为从严打击资本市场财务造假，维护良好市场生态，7月5日，国务院办公厅转发中国证监会、公安部、财政部、央行、金融监管总局、国资委六部门《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》的通知：

“严肃惩治欺诈发行股票债券行为，严厉打击系统性造假和配合造假，加强对滥用会计政策实施造假的监管，强化对虚假贸易等特定领域财务造假的打击。

在企业IPO排队闯关的时代，企业和机构滥用会计政策，美化财务报表或过度包装的情况其实比较普遍。今天，赶碳号储能就解剖这样一只麻雀。

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艾罗能源，赶碳号储能有点看不懂：

• 公司是一家全球化最纯正的公司，虽然业务覆盖户储、储逆和并网逆变器，非常多元，但最近三年来，99%的生意都在海外；

• 2023年上半年，来自捷克的第一大客户，贡献了艾罗能源近10个亿的销售收入，占比近30%。而这家捷克大客户，去年全年的销售收入不过15.74亿元；

• 2023年一年中，公司就增加了516名研发人员，但同时又削减了624名生产人员。

和艾罗能源在业务、市场上相近的公司，在A股中也有，那就是派能科技和固德威。赶碳号储能姑且用这三家公司来进行一下比较。

01 99%的生意在海外

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艾罗能源的前身，是2012年3月设立的浙江艾罗电源有限公司，并于2017年3月更名为浙江艾罗网络能源技术有限公司，2020年12月完成股改，做好了上市 准备。

公司的主营业务包括并网逆变器、储能逆变器、储能电池等产品。另外称奇的是，公司业务虽然很多元，但公司近三年99%的营业收入都来自海外。

虽然从主营业务结构上，艾罗既有储能电池和储能逆变器，也有并网逆变器，但是从营收区域分布看，公司几乎从来不在国内做生意。

也就是说，艾罗能源，是一家所有产品几乎全部外销的企业。

就像固德威、首航新能源、派能科技们所讲述的故事一样，艾罗的业绩爆发，也出现在2022年。当年，俄乌冲突导致的欧洲能源危机，推动欧洲户用光伏和储能爆发式增长。

2022年6月30日，艾罗能源正式向上交所提交资料，申报在科创板上市。因公司聘请的资产评估机构、保荐机构相继被中国证监会立案调查，艾罗能源IPO曾两度中止。

但好事多磨，事在人为。在IPO全面收紧的监管环境中，2024年1月3日，艾罗能源在科创板挂牌上市，募集资金22.26亿元，其中超募11.8亿元。

02捷克大客户的神助攻

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艾罗能源第一大客户——GBC Solino；来自公司官网

艾罗能源成为一家99%营收来自海外的公司，源于其对于海外市场的持续深耕。这里不能不着重介绍下公司的第一大客户——GBC Solino。

该公司官网介绍，GBC Solino是一家总部位于捷克的专业从事光伏产品批发的企业。该公司成立20多年来，已经与NORD HTechnology（诺德系统）、SOLAX（艾罗能源）、HUAWEI（华为）、SUNTECH（尚德）、FRONIUS（奥地利的一家光伏组件企业）、SOLAREDGE（以色列逆变器企业）、RENUSOL（德国科隆的一家组件企业）等众多精英品牌建立了合作，业务包括光伏和储能产品销售，覆盖捷克、斯洛伐克、波兰、德国和匈牙利等市场。

在GBC Solino对其客户的介绍中，艾罗（SOLAX）仅排在第二位，排在首位的是诺德系统——该公司主要从事光伏发电、供暖等业务。

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来自GBC Solino官网

虽然艾罗能源不是GBC Solino的第一大客户，但对于2023年营收44.73亿元的艾罗能源来说，GBC Solino却是妥妥的第一大客户。

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来自艾罗能源招股书

去年上半年，GBC Solino就帮助排在第二位的客户——艾罗能源贡献了近10个亿的销售收入。那么，GBC Solino在2023年的销售收入又有多少呢？2.06亿欧元。

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来自GBC Solino官网

这个数字，是GBC Solino在公司官网上披露的数据。根据2023年欧元对人民币的平均汇率，折合15.74亿元人民币。

也就是说，一家在2023年销售额总共才15.74亿元的贸易商，仅在2023年上半年，就和艾罗能源一家公司做了9.92亿的生意。即便如此，艾罗在GBC Solino的所有客户排名中，甚至都没能排在第一位。这些客户，除了诺德系统外，GBC Solino的客户中还有我们熟悉的华为、尚德、SolarEdge等等。

