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门槛提高严管理，小私募生存必须有“真功夫”

中国基金报记者 江右

“现在每个月的房租一万多，在考虑要不要换个便宜点的地方”，私募老陈（化名）说。作为一家规模不到5亿元的小私募，这两年的市场环境下并没有怎么赚钱，老李想着怎么“节流”。

私募行业不断规范，今年4月30日《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《指引》）发布，产品备案门槛提高、双25%组合投资要求等等，私募行业的“扶优限劣”逐步推进，细化的现场检查也似乎严起来多起来。近年来，大量的登记备案的私募被注销，成为行业发展形势的重要“注脚”。

多位受访的私募和机构人士向中国基金报记者表示，在日趋激烈的行业竞争和越来越规范的环境之下，小私募唯有练好扎实的投研“硬实力”，为投资者带来实实在在的收益，同时在合规方面要规范运作，才能在未来有一席生存之地。

强管理：

今年以来私募注销882家，

低于500万元的产品面临“清算”风险

一组数据凸显行业的自律管理不断加强。中基协官网显示，截至今年6月14日，已累计注销私募基金管理人高达22588家，其中今年以来已经注销882家，2023年累计注销2537家，2022年注销2210家，2021年注销1234家。而今年以来，新登记备案的私募管理人只有62家，“严进宽出”态势持续。

私募管理人在优化，私募证券基金的新产品门槛也提高。根据《指引》，私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元。而以前，200万元规模的产品即可进行备案。华南一位券商托管人士表示，目前的监管态势，小私募影响很大，新产品登记备案难度加大，有的客户（私募）因为规模、公司规范等问题反复提交材料，新产品多次备案未成功，选择放弃发行新产品。

今年以来，截至6月14日，私募证券基金备案产品数量为3135只，从备案私募管理人情况来看，以主流中大型私募为主；而在去年同期，备案的私募证券基金产品数量为10618只。两相比较，今年以来私募证券基金产品备案数量大幅下降。

《指引》还要求对规模长期低于500万元的“壳”产品进行清算。当然有过程，先是暂停申购，而后设立缓冲期，缓冲期后仍低于500万元，将进入清算程序。中基协表示，截至2024年3月末，私募证券基金小于500万元的产品规模占比极小，其中包含大量“壳”产品，由于不具备持续经营能力的小规模私募机构管理的规模仅几十亿元，并且给予整改时间，对行业影响较小。

过往私募集中投资“打榜”情形也被规范。《指引》提出双25%的组合投资要求，即单只私募证券基金投资同一资产不超过基金规模的25%，同一私募机构管理的全部私募证券基金投资于同一资产比例不超过该资产的25%。

发布规定进行规范同时，协会也在推进检查。据了解，中基协对私募的检查也在加强，近期针对目前未托管的私募证券基金开展专项核查整改。此外，还要求私募机构对专职员工不足5人或存在高管缺位的情况进行自查整改。与此同时，中基协也对部分私募机构开始现场检查。深圳一家私募表示，去年公司就受到协会的现场检查，公司也因此对运营方面的情况全面进行规范。

要规范：

后2000家平均规模不到500万元，

小乱散差业态仍较明显

近年来，不时传出私募“跑路”等新闻，且行业两极分化严重。中基协数据显示，截至2024年3月末，在协会登记的私募证券基金管理人8300余家，管理私募证券基金9.2万只，规模近5万亿元。管理规模前400家私募证券机构占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家私募证券机构占行业管理规模比例仅约0.15%。

即在私募证券基金行业近5万亿元的规模中，前400家私募证券机构管理规模达4万亿元，平均为50亿元。而后面的2000家机构合计规模为约75亿元，平均规模为375万元，不到500万元。中基协最新数据显示，5亿元以下私募证券机构数量高达6888家，占所有私募证券机构比例超80%。

中基协认为，行业两极分化较为严重，小、乱、散、差业态仍较为明显，部分机构背离“受人之托，代人理财”的基本属性，投资运作缺乏必要约束，损害投资者合法权益，不利于市场稳定运行。鉴于此，有必要加强规范管理，促进行业平稳健康发展。

不论是500万产品存续规模以及双25%投资组合要求，多家受访私募和三方机构认为，对小型私募、风格激进或通道类私募等影响较大，有利于行业的规范和高质量发展。深圳卓德投资副总经理李进表示，《指引》新规将直接影响一些缺乏持续运营能力的私募，他们确实存在一些“壳”产品，这些小私募管理人的基金面临出清的可能性，预计行业备案、存续产品的质量会有所提高。双25%的组合投资要求，使得私募更加注重投资分散化，降低投资组合的整体风险。

