中国基金报记者 吴君

近期，百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆就2022年下半年的宏观经济和大类资产配置分享了观点。

徐小庆表示，下半年通胀已经不是最需要担心的问题，中国经济应该有一个缓慢的复苏。对股市看法相对中性，下半年可能对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降；个股机会会很多，长期看好高端制造，短期看好价值股、高分红股。同时，利率进一步下行空间会打开，对债券资产偏乐观；但是，商品的下跌的周期基本已经开始了。

另外，徐小庆也认为，明年可能会是一个不错的投资年份。

基金君摘录了徐小庆的核心观点：

1、我们现在正处在一个从过热到类衰退的阶段，之后当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反映。抛开今年的黑天鹅事件来讲，我们正在度过一个最难熬的时期，也许今年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，等到明年可能会是一个不错的投资年份。

2、相对上半年，我们认为至少在今年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题。八十年代之后，通胀在大多数时候跟货币政策的松紧有很大关系，现在看到的所有高通胀，都有货币宽松的影子发挥作用，只要控制住货币总闸门，其实通胀也不是问题。

3、我认为这是中国经济第二次比较大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。从2019年之后，随着中国的产业升级完成以后，以新能源汽车、光伏这些为代表的中高端制造，甚至包括芯片都逐步成为了股票当中表现最优秀的一批资产。

4、中国经济在下半年应该有一个缓慢的复苏，当然不可能像2020年那样能够很快的回升。我们对股票市场的总体看法相对中性，个股的机会可能还是会很多，但是总体来讲指数可能没有大的上涨空间，但也不太可能出现大的下跌。

5、长期来讲我们看好制造业，尤其是高端制造的长期配置价值，短期我们觉得跟经济增长相关度高的价值股或者高分红的股票也有估值修复的机会。

6、我们认为国内的流动性处于宽松的大背景是不会变的，反映在债券这类资产上就意味着没有大的风险，收益率总体还是处在一个低位。货币政策还需不需要进一步宽松，要看下半年房地产销售是否有所改观，以及出口的情况。

7、下半年可能对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降，也就是说相对上半年来讲，市场对美国通胀最恐慌的阶段已经过去了，接下来可能会看到美元指数开始回落，如果下半年美债收益率总体来讲比上半年要低，同时美元又不是那么强，这种宏观环境，对新兴市场的资产非常有利。从海外资金的流向来讲，可能会有一部分回流到A股和港股。

8、对于商品而言，我们认为下跌的周期基本已经开始了，上半年还是很强的分化特征，除了原油和农产品没怎么跌之外，其他商品已经跌了很多。下半年这些相对处于高位的商品价格有补跌的可能。因为总体来讲，全球的总需求现在还是在一个下行的周期当中。

9、我们认为10年期美债的收益率可能在2.5-3.2%之间来回震荡，美联储现在给的长期中性利率是2.5%，只要通胀压力没有显著的缓解，我们认为10年期美债低于2.5%的可能性也是不大的。

10、虽然今年上半年美股跌幅超过20%，但大的下跌周期可能没有结束，只是下半年下跌的势头可能会放缓。我们觉得美国经济现在进入深度衰退的概率还是不高的，下半年美股可能是一个弱势震荡的格局。

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简介

徐小庆毕业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。2002年加入中金公司，从事国内固定收益市场策略研究工作近11年。2013年加入敦和资产管理有限公司，现任敦和资产管理有限公司经营管理委员会委员及首席经济学家，并担任敦和宏观对冲系列基金的基金经理。

以下是徐小庆的观点分享的实录，大家可以看看。

上半年疫情、俄乌冲突黑天鹅

加剧两大主要矛盾

今年是疫情爆发后的第三年，过去三年总体来讲对我们投资人都是非常不同寻常的三年，尤其到今年，从我的个人感受来讲，是比过去两年更难熬的一年。今年虽然仅仅只过去了半年的时间，我们看到一方面疫情所持续的时间超出了我们大多数人的预期，但更重要的是从我们投资的角度来看，疫情对我们的经济、资产价格的影响，其实不是在减弱，反而在加大。

回顾一下今年年初的时候，我们讲今年的宏观交易的主题主要有两个，简单来概括是8个字，叫“中国抑滞，美国防胀”。什么意思？就是说中国经济面临的主要问题是如何抑制经济的下滑。对于美国来讲，主要的矛盾是如何规避通胀失控的问题。提出这个观点的时候，我们并没有预期到今年的俄乌战争，还有疫情的再次爆发，回过头来看，这些都带有一定的黑天鹅性质。

