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冯建桥合晟资产总经理

清华大学工学学士，拥有14年证券从业经历。曾任信达证券零售业务部产品总监、国金证券市场营销中心金融产品总监。

所在机构曾多次获得《中国证券报》“金牛私募管理公司”；连续七年获得《中国基金报》“中国基金业英华奖综合实力50强示范机构”；五次获得《证券时报》“金长江行业典范私募基金公司”；三次获得《上海证券报》“金阳光卓越公司奖”。

长期来看“债牛”行情会在央行的调整下回归理性

第一财经：2024以来，债券市场表现亮眼，我们节目之前也多次探讨过“债牛行情”。我们看到，5年期、10年期、30年期国债主力合约都纷纷创出历史新高。但过去几个月，央行也是持续在给债市“降温”，从多次的口头提醒到重拳出击、亲自下场、买短卖长。那么您认为，央行出手以后，本轮债券牛市行情是到此为止，还是趋势不变？

冯建桥：我个人觉得，央行这次的发力方向应该是正确的。因为曾经一度我们看到2年期国债、10年期国债和30年期国债之间的期限利差被压得非常平。举个例子，两年期国债的收益率是在2%，然后可能30年期国债或者是50年期国债的收益率就在2.5%。我们觉得，如果在未来几十年的过程中，利率就仅仅只在50个bp，也就是0.5%之间波动，这肯定是不能完整地、准确地反映整个经济未来可能的波动的。

但是如果说，我们一味地去追涨这种长期限的国债，不是看它跟经济的相关性，而仅仅是因为它短期涨得快就去追涨的话，那么实际上，在某种意义上，它是在压缩央行未来可能的政策空间。因为降息实际上是对市场提供流动性、降低实体经济融资成本的一种手段，但是你现在短期之内就把利率打得如此之低，实际上将来央行手头可用的工具可能相对来说就会比较少。

所以我觉得，央行调整的政策方向是正确的。但是可能短期的买盘依然是会很强的，因为市场上，大家都有希望赚钱的这么一个目的。所以我觉得，短期之内可能是会有反复，但是从中长期来看，一定会回到人民银行所希望的轨道上来的。

价格充分反映风险转债目前是债券类投资人的优选品种

第一财经：在这种政策和市场的双向作用力之下，作为一家管理规模达到数百亿的私募机构管理人，您认为当下债券市场投资的主要难点或挑战是什么，你们是如何来应对的？不考虑国债的话，市场上还有其他机会吗？

冯建桥：其实对于一个规模还比较大的私募基金来说，最大的难点是我们的投资收益和整个策略容量之间的平衡。如果说，我只管一两个亿资金的话，其实寻找这种投资机会相对来说还是比较容易的。但当我管理几百亿资金的时候，就需要一个能够容纳下这些资金，并且能够给客户稳定地创造收益的这么一个市场。其实本来国债包括信用债都是非常好的品种。但是到今年大概五六月份的时候，国债已经涨得非常快了，并且央行也在持续地提示其中的风险。包括城投债在内的信用债，它的信用利差被压得非常薄，它和国债之间的利差几乎已经到达了历史上最低的位置。对于我们来说，可能就面临一个难点，就是既不想追涨，因为追涨进去的话，用我们业内的一句话说，“没有人能够长期地通过跟央行做对手盘来赚钱的”，基本上是不太可能的。

第二就是在信用债市场，你可挑选的品种和未来的到期收益率可能又非常低。你要进入这个市场，就意味着你可能向上的空间是有限的，但是向下发生反向波动的可能性又比较大，所以在今年五六月份的时候比较痛苦。

而与此同时，在五六月份的时候，由于各种原因，转债市场也发生了一轮比较大幅度的下跌，这个市场又是一个大几千亿、接近万亿量级的市场。流动性比较好，交易成本相对来说是比较低，策略容量比较大。目前整个转债市场的价格又比较低，我们认为是比较充分地反映了它潜在的投资风险。因此我们觉得，转债目前是债券类投资人优选的品种。