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉也说，对初始实缴募资规模、最低存续规模的规定，使得那些显著不具备投资能力和募资能力的管理人受到较大影响。单纯的“壳”产品将逐步出清。私募产品回归投资本源，行业备案、存续产品的质量也将有所提高。

“双25%”的组合投资要求，受影响的是那些集中持股、风格激进的管理人。对于集中度的要求，会促使行业向着规范化的组合投资模式发展，有助于管理人加强投研深度，强调组合管理。

鹤禧投资也认为，“双25%”组合投资要求的实施将对私募行业产生深远的影响，有助于推动行业的规范化、专业化和分散化投资趋势的发展。通过设定规模门槛，可以筛选出那些真正具有实力和潜力的私募机构，降低市场上的风险和不确定性。

有私募业内人士估算，对于规模1亿元以下的私募，在最近几年的市场环境下，规范经营生存难度大，由于基础的证券市场因素，股票多头私募产品净值要新高很难，在缺乏业绩提成的情况下，如果私募证券管理人能收到1%的管理费，也就不到100万元的收入，而公司要有合格的办公场地、5名专职工作人员，收入很难覆盖成本，更何况很多私募规模连几千万都没有。

谋发展：

投研能力、合规运营

是小私募发展的生命线

一方面市场环境并不好，另一方面，行业自律管理加强。小私募如何生存并突围？贾戎莉表示，中小型私募近年来普遍面临不同程度上的生存压力。但一些策略具备独特性的、投研能力较强的管理人，能够匹配相应的投资需求，依然有其独特价值，这也是中小型私募希望实现突围的可行之道。新方程私募研究副总监施丹锋则说，小私募需要增强法律合规意识，规范自身行为，通过自身专业投资能力为投资者创造长期回报。

作为中小私募的思源量化创始人、投资总监王雄表示，思源量化也是初创中小量化私募，思考的突围之道唯有坚守价值，服务国家战略，用高科技投高科技，继续夯实投研实力，提高绝对收益的能力，同时提高客户服务能力和直销能力，努力跟上这个高门槛优化供给的私募高质量发展时代。

多家私募都提到差异化和特色化。李进说，中小私募要想在激烈的资管圈内突围，必须根据市场和监管环境的变化，灵活调整发展战略和业务模式。首先差异化发展，其次专业化发展，做好投资业绩和客户服务，加强内部控制和合规意识，降低经营风险。鹤禧投资也认为，中小私募的发展和突围有四个方面，一是专业化与特色化；其次是创新与差异化；第三是拓展资金来源和渠道；第四是注重品牌建设和客户服务。

大道投资合伙人杨锐认为，私募的生存之道一直是业绩和人，需要在投研和团队建设上持续发力。中小型私募可以专注于特定的投资领域或策略，满足特定客户的需求。玄信资产也认为，私募突围有两个方向，一是做好投研内功，完善投资体验，扎实发展；二是专注某一赛道，提升配置价值，带动公司整体发展。

雪球结构、DMA产品出现大洗牌，私募行业整顿乱象

中国基金报记者 吴君

近期一系列新规发布，规范证券私募行业发展。此前曾享受规模、业绩的“高光时刻”的雪球结构、DMA（多空收益互换）等产品，在经历市场调整后，在《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）的规范下，出现大洗牌。借助通道业务、加杠杆起来的私募管理人，规模明显缩水。

近期发布的《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》（以下简称《细则》），加强对高频交易的监管，重点监控程序化异常交易行为。机构表示，这将对高频策略造成影响，一些规模较大的产品参与程序化交易或受到影响，未来私募会寻求中低频、基本面分析等更多样化的策略。

雪球结构、DMA产品出现大洗牌

加杠杆、通道业务私募规模缩水

今年4月底，中国证券投资基金业协会发布《运作指引》，明确私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，要求DMA业务的杠杆不超过2倍。据记者了解，在经历市场调整后，在新规的规范下，DMA、雪球结构这两类产品出现洗牌。

此前有量化私募机构曾经凭借DMA产品实现规模扩张，但今年年初小微盘股出现暴跌，其由于集中持仓小微盘股且杠杆较高，产品出现大幅亏损，同时还因DMA产品短期回撤40%左右被投资者举报，如今这家私募规模大幅缩水。

