic、Memory、Discrete等领域。
同一年，长川科技还开发了集合200Mbps的数字测试速率、1G的向量深度以及128A的电流测试能力的数字测试机D9000，并在2019年推出8通道混合信号测试功能，实现ADC和DAC测试需求。
其自主研发的CS系列平移式分选机，可用于集成电路ATE测试、基板测试及外观检测等领域，瞄准国际市场的C6系列大规模商用平移式自动分选机，部分性能指标达到国际一流水平。
从数据来看，2017年以来，特别是最近两年，长川科技的研发人员数量和研发投入金额快速增长。
（制图：市值风云APP）
哪怕在收入下滑的2023年，长川科技的研发投入仍在增长。当年共计发生研发投入7.9亿，其中费用化部分7.2亿，研发费用率升至40.3%；研发人员近2,000人，占全体员工的比重超一半。
（来源：市值风云APP）
02并购加持
自研技术的同时，长川科技在2019年、2023年还收购了两家半导体测试设备公司。
其中，2019年收购的是长新投资，作价4.90亿元，主要资产是新加坡集成电路封装检测设备制造公司STI，产品包括转塔式测编一体机、平移式测编一体机、膜框架测编一体机和晶圆光学检测机等。
STI最初是从德州仪器检测事业部剥离出来的，核心技术是2D/3D高精度光学检测技术（AOI），客户涵盖德州仪器、安靠、三星、日月光、美光、力成等多家国际IDM和封测厂商，技术水平居行业前列。
STI的AOI技术居行业前列，可为长川科技探针台等产品在光学领域技术难题的突破提供一定支持。
2023年上半年，长川科技刚刚完成收购长亦科技，作价2.77亿元，主要经营资产为马来西亚的EXIS，主要从事集成电路分选设备的研发、生产和销售，核心产品为转塔式分选机。
EXIS的核心产品为转塔式分选机，以高精度、高效率、高稳定性等优势在业内具有较强竞争优势，主要检测对象为小尺寸半导体基础元器件。
其客户包括博通（Broadcom）、芯源半导体（MPS）、恩智浦半导体（NXP）、比亚迪半导体等半导体公司，以及联合科技（UTAC）、通富微电、华天科技等集成电路封测企业。
借助这两次并购，长川科技一是实现了业务和技术的拓展，二是拓展了头部客户群，结合并购价格来看，目前利好居多。
03分选机和测试机是营收两大来源
长川科技的营收主要来自分选机、测试机两大板块，合计占比超90%，近几年的营收增长也是受益于这两大板块的拓展。
（来源：市值风云APP）
其中，测试机包括大功率测试机、模拟数模混合测试机等；分选机包括重力式分选机、平移式分选机等。
这两大板块已获得长电科技华天科技、通富微电士兰微、华润微、日月光等多个一流集成电路厂商的使用和认可。
测试设备市场增长的驱动力主要来自下游封测厂商扩产，特别是国产替代趋势下，成为其2020年以来收入快速增长的主要原因。2023年以来，随着下游封测行业景气度下行，客户资本支出减少，营收也随之放缓甚至下滑。
用长川科技的话，它是国内唯一一家已实现测试机、分选机、探针台等集成电路主要测试设备全覆盖的上市公司。
行业门槛高，强者越强
不过放眼整个行业，长川科技还有很长的路要走。
01三大国际寡头垄断
从检测环节来看，半导体检测设备包括前道量检测设备及后道测试设备。
前道量检测对象是工艺过程中的晶圆，检查每一步工艺后产品的加工参数是否达到了设计要求，是偏物理性、功能性的测试； 后道检测设备目的是一种偏电性、功能性的检测，用于检查芯片的性能是否符合要求。
后道检测设备主要包括测试机、分选机、探针台、AOI光学检测设备，也是长川科技的主要业务范畴。
（来源：公司公告）
根据SEMI，2022年全球半导体封装测试设备市场规模约130亿美元，其中后道测试设备约75亿美元。