我们当时只是很朴素的站在人口的角度来讲这个问题，现在全球的一个共同问题是人口增速放缓，并且伴随着人口的老龄化。在中国，由于人口的老龄化，导致了中国的地产周期进入了一个可能长期的下行周期，地产是过去撬动中国私人部门加杠杆最主要的驱动力。随着驱动力的放缓，中国其实是会面临一定程度的经济下滑的压力。所以我们当时讲中国主要的经济问题是怎么去减轻经济下行的问题。对于美国而言，同样也和它的人口问题有关，美国也面临人口老龄化的问题。人口老龄化在美国的经济当中最大的体现就是劳动力的供应短缺，这种供应的短缺也造成了美国的通胀居高不下。同样是人口问题，但是在两个国家当中所表现出的主要的矛盾是发生了变化。

回过头来看，今年年初到现在，主要的问题还都是一样的。但是我们没有想到俄乌战争和后来的奥密克戎疫情再次在全球爆发，把这两个主要矛盾往一个加重的方向去发展。比如对中国而言，我们认为疫情带来的最大影响其实是需求问题，疫情最主要的会影响到服务业。在中国，服务业基本上解决了50%以上的就业问题，疫情对中国带来的冲击就是失业率的上升和服务业景气度的显著下滑，这就使得中国的经济进一步面临下行压力。疫情对美国带来的影响是什么？是生产，美国的生产始终没有办法回到疫情前的水平。比如说它的劳动参与率，现在还是处于比较低的水平，也就是说劳动力并没有完全回到就业市场，也导致了美国的通胀一直处于高位。

所以，疫情在两个经济体当中影响的着力点是不同的，这和两个大的经济体在面对疫情时所采取的应对方式是有关系的，包括它刺激的方式也是不一样的。比如美国是直接印钱给老百姓，满足老百姓的消费需求，所以我们看到美国需求没有出现太大的问题。但是印钱当然有副作用，用中国老祖宗的话来讲，这叫“不劳而获”，养成习惯之后就会造成大家对劳动产生惰性，没有很高的积极性回到工作岗位，进一步加剧了美国生产恢复的难度。

中国是鼓励银行大量的放贷给企业，让企业尽快的恢复生产。包括我们这一次上海的疫情，对生产造成阶段性冲击之后，政府非常重视，尽快的希望这些企业能够迅速的复工复产。站在我们政府的角度看，只有企业保证生产，才能够从根本上解决居民的就业和收入问题。所以，在中国我们不担心供应会受到疫情大的冲击，但是从企业的生产到居民收入的提升是需要时间的，不是一蹴而就的过程。企业复工之后，老百姓的收入就会改善，但居民收入和制造业的相关性比较弱，服务业要受益于整个制造业的复工复产，所需要的时间就会更长，这就造成了我们居民收入的恢复会很慢，反映到内需上出现了疲弱的问题，当然这里面又叠加了长周期的人口问题和房地产的下行问题。所以，在中国，我们所有政策的着力点都是在讲怎么能够刺激需求的改善。回过头来看，疫情一方面导致了中国需求的不足，另外一方面进一步加剧了海外的供应短缺，加上俄乌战争的爆发，导致了全球主要的商品供应链出现了比较大的冲击。今年的黑天鹅加剧了我们年初对于全球两大主要矛盾的判断。

中国股市相对抗跌、海外股债双杀

商品是典型的分化格局

从资产的表现来看也印证了我们提到的宏观主题。中国市场到目前为止，表现最好的资产其实是债券，但是债券也没怎么涨，大体上相对于年初来讲收益率只是小幅的回落，今年要找到一个涨的资产也挺难的，所以就是矮子里面拔高子，相对来说表现得比较突出。中国的债券其实还是反映了中国经济的主要矛盾，不是通胀而是经济下行的压力。中国股票市场，今年当然也是跌的，从年初到现在大概跌了10%-15%，但是这个跌幅放在全球来讲算好的，今年全球其他股市下跌的幅度大多在15%-20%，甚至更高的水平，中国市场我们可以说相对抗跌。相对抗跌的原因是中国没有高通胀的问题，虽然有经济下行的压力，但是流动性相对比较宽裕，在流动性比较宽裕的环境下，资产的价格就会相对比较坚挺。