另外，在过去几年震荡市场环境下，雪球结构产品被宣传成能够提供固定票息的产品，受到投资者欢迎。在信托、券商资管等渠道被限制后，私募成了“100万元买雪球”的唯一通道，不少私募依靠做雪球业务冲规模，成为百亿级机构。但如今监管从严管理私募投资雪球结构衍生品，整治行业乱象，有业内人士指出，以后私募通道发行雪球结构产品的模式将会消失。

大道投资合伙人杨锐认为，《运作指引》减少了私募基金的监管套利空间，拉齐了各机构参与雪球衍生品的监管尺度，同时对雪球产品的个人投资者也提出了金额要求，“零售雪球”产品再难现昔日高光。

深圳卓德投资副总经理李进表示，新规对雪球和DMA杠杆的限制，将直接影响私募相关产品的投资策略和规模，对于那些依赖高杠杆和大规模雪球产品的私募来说，无疑将面临较巨大挑战。“目前已经有券商暂停或减少相关业务。未来一些不具备实力和风险控制能力的私募管理人，可能会调整投资策略或退出市场。”

玄信资产坦言，去年雪球和DMA业务的发展非常迅速，但今年的新规关注此类衍生品业务的投资者适当性，在此引导下，目前此类业务的开展仅限于非常有限的专业投资人，业务发展出现了明显的放缓。“控制杠杆和限制通道业务，我们认为本质上还是希望回归投资原有的本质，拉长周期，尊重历史发展逻辑，避免落入短期收益的陷阱，避免牌照套利。”

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉表示，控制杠杆有助于管理人和投资人审慎使用杠杆，审慎考量策略的风险收益特征，制定更精细化的应对极端环境的预案等。去通道强调私募行业回归投资本源，履行受托责任，促使管理人聚焦投资管理能力，提升投资者回报。鹤禧投资也称，控制杠杆和通道业务给私募行业带来积极影响，将降低投资风险，促进行业规范，加速行业整合，推动创新转型。

高频策略、大规模产品或受影响

私募寻求更多样化的投资策略

在证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》后，6月，沪深北交易所共同发布了《细则》。

杨锐表示，《细则》中明确了高频交易标准，实际观察下来，可能会对高频量化管理人的超高频自营策略造成实质影响。对产品来说，因为是对单账户的监管，所以一些单产品规模较大的产品，例如5亿元以上的参与程序化交易的产品会受到影响，需要策略降频或者通过拆分产品的形式来适应监管。“一系列新规的发布旨在维护证券交易秩序和市场公平，未来对于一些依赖高频策略的私募基金来说，可能需要调整其交易策略，以适应新的监管环境。”

玄信资产分析，此次征求意见稿提到，将存在单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上，或者单日最高申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形的，认定为高频交易。这主要对两类产品产生一定影响：一是单账户规模较大的产品，包括量化产品以及使用量化算法的主观私募产品；二是单产品规模不大，但是执行频率非常高的量化产品。“后续我们认为传统意义上的高频策略可能会面临持续的规则限制，这将引导市场参与机构更多地重视长期的投资能力，从基本面出发，从逻辑出发，从公平交易的角度出发，获取合理投资收益。”

李进认为，新规要求所有依赖程序化交易的私募管理人都要落实“先报告、后交易”的要求，可能需要管理人增加合规成本，调整内部流程和系统。在高频交易受到更严格监管的背景下，私募管理人可能会寻求更多样化的投资策略，比如中低频量化策略、基本面分析等，部分不适应新规则的私募管理人可能会退出市场。

鹤禧投资表示，未来随着新规落地实施，私募行业生态可能会发生变化，私募会转向更加稳健的交易策略，降低交易频率和波动性；同时加强内部制度建设，提高风险管理和控制能力。

银行渠道或收紧代销私募引关注，私募围绕运营新规自查整改

中国基金报记者 吴君

近期，银行或将被禁止代销私募投资基金的话题备受业内关注。不少机构人士表示，相关文件并未出台，但银行或将收紧相关产品的代销。未来随着监管的加强，各参与方都要提高合规性和专业性。

同时，在《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）等新规发布后，记者了解到，近期私募基金管理人、托管、销售等都在培训，学习新规要求，做内部自查，按照监管要求积极整改，提升各方面合规性。

