作者 |郑皓元 刘恬恬|实习生

主编 |陈俊宏

近日，国内保健品龙头汤臣倍健（300146.SZ）发布2024年半年度报告，期内营收、净利均出现不同程度的下滑。财报显示，上半年其实现营收46.13亿元，同比下降17.56%；归母净利润为8.91亿元，同比下降42.34%，业绩增长乏力。现金流方面，自2019年来汤臣倍健一直保持10亿元以上的经营现金流净额，然今年上半年却骤降至2.94亿元。

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值得注意的是，汤成倍健半年内销售费用砸了18亿，三大主营品牌均出现不同程度下滑。自2023年Q3以来，汤臣倍健已连续四个季度业绩大幅下滑，与疫情期间的高速增长形成显著对比。

营销成本增长下，汤臣倍健开始涨价。据财报，2020-2022年，其片剂产品单片平均涨价0.16元、粉剂产品单克平均涨价 0.1元，涨幅分别为 48.9%、62.6%。其董事长梁允超曾指出，“汤臣倍健跟德国制造一样，不相信物美价廉”。在一次提价中，汤臣倍健给出的理由是，调研中发现自身价格处于中等偏上，与品牌处于顶尖位置不匹配。

此外，汤臣倍健的经销商数量已大幅缩减，由2020年高峰的1219家减少至2024年6月底的862家，三年半内缩水近三成。经销商出走、库存上涨、股价下跌、价格体系混乱、投诉层出不穷，汤臣倍健发展隐忧渐显。

净利润下滑库存上涨，保健品卖不动了？

8月5日晚，汤臣倍健（300146.SZ）发布2024年半年度报告显示，期内实现营收46.13亿元，同比下降17.56%；归母净利润为8.91亿元，同比下降42.34%；扣非净利润为8.31亿元，同比下降42.83%。

分品牌看，其三大主营品牌均出现不同程度的下滑。主品牌“汤臣倍健”及“健力多”、“lifespace”国内产品分别实现营收 26.35 亿元、5.91 亿元、2.10 亿元，分别同比下降19.77%、16.81%和 4.72%。

另外，其各大品类产销量均呈不同程度下降。主要产品类别片剂、胶囊、粉剂上半年分别实现营收10亿元、9.8亿元、5.8亿元，较上年分别下降55%、50%、32%。其中，片剂、粉剂销售量、生产量均下滑超30%。对此，汤臣倍健方面表示，主要系氨糖、褪黑素、维生素及蛋白粉类产品销售减少，本期公司根据销售计划调整生产所致。

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二级市场方面，自去年年中以来，汤臣倍健股价就持续下跌，由高点的23.08元/股跌至如今的13元/股左右，跌幅超40%。此次半年报发布后，股价呈断层式下跌，截至8月6日收盘，股价日内跌去7.52%，市值较2021年高点已蒸发400亿元，目前仅剩200亿元。

与此同时，汤臣倍健的经销商数量不断收缩，存货也创历史新高。财报显示，其经销商由2020年高峰的1219家减少至2024年6月底的862家，三年半内缩水近三成。2014年末其存货余额为2.29亿，到2023年末余额已经高达9.89亿，翻了4.3倍。至2024上半年，其存货仍高达6.83亿元

今年2月，汤臣倍健曾对2024年限制性股票激励计划公司层面业绩考核指标作出调整。调整后的业绩考核目标为：以2022年营业收入为基数，公司2024年至2026年的营业收入增长率分别不低于29.3%、39.6%、50.8%。从上半年业绩来看，若要完成此目标，汤臣倍健下半年压力不小。

业绩披露同日，汤臣倍健发布公告，称基于对公司未来发展前景的信心及长期价值的认可，为维护广大投资者的利益，增强投资者信心，公司拟使用自有资金通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，用于注销并减少注册资本。

本次回购股份资金总额不低于1亿元，不超过2亿元，回购价格不超过20元/股（含），回购股份的实施期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。

巨额营销托不起盈利能力

经历三年疫情，人们似乎愈发重视“免疫力”的作用。在其他行业受疫情影响大量闭店、业绩下滑的情况下，保健品行业却在“健康焦虑”浪潮推动下迎来了发展春天。

据前瞻产业研究院数据，2018-2022年中国保健品市场的市场规模呈现逐年上升的趋势。其中，2021年市场规模达到6272亿元，同比增长12%；2022年，中国保健品市场规模超过6900亿元，增长超10%。预计到2027年，中国保健品市场规模将达到8000亿元人民币。

汤成倍健作为保健品行业龙头，在疫情期间保持了良好的业绩增长。财报显示，2019-2022年，汤成倍健营收由52.6亿元增长了49%至78.61亿元；归属净利润由-3.56亿元增长489%至13.86亿元。

保健品增长态势一路延续到了2023年。截至去年底，汤臣倍健营收为94亿元，同比增长19.66%；净利润为17.46亿元，同比增长26%。不过，在公司董事长梁允超看来，“这个数字剔除全行业性的阶段性高增因素外，客观来看，没有任何自喜的理由。”

分季度看，2023年汤成倍健业绩似乎已有跌落趋势。2023汤成倍健营收由Q1的31.08亿元降至Q4的16.25亿元；净利润由Q1的10.5亿元降至Q4的-1.52亿元。进入2024年，汤成倍健的保健品神话不奏效了，连续两个季度营收、净利增速均为负，且降幅仍在持续扩大。

在今年的致股东信中，梁允超曾表示，“营销只是好产品的放大器”、“放弃产品创新，就是放弃未来”。汤臣倍健要再用八年时间，初步完成强科技型企业，将公司的资源重点放在“重功能”产品上，以科技力驱动产品力。