海外市场今年是非常典型的股债双杀。比如，美国今年的十年期国债收益率从1.5%最高上升到了3.5%，一年内升幅达到200个点，也是很多年来没有出现过。股票市场标普上半年跌了20%以上，纳指科技股跌了30%，这种跌幅在历史上非常少见。资产的组合表现反映的是大家对美国高通胀的担忧，高通胀引发了联储政策的收紧，所以我们看到美国的利率期货预期美联储在一年内最终可能会加息超过300个点，也是这么多年来没有出现过的激进预期。可能有些人会说，去年美国的通胀就已经往上走了，但是为什么去年好像股票市场表现还不错，今年为什么就不行了？通胀持续的时间越长，对企业的盈利的影响就会从正面因素变成负面因素。一般来说在物价上涨的初期，我们看到的都是企业的收入增长盈利改善，所以去年的美国的这些上市公司的盈利都非常好，但是到今年这些上市公司的财报反映的最大的问题是成本上升得非常快，收入跟不上成本的上升，不管是劳动力成本，还是原材料的成本，随着成本的增加，价格如果再涨价的话，老百姓就消费不起了，盈利的增长就开始下调。这就是今年美国出现了股债双杀格局的原因。

从商品来看也能比较清晰的反映中美两大经济体现在主要矛盾上的背离，商品今年既不是牛市，也不是熊市，也不是震荡市，是一个非常典型的分化的格局，这个分化可以说也是历史上几乎绝无仅有的。分化的程度有多大，我们拿两个最有代表性的品种来讲，一个是原油，一个是铜，基本上分别代表了金属和能源这两大类的领头羊。今年上半年原油价格涨了40%左右，单看原油市场的会觉得今年是商品的牛市，但是铜从今年最高点跌下来跌幅超过30%。为什么都是商品，地位会差这么多？

我们在疫情的第一年、第二年看到，商品基本上是普涨的格局，但是到今年就出现了这么大的分化，分化的背后从需求的角度也容易理解，可以说越靠近美国刚性消费需求的商品就越抗跌，越靠近中国投资需求的商品就越不抗跌。今年中国房地产投资的下滑是非常明显的，上半年房地产的销售同比下跌了20%，新开工的跌幅更大。跟投资相关的，不管是螺纹钢这种黑色金属，还是像铜这种有色跌幅都很大。而美国汽油的消费总体来讲在今年上半年还是不错的，虽然现在通胀压力很大，但是在美国老百姓的消费习惯当中，原油的消费是最重要的。物价涨起来以后，老百姓首先可以砍掉哪些非必需消费，什么是非必需消费？比如家电、手机的更新换代，这些东西如果当我们的购买力跟不上物价上涨的时候，就会砍掉这些消费，这些消费最主要对接的原材料其实是工业金属。对于原油来讲，美国人跟我们中国人不一样，他们没有这么便利的公共交通，出行基本都是要开私家车，对他来说每天开车几十公里都非常正常，汽油的消费需求是非常大的，所以汽油的消费是最不愿意砍掉的需求。原油的需求保持住了，叠加俄乌战争，对原油的供应造成很大冲击，所以原油就上演了这样的一个完美风暴。

这样的分化我们放在过去，大宗商品从牛市向熊市转换的尾声阶段都有这种特点，每一轮商品的牛市末期，基本都是铜的价格要先见顶，然后才是原油的价格再见顶，其实反映的就是美国的消费需求，从可选消费项目向必需消费转换的一个过程。回过头来看，今年大类资产的表现，还是和我们年初所讲的宏观交易主题非常契合。

现在处于从过热到类衰退阶段

明年可能是不错的投资年份

往后看，我们相对谨慎乐观一些。疫情已经持续了近三年的时间，有些人讲历史上西班牙大流感也就持续了三年。我们乐观的想，也许在未来的某个时候，大家对疫情的关注度会开始下降，不是说它完全不存在了，而是说可能慢慢的能够找到一种方式和疫情去相处。

我们看到过去几年对整个全球的金融市场造成最大的困扰还是通胀的因素，放在全球来讲，这是一个最主要的问题，疫情起到了一个强化的作用。但是从现在往后看，能够看到通胀的压力已经有开始缓解的迹象。这种缓解是以需求的下滑为代价的，这也是我们所经历的周期必然的一个过程。所谓周而复始的规律，就是通胀缓解了之后，对于资产价格来讲，最煎熬的时候就会慢慢的过去，因为流动性的压力缓解之后，经济的复苏动能又会慢慢的占上风。我们相信周而复始的规律还是存在的，哪怕回归的速度会比较慢，但是它仍然是成立的，这是我们过去所认知的世界当中自然的一个特点。

经济都会经历一个从复苏到过热然后再到衰退的过程，我们现在处在什么阶段？我们现在正处在一个从过热到类衰退的阶段。当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反映。所以我想抛开这些小插曲来讲，我们正在度过一个最难熬的时期，也许今年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，等到明年可能会是一个不错的投资年份。

通胀已不是最需要担心的问题

分析长期的通胀的三个维度

相对于上半年而言，我们认为至少在今年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题了。往长的周期来讲，可能相对于过去10年会进入到一个通胀中枢相对比较高的一个阶段。但是我们并不太赞同，现在会像七十年代那样进入到一个长期5%以上的高通胀的环境。关于通胀，现在大家的忧虑在哪？主要忧虑是觉得我们现在的通胀很多问题是来自于供应端，而供应端不能够依靠我们所熟知的这些政策调节去进行扭转。