银行或收紧私募代销？

各参与方应提升合规性和专业性

近期有传闻称，有征求意见稿明确：商业银行不得代理销售私募投资基金或通过借道其他持牌金融产品的方式变相代理销售私募投资基金。

记者从银行人士处得到消息，确有其事，但是大概率不会“一刀切”，“目前来看，市场过分解读了，没有那么悲观。”有银行私行人士告诉记者，在征求意见以后，后续相关表述可能会调整。而且未来征求意见是否会落地、如何落地还有待观察。另外据了解，从银行一线代销来看，多位银行客户经理称目前没有接到相关通知。

多位资管行业人士表示，作为非持牌金融机构的私募基金，之前主要借助信托等通道、作为投资顾问，进入银行私行客户渠道销售。但近年来私募行业风险事件时有发生，加强监管很有必要性。

鹤禧投资称，目前银行、券商等仍是私募的主要销售渠道，估计银行的份额要占据四到五成，第三方和资管机构也占有一定比重，各类机构和渠道有着各自的资金性质和特色。如果银行真的收紧了私募产品的代销，那么对于私募机构来说，其销售渠道将受到一定的限制。然而，这也可能促使私募机构寻找其他的销售渠道，与专业理财机构合作等。

深圳卓德投资副总经理李进认为，由于银行对私募管理人准入门槛高、大部分客户风险承受能力不匹配、代销私募上线周期长等因素，所以目前银行代销私募产品可能单只产品销售规模比较大，但代销的管理人和产品数量并不多。随着监管的加强，各参与方都要提高合规性和专业性：一方面私募管理人需要调整投资策略、优化内部管理、加强风险控制等，不合规或竞争力较弱的私募管理人可能会被淘汰；另一方面，托管机构需要加强对私募基金运作的监督，确保基金管理人的投资运作符合规定，及时发现并报告违规行为。

大道投资合伙人杨锐表示，银行代销是很多大型私募管理人重要的资金来源，私人银行部门服务的高净值客户是私募公司争取的重点客群。“我们认为促进私募行业良性发展，行业监管趋严非常必要。如果并非‘一刀切’的禁止，相信对行业长期健康发展是利好。对于私募管理人来说，做好投资，确保产品募集、运营、交易等各个环节符合监管要求；对销售渠道来说，预计会大幅提高私募基金准入标准，在销售的合规性上可能会通过硬性的制度配合技术手段提升。”

行业围绕私募运营新规培训

管理人积极自查和整改

另外，据记者了解，近期在《运作指引》等一系列新规发布后，私募基金管理人、托管、销售等都在积极培训，学习新规要求。

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉称，新规发布后，业界比较关注的是具体的操作规范及合规边界。管理人普遍在内控合规方面对新规进行了系统性的学习，按照新规指引加强内部管理，并收紧了对外尺度；托管方面，协助管理人进行相应的规范化改造；销售方面，加强了对产品准入、销售适当性、信息披露等方面的管理，来符合新规要求。

李进表示，新规发布后，各相关方都在采取相应的措施来适应市场变化，比如私募管理人在积极调整产品线、加强内部合规管理，确保产品设计和运作符合《运作指引》的要求；部分券商托管开展了新规学习解读，助力管理人做好各项准备工作，同时加强了对私募基金的托管监督；销售机构也在加强对投资者的教育和引导，确保投资者了解私募基金的风险收益特征。

杨锐也说，最近行业内无论从管理人到托管方以及销售方都在全面适应新规下的各项运作要求，从风控合规、产品发行、投资范围、投资者适当性审查、产品嵌套等各方面来严格梳理流程、规范自身行为，尤其是在销售端的合规宣传方面有了明显提升。

据了解，不少私募按照新规要求积极自查和整改。玄信资产也称，新规发布后，多家托管机构第一时间就进行了深入的组织学习，据了解，绝大多数私募基金管理人都针对《运作指引》进行了自查，并根据相关要求进行了整改。在现在的销售工作推动中，不管是私募机构自身还是代销渠道，都大幅提高了合格投资者认定以及信息披露方式等工作的合规性。

鹤禧投资表示，目前，私募管理人普遍放慢了新产品的发行，对存量产品进行整改，除了运营的合规外，也更加重视产品在运作细节和流程上的规范。托管机构也加强了对私募证券投资基金的托管管理，确保基金运作符合新规要求，同时举办了很多行业新规解读交流大会，发布备案动态，供管理人学习参考。

编辑：小茉

审核：木鱼

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