值得注意的是，2023年汤臣倍健的研发费用仅1.79亿元，不足销售费用的零头，研发费用率同比下降0.11个百分点至1.91%，成为其上市以来研发费用率的最低水平。

至2024上半年，汤臣倍健研发费用只有6978万，销售费用却高达18亿，高出研发费用25倍不止，占总营收的39%，其中，单广告费用就高达5个亿。经网易财经计算，2019-2023年，汤臣倍健的营销投入5年累计高达129.74亿元，而其这5年间的研发投入累计仅7.53亿元，不及营销费零头。

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然不遗余力营销之下业绩却不见涨，自2023年Q3以来，汤臣倍健业绩就持续委靡不振。

财报显示，2023年Q3-Q4，汤臣倍健的营业收入分别为21.86亿元、16.25亿元，同比增长12.75%、-4.53%；净利润3.56亿元、-1.55亿元，同比减少17.96%、61.06%，其中，Q4营收几乎只2023年Q1的一半。至2024年Q1-Q2，其业绩下滑幅度持续扩大。期内分别实现营收24.46亿元、19.84亿元，分别较上年下降14.87%、20%；分别实现净利润7.3亿元、1.6亿元，分别较上年下降29%、69%。

目前，其销售费用率增速已远超同期营收增速，这意味着汤臣倍健每营收100元，就需要支出41.02元的营销费，刨去成本后，净利润大幅下滑成为必然。重营销、轻研发模式下，市场面开始质疑汤成倍健是否会成为下一个“脑白金”。

被质疑智商税

近年来，随着保健品市场水涨船高，汤臣倍健产品售价也在上涨。

公开资料显示，2022年，汤臣倍健片剂产品单片均价上涨0.5元，涨幅11%；粉剂产品每公斤均价上涨65.71元，涨幅32.08%；胶囊产品每粒均价上涨0.17元，涨幅31.48%。2020-2022年，汤臣倍健毛利率由62.82%上升至68.28%，涨幅为8.7%。

据了解，东北制药和汤臣倍健同样含100mgVC的维生素C片价格，东北制药生产的维生素C片售价在2元/100粒左右，汤臣倍健生产的维生素C片却卖到90元/120粒。淘宝、京东等平台数据显示，汤成倍健旗下保健品售价大多在百元以上，片剂产品单片价格最高达2元以上。

高昂的售价之下成本却很低，2024年上半年，汤臣倍健片剂的营业成本2.2亿元，按照21.2亿片的销售量粗略计算，平均到每片的成本仅为0.1元/片，粉剂平均0.68元/克，胶囊平均0.31元/粒。

梁允超曾多次公开表示，保健品是“舌尖上的行业“，汤臣倍健则是“刀尖上的企业”，只要是吃进嘴的，“黑天鹅”概率都很高，食品安全是重中之重。

然而，近年来，汤臣倍健多次因其产品问题被消费者投诉，理由多为虚假宣传、线上线下价格差异大、质量不达标等方面。市场面开始质疑汤臣倍健的保健品是否为“智商税”。据报道，2018年，中消协发现汤臣倍健某款液体钙含量低于标准，其标注含钙量为2.5×105(mg/kg)，但中消协实测值仅为2.27×105(mg/kg)。

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说到底，保健类药品只是辅助身体机能，具体能否对人体产生明显效用还无定论。《保健食品注册与备案管理办法》中将其定义为具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。

密歇根大学预防和替代医学系主任、保健品研究员马克·莫亚德博士曾表示：“如果你对维生素E、β-胡萝卜素、硒和维生素D相关的研究有所了解，你就会发现它们都可能会产生严重的危害。没有任何证据能够表明，人体可以通过大量吸收这类化合物并从中获益，保健品的问题不在于它其中有什么，而在于没有什么。而正是这些其他的食物化合物，在协同作用的机制下，才可以为人体提供所需的营养物质。”

除产品备受质疑外，汤臣倍健近年来渠道布局上也进退两难。

据了解，汤成倍健早期通过非直销渠道药店侧翼突围，从而坐稳了其行业龙头地位。在网络还未大范围普及时，药店的资质门槛和权威性使其更容易获得消费者信任，汤成倍健也借机在市场站稳了脚跟。

招股书显示，截止2010年6月30日，药店零售终端数量8553个，商超零售终端450个，合计零售终端9003个，其中药店渠道占比高达95%。

然高度依赖药店零售的经营模式也暴露了汤成倍健的弊端。零售药店潜规则：低价进高价卖。厂家以2-3折出货给经销商，经销商再3-5折出货给零售商，零售商再以高价卖给消费者。中间环节的层层加价使得汤臣倍健的产品高出国内同行，几乎没有提价空间。

随着电商的崛起，汤成倍健“护城河”进一步瓦解。后入局企业凭借电商平台杀入市场，对其线下零售造成巨大冲击。2017年，汤臣倍健开始全力布局线上，陆续推出“每日每加”“健乐多”、以及合资品牌“自然之宝”和“美瑞克斯”等线上单品；2020年其线上渠道占比提升至42.7%，药店渠道则压缩至不到20%。

线上、线下双头发力模式对其控价能力产生了挑战。线上扩张需要各种促销和折扣以笼络市场，线下定价权又掌握在零售巨头手中，导致关于汤臣倍健不同渠道价格相差大、售价混乱等传闻不断，投诉时有发生。

梁允超曾提到：“汤臣倍健跟德国制造一样，不相信物美价廉”。在一次提价中，汤臣倍健给出的理由是，调研中发现自身价格处于中等偏上，与品牌处于顶尖位置不匹配。

从公司的理念和行动可以看出，汤臣倍健走的是高端路子，而对价格体系的掌控不足，必将损伤汤臣倍健的品牌力。