价格的大幅下跌或为转债的投资人留足安全边际

第一财经：您提到转债，我们知道，发行可转债的上市公司多数都是一些现金流比较紧缺的小公司，也就是小微盘股比较多。而最近几个月来，小微盘股的全面调整导致了转债指数的持续下跌。那么您为什么反而觉得，当下转债的机会非常好呢？

冯建桥：比较活跃的这种转债以小微盘为主。但是转债的发行主体，比较大的公司也还是有的。比方说，我们耳熟能详的大秦铁路对应大秦转债。一些银行发行的转债，比方说，浦发银行对应的浦发转债。只是因为它可能价格更贴近面值一点，交易波动性也不大，所以说，很多偏好高波动性品种的投资人，可能对它不是特别喜欢。但是这类型的品种它的的确确是存在的。

您刚才讲到，这些中小企业的转债的确是迎来了“至暗时刻”。对应的是从五六月份开始，权益市场指数比较快速的下跌。因为毕竟转债是一个含权品种，更多的投资收益是需要将来转股之后，才能够实现的。所以随着权益市场的下跌，转债的认股权证的价格，被大幅度压缩了，转债本身的价格就随之下跌。但是，我们做投资，往往认为，没有差的投资品种，只有差的价格。

举个不太恰当的例子，一个转债票面利率比方说是3%，这个时候，如果它的价格是150元，你认为它可能没有什么好的投资机会。如果是110元，你就会认为，它到期如果能够还的上钱的话，它就不太会亏损。如果它这个时候跌到了六七十元，你就会评估说，如果到期，只要能够正常地还本付息，哪怕不能转股，毕竟有百分之三四十的空间在，那这个时候它有可能就变成了一个纯粹的信用债，甚至是高风险、高收益的这么一个信用债。你需要评估的就是，它到期能不能还给你钱。所以在这种情况下的话，价格的大幅度下跌，实际上是给转债的投资人留足了安全边际的。在这种情况下，其实性价比依然还是在提升的。当然，前提条件是，你不能只买一个。如果你只买一个的话，再牛的投资人都有看错的时候。如果你投资10个、20个、50个以上的转债产品，你是可以依靠这种概率去覆盖掉你投资错的这些品种。收益覆盖掉潜在的风险之后，你依然可能有一个不错的投资机会。

当前很多上市公司的转债价格仍然被相对低估

第一财经：除了对权益市场的担忧，市场也会担心，个别转债面临“违约”的风险，之前的广汇转债事件就引起了不小的风波。您对此有顾虑吗？如何遴选好的转债产品，你们有没有一套方法呢？

冯建桥：我们在买的时候，其实原则上，应该先把它当成一个债券来看。就是你把它转股之后，能够挣一倍两倍的可能性先抛掉，它就是纯粹的一个上市公司的信用债。只是可能它交易的流动性，比纯粹的信用债要好一点。因为个人投资者能够参与，所以参与投资者要多一点。同时交易能够在交易所市场，能够实现比较连续的集合竞价交易，它的流动性要好一点。

在这种情况下，如果你还觉得，这是一个可以投资的品种的话，那么，其实转债所附赠的认购权证，应该就是一个额外的价值。在当前这个时间节点上，由于跌得已经比较多了，市场的情绪也不是特别的好，所以其实我们能够看到很多的转债品种，它的认购权证的那一部分几乎大家已经把它当0，甚至说是非常低的价格来看了。它就是一个流动性更好的信用债品种，你就回归到这个公司所处的行业、它的经营性现金流，比如说资产应急变现能够回收的现金流，或者是可被收购的价值，回归到信用债本源的研究路径上面来看。即便这样，我们也认为，很多上市公司的转债还是被相对低估的。

您要问有没有对这些违约的担忧，当然是有的。就说是我们也能够看到，这些上市公司的经营情况也是有一定的压力的，但是比较乐观的一点是，这些经营情况的下滑或者是疲软，应该在相当一部分程度上已经被反映到了转债的价格当中，甚至有一些转债的价格，已经过度反映了这些风险。