所有后道检测设备中，测试机既在设计检测使用，又在晶圆检测环节与探针台配合、成品终测环节与分选机配合，市场规模最大。根据SEMI统计，2021年，测试机占比63%，分选机和探针台市各占比17%和15%。
（制图：市值风云APP）
然而，全球先进测试设备这个巨大的市场，基本掌握在美国、日本等集成电路产业发达国家厂商手中，被泰瑞达、爱德万、科休、科利登等四家厂商寡头垄断，我国大量核心半导体设备长期依赖进口。
根据SEMI，泰瑞达、爱德万两家公司半导体测试设备市场份额超过60%。
当前背景下，国产替代将是这一板块的未来趋势。
02国内厂商崭露头角
近几年，国内企业在这一领域也有不少好消息。
从细分领域来看，测试机领域，泰瑞达、科休、爱德万三家公司在国内市场的市占率高达84%，但华峰测控（688200.SH）、长川科技两家国产厂商也开始崭露头角，各分走8%的市场份额。
（制图：市值风云APP）
具体到测试机细分领域来看，根据SEMI数据，SoC测试机占比60%、其次为存储测试机，占比21%，剩余的模拟混合测试机、RF测试机各占比15%、4%。
SoC测试机、存储测试机的技术门槛相对较高，仍被海外厂商垄断。相对来说，模拟测试机的国产化进程最乐观，长川科技、华峰测控的产品指标达到头部厂商水平。功率器件则以联动科技（301369.SZ）、宏邦电子为主。
分选机领域，科休并购第二大分选机厂商科利登之后，成为这一领域内绝对的龙头，在国内的市占率也高达37%。国内厂商目前只有长川科技具备一定规模，市占率约为2%。
（制图：市值风云APP）
分选机主要包括平移式分选机、重力式分选机、转塔式分选机等类型，重力式分选机的国产化率最高、转塔式分选机最低。
除了长川科技，国内也有不少厂商在这方面有突破，比如金海通（603061.SH）的平移式分选机、上海中艺的重力式分选机、格朗瑞的转塔式分选机等等。
长川科技在今年上半年完成对EXIT的并购之后，在过去重力式分选机、平移式分选机的基础上，新增转塔式分选机，成为第一家实现分选机全覆盖的国内厂商。
探针台以日本和中国台湾的企业为主，其中国内厂商矽电股份（IPO）突破最大，市场份额为13%。
（制图：市值风云APP）
对于应用于集成电路的全自动超精密探针台等高端市场，主要依赖东京电子、东京精密两家日本厂商，国内厂商在这方面近乎于空白。
目前，长川科技已经推出了第二代全自动超精密探针台，兼容兼容8/12英寸晶圆，用于SOC/CIS、存储、分立器件和SiC/GaN等的测试。
2021年，长川科技定增2.6亿元用于“探针台研发及产业化项目”，预计达到预定可使用状态的日期延期至2024年末。如果顺利投产，将有望成为第一家实现高端探针台量产的国内厂商。
综合来看，在用技术打天下的半导体测试设备行业，特别是高端领域，还是以国外厂商为主。当然这也意味着未来可观的国产替代市场，最终还是要看谁能够实现更大的技术突破。
长川科技作为产品种类相对最全的国内厂商，营收规模也是最高的。
（注：矽电股份取自2022年。制图：市值风云APP）
处于烧钱扩张阶段
仍处于拓技术和抢市场阶段的长川科技，目前还处于烧钱阶段，远没有自我造血能力，经营活动净现金流整体不稳定，自由现金流更是以流出为主。
（来源：市值风云APP）
在上市后，长川科技的资金来源以募资为主，2017年上市至今已6年有余，合计募资5次，合计金额16亿元。
目前的状态下，长川科技也很难去回报股东，上市至今累计派现金额共计2.41亿元（含2023年）。
客观来说，长川科技的产品和技术在国内厂商中还是很能打的，属于目前半导体测试设备国产化进度最快的上市公司。
但实控人、高管、大基金等重要股东的不断减持，以及频繁更换的财务总监，仍需引起警惕。
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