全球期货市场，历来都是产业与金融风险管理与风险事件的聚集地，全球宏观经济的风吹草动，通常都会投射在这个万众瞩目的博弈场所。

最近一月，资本市场目光再度聚焦在纽约市场。在美国通胀韧性引发美联储降息预期的一再推延背景下，由矿端供应紧张以及通胀前景所驱动的有色金属牛市行情，终于在纽约COMEX铜的逼仓行情中逐步走向极致。回溯期铜逼仓史，18年前的“国储铜逼仓”事件是一个重要参照系。研究“国储铜逼仓”与本次“纽约铜逼仓”的异同，对于市场判断本轮逼仓的后续发展至关重要。

一、“国储铜逼仓”事件回顾

2005年11月中旬，国际基金捕捉到中国国储局通过八大经纪行席位建立了大量认沽期权头寸，行权后20万吨合约，同时出现了境内的大量老鼠仓，12月21日到期。国际上普遍认为国储不可能有那么多的现货交割，况且作为一个铜资源匮乏的国家，出口电解铜是反向物流，因而乘机发动逼空。从9月份（国储局唯一有权进行境外期货交易的交易员刘其兵所介入的三个月期铜合约开始月份）开始，铜价迭创历史新高，每吨铜价从3500美元左右一路狂涨到当年12月接近4500美元的水平。

在国内国储局为了平抑物价，公开拍卖储备铜，但铜价却越拍越高，供需关系紧张已经显露无疑。为了却头寸，国储局采取了部分平仓、部分交割、部分展期的策略，展期头寸移仓至2006年的3月，至此，国储局在LME的铜多头头寸损失已经是不不可避免。最终，银监会承认国储铜“损失惨重”，损失9.2亿人民币，但市场预估加上大量的老鼠仓总体损失规模可能超过5.5亿美元。

二、北美现货过紧是本轮逼仓的最大特点

本轮纽约期铜的逼仓行情，大致从5月上旬开始，在COMEX、LME、上期所等三大主要期铜市场均创下历史最高价后，出现了一些调整。而铜价的上一个历史高点，就是2006年的“国储铜逼仓”行情中创造的85500元/吨。

这两轮的逼仓行情，行情都在极致化发展，启动原因有所不同，其共同之处都在于虚盘远大于实盘，造成实物交割违约的风险。同时，在逼仓的具体技术路径上，亦有不同的展开方式。

1、发生地点有特殊性

伦敦、纽约、上海，作为全球铜的三大定价中心，引领着全球铜的价值趋势，同时也是现货铜的集散地——中国年度铜消费量占到全球总消费量的50%以上，具有庞大的套期保值需求。伦敦作为工业革命后的全球贸易中心而吸引着全球生产与贸易定价，纽约市场则背靠着全球经济的引擎而发挥着定价作用。因此，三个市场中任何一方出现价格扭曲，都会招致另外两个市场的纠偏机制的启动而发生物流变化，其中逼仓就是其主要方式。

本次的逼仓主战场发生在COMEX。其特殊之处在于，由于美国铜的消费量占比不高，因此纽约期铜合约流动性远不如伦敦和上海。

2、截然不同的铜市基本面

本轮逼仓发生之前，期铜价格已经在65000-70000的高位震荡将近半年。铜矿供给逐年减少，粗铜加工费（TC）持续回落，同时需求在全球经济韧性以及中国经济复苏的背景下有一定的增量。

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到了年底，巴拿马的世界第16大铜矿，科布雷铜矿关停，矿端紧张进一步发酵。到2024年的春节前后，铜矿供应紧张几乎成为了市场共识。

但是在2005年，铜市呈现出了另一番光景。2004年末，LME、英国商品研究所都发布报告，预测2005年大约有10%的供应过剩。但是在当年前三季度，铜价已经从3万出头上涨16%左右。这对于套期保值业务是非常合适的——下跌预期始终成立，价格越涨，现货商越有动力抛盘面。

两次逼仓行情截然不同的背景，也造就了完全不同的技术细节。

3、技术细节和展开路径

目前来看，两轮逼仓行情在展开的路径和细节上主要有三点不同：期权的参与度、虚实比、老鼠仓。

2006年的逼仓行情中，仅刘其兵通过国储局席位开出的沽空期权头寸就达到了20万吨。根据LME3个月电子盘的持仓估算，空头头寸大约325万吨，期权占到了6%。而本轮持仓发展到现在，期货盘面的空头头寸大致是105.46万吨，期权的沽空头寸30万吨左右。

本轮行情中，市场传为空头为全球大宗商品巨头托克集团，多头为矿业巨头嘉能可。虚实比也是多头选择发动逼仓的重要原因。根据目前COMEX的持仓报告估算，虚实持仓比在70：1左右，因此同时Comex市场的库存仅仅2万吨左右，且持续下降。

此外，2006年的逼仓行情中曝出了老鼠仓，这导致实际损失被放大，且难以估计。

根据CFTC公布的持仓情况，此次纽约市场的持仓中有1/3为套利头寸，也就是说在LME以及SHME市场多头同时在COMEX市场持有相应的空单，这将是未来从伦敦以及南美铜流向纽约的重要因素。

近期，期铜行情进入回调，逼仓行情似乎暂告一段落。但是距离主力的纽约铜07合约交割还有一个月时间。留给多空双方调集资金和现货的时间还很充足。逼空行情仍有可能在不经意间开启下一阶段。