举个例子，比如它违约的风险可能上升了10个点，但它价格跌了30%。你只要买得足够多，你30%的收益覆盖掉10%的可能违约风险之后，你还是能获取超额收益的。所以这个时候我们关注的是，整个转债品种的超额收益。只要用心地去研究个体的这种违约风险，在大的数据上面，比如说50个或者100个以上的转债品种上，它是能够覆盖这个风险的，我觉得这个风险就是值得去承受的。

同一个转债品种很难同时做到“下有保底上不封顶”

第一财经：对于普通投资者来说，相比股票和债券，转债似乎更为复杂。就像我们配置股权和债权资产，很难做到完全平衡一样，转债也会有偏股或者偏债的分类。您更倾向于配置什么类型？可否透露一下，你们目前的转债持仓结构是怎样的，个券选择上以哪些行业为主？

冯建桥：您说得非常对，我们这种机构肯定是倾向于配置偏债类的资产的。我们不太会在转债跟正股的价格非常贴近，但是价格已经非常高的这种情况下去搏这个转债的股性。

可能有其他投资者说过，说转债是一个下有保底、上不封顶的这么一个资产。但是我们从历史上来看，一般来说，下有保底的资产和上不封顶的转债，它往往可能不是同一个。比方说，可能转债价格在105 、110元的时候，它下面是保底的，但是它这个时候往往转股溢价率比较高，进攻性会比较弱一点。有的时候，当它的价格到一百七八十元的时候，它的股性可能非常强，但是因为债券的面值一般是100元，极限情况下，它是能够跌回去百分之三四十的，这种情况下，它跟正股的潜在跌幅有可能是非常相近的。也就是说，它更体现出它的股性。我们作为一个更擅长于研究债券的机构，我们的委托人或者客户的资金属性，决定了他更希望是能够在差的情况下，亏损不要那么大，或者说极限情况下，本金是有一定保障的。这个时候，他对进攻性就不会有那么强的要求。所以客户的属性就决定了我们的配置更倾向一些偏债性的转债，这是其一。

第二，市场上绝大多数私募基金还是倾向于去做股票多头的。当涉及到股票的进攻性这一方面，我们认为市场上，可能会有其他更多、更优秀的偏股票型投资的基金。那么基于给客户提供一个更专业服务的角度上来说，我们也会倾向于在我们更擅长的领域上去布局和研究。

全市场转债价格中位数已处于较低位下行风险不大

第一财经：2024年还剩下2个月左右了，展望明年，您如何看待转债市场未来行情的演绎？它是否是“资产荒”下的新选择？

冯建桥：新其实已经不算新了，但是它的确是一个非常不错的选择。接下来几个月，因为转债跟权益市场挂钩会更多一点，它是一个极少数的能够在债性和股性之间，随着价格的变动，不断转换的这么一个品种。所以在当前情况下，你的确很难判断，它什么时候能够涨得起来。但是相较于四五月份转债价格比较高的时候，其实目前全市场转债的价格中位数已经在一百零几元了，到期收益率已经也处在一个非常不错的收益率区间范围之内。甚至它比信用债市场的信用利差还要更好一点。所以现在转债再跌多少，其实已经很难了，因为中位数毕竟已经在这个范围之内了。

但是它由于上限和天花板受制于权益市场，什么时候涨起来，又跟另外一个市场挂钩，所以其实不太好判断。但是因为权益市场你也知道，如果一旦发生反弹，很有可能反弹的速度和节奏很快，如果当前这个市场不参与，到那个时候追涨，有可能等你准备好钱买进去，行情就已经走完1/3或走完一半了。所以我们觉得，对于关注市场的投资人来说，在一个下行风险已经不太大的时候，其实是可以提前做左侧布局，然后在里面稍微等一等，下行的风险没有那么大。

合晟资产免责声明：

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所述意见并不构成对任何人的投资建议。

（本文作者：邹婷 赵怡闻 杨晓 钱晓鑫）

值班编辑：七三