2022年，GBC Solino的销售额是1.87亿欧元。按照2022年欧元对人民币的平均汇率，折合13.24亿元人民币。

根据艾罗能源招股书，GBC Solino一个大客户，在2022年就贡献了公司9.37亿元的销售收入。在市场火爆的2022年和2023年上半年，欧洲户用逆变器与户储产品的代理商，毛利至少在30%以上。

艾罗能源招股书披露，公司“主要采取直销模式，通过直接销售给贸易商、系统集成商和ODM客户实现销售，最终用户以家庭用户为主。”另据赶碳号储能了解，欧洲的代理商，在采购商品时一般通过银行贷款解决资金周转问题。

户储和组件价格波动极大，这些货如果都囤在欧洲代理商手中，这些企业早就破产了。也就是说，在欧洲市场，无论是户储产品，还是光伏组件，中国企业的海外库存大部分其实都在海外仓、前置仓而不是代理商手中。

假设，贸易商GBC Solino没有资金实力和风险对冲能力来长时间囤货，那么GBC Solino在2022年实现13.24亿人民币的销售，就意味着其采购成本约在10.18亿元。2022年，GBC Solino仅向艾罗能源一家拿货，就拿了9.37亿元，占比92%。作为一家代理商来说，这可能吗？

同理，2023年，GBC Solino实现15.74亿元的销售收入，考虑到去年第四季度市场惨淡，其全年销售毛利率打个折——20%，那么GBC Solino的拿货成本约在13.12亿元。在这13.12亿元中，仅艾罗能源一家，在2023年上半年就占到了9.92亿，全年更是高达11.29亿——艾罗能源2023年年报披露，公司2023年向第一大客户销售11.2866亿。

艾罗能源的年报中没有再披露前五大客户的名称，甚至通篇再也检索不到“GBC”这三个字母。

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来源：艾罗能源2023年年报

GBC Solino之于艾罗能源，颇有点像意大利的ZCS之于首航新能源和三晶电气了。只不过，首航新能源和三晶电气虽然均已经过会，但至今迟迟没有动静。而99%的生意在海外的艾罗能源，却能够捷足先登，成功冲刺科创板。

看来，艾罗的故事，只能由GBC Solino来解释了：2023年，GBC Solino看到欧洲户储市场实在火爆，在上半年一下子就囤了艾罗近10个亿的货。到了下半年，即使市场环境急转直下，库存高企，但GBC Solino仍然咬着牙，又买了艾罗能源1.37亿的商品。

03 500工人，转岗干研发？

艾罗能源的科创属性很强，一个重要标志就是公司的研发费用增长很快，管理费用也有相应的增加——虽然销售费用基本没有变化。

从企业经营角度，如果一家公司锐意进取，往往会在销售端和研发端同时发力，一边开拓市场争取订单，一边推出新产品满足客户要求，而不会闭门搞研发、憋大招——当然，在这一轮光伏周期中错失TOPCon、一心干BC的隆基绿能是一个例外。

以研发为导向，艾罗能源的内部人员结构出现剧烈变化。2023年，公司在在短短一年中就增加了516名研发人员，同时减少了624名生产人员。

这对于一家年营收40多亿、员工2200余人的企业来说，能够在一年中就把286人的研发团队扩充到802人，绝对是一个艰巨的任务。如果这些研发人员不是自主培养而是社会招聘的话，那艾罗能源的招聘部门实在太强大了。

2023年上半年，正是艾罗能源冲刺科创板的关键时刻。《科创属性评价指引（试行）》要求，科创板上市企业研发人员占比要达到员工总数的10%以上，三年研发投入占营业收入比例要达到5%以上或三年研发投入金额累计在6000万元以上。

按照这个标准，艾罗能源2022年研发人员占比13.5%，达到了及格线，但在同行中仍然不算高。另外，艾罗能源三年累计研发投入占营业收入的比例为4.1%，仍是下述几家可比同类型企业中最低的，且低于5%的硬性要求。

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可以想见，当时的艾罗能源在符合科创板要求上应该是动过脑筋的。调整一下内部员工的部门归属，让研发人员数量增长上去，研发人员薪酬自然可以算到研发费用里，这是最便捷的操作方式了。一个一个招人？真要等招够这500人，那么公司还上不上市了？时间就是金钱，效率就是生命。

艾罗2023年年报里也提到，公司研发费用和管理费用分别增长82%和67%，主要是因为人员数量增加所导致的职工薪酬支出。

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来源：艾罗能源2023年年报

在一番大刀阔斧的操作后，艾罗能源终于在2023年把研发人员占比提高到了35.8%，达到行业中等水平。