我们现在讲长期的通胀有压力，从三个维度分析，第一个维度是人口问题，老龄化导致劳动力短缺，但这个问题基本没办法解决，坦率的说这是一个不可逆的过程。但是人口老龄化是不是一定带来长期的通胀压力？其实这个结论本身不见得对，比如我们看日本，日本是最早老龄化的国家，但是日本在现在发达国家当中最没有通胀压力。因为人在一个经济社会当中，既是一个生产者，也是一个消费者，我们在强调供应端的时候，只是强调了它作为生产者的角色，但是其实人老了之后，消费需求其实也是在下降，怎么去平衡到底是供应减少得更多，还是消费减少得更多，不同的经济体是不一样的。比如美国服务业居多，人本来就比较少，这个时候供应就成了一个大的问题。但是像东亚国家，长期来讲属于人口密集度比较高的地区，所以说人老了之后，反而带来的是投资需求的下降，表现出来的结果就没有那么大的通胀压力。

第二个维度，大家担心的通胀问题是能源革命，碳中和首先导致旧的能源资本开支受到非常大的约束，没有办法像以前那样，油价已经涨到天上去了，本来这些大的油气公司可以大量的开采，现在由于对清洁能源的运用比例要求提高，就会去限制传统能源的资本开支。如果我们去回顾历史，会发现在从旧能源往新能源的转换过程当中，在短期来讲，不仅不会减少对旧能源的需求，还会增加对旧能源的需求。这个怎么理解呢？我们想一下，比如早期的工业革命，从大家开始用煤炭开始，煤炭是靠人挖出来的，会大量消耗人的生物能量，相当于把人的生物能量通过劳动转换成了煤燃烧产生的能源，也就是说当我们用一种新能源的时候，其实需要大量的旧能源的消耗。比如说我们在煤转向石油能源的时候，石油的开采其实也需要大量的煤炭的燃烧。我们现在说的新能源、如光伏和风电，这些东西的材质是塑料和金属，这些东西的制造本身也要耗用大量的石油能源。举一个别人跟我讲的一个有意思的例子，1900年欧美国家已经开始大量使用煤炭，在那个时候，马车的使用量反而在大幅的提高，因为发明火车之后，大量的小村庄的经济就发展起来了，由于交通变得更便利，这些村庄的交通运输反而开始增加马车的使用，在经济没有起来的时候，可能马车都用不了。

从历史经验来看，新能源对旧能源的替代是一个非常漫长的过程。我们看到过去这种周期基本上经历50年以上，如果我们想试图在10-20年的时间就完成更替，那短期对旧能源的供需来讲影响是很大的。一方面它的供应跟不上，另外一方面它的需求也下不来，这个问题确实也是大家现在很担心长期通胀下不来的一个原因。

还有一个维度是逆全球化。全球化本来是一个最好的全球分工的制度，这个制度的最大的好处就是利用贸易的比较优势，谁的成本低，谁做哪件事情最容易我们就让谁做，这样我们就能够降低整体的成本。比如过去中国负责制造，美国负责创新。在这个过程当中大家都去做自己最擅长的事情，这个过程对全球的老百姓来讲都是一个非常好的事，现在由于各种各样的原因，过去几年全球化的进程在倒退，在这个过程中原有的生产效率降低了，降低的结果自然就会抬高整体的制造成本，从而抬高了我们的生活成本。美国现在的高通胀，其实也可以认为是过去几年与中国打贸易战的一个结果，高关税提高了美国国内老百姓的生活成本，但这个过程我不觉得是不可逆的。我们看七十年代，日本的汽车大量的销往美国，美国那时候也反对日本汽车冲击本国市场，而且还对美国的就业造成了很大的影响，很多美国汽车工人因此就失业了，当时也出现过一段时间的全球化进程的倒退。七十年代的滞胀跟逆全球化也有一定的关系，但是事后我们看到，凡是不利于人民美好生活的这些因素，最终都是要被历史所抛弃的。

我们刚刚讲到这些问题都是影响大家长期对通胀担忧的一些问题。为什么我认为在接下来一段时间，通胀这个主题可能不需要过分的去忧虑了？我们在过去谈通胀的时候，忽略了一个很重要的问题，就是流动性对通胀的影响，这一点是我们在判断当下和七十年代通胀时候的一个非常大的差别。七十年代的高通胀，那时候是没有任何靠政策的刺激产生出来的一轮高通胀。七十年代美国的财政赤字与GDP的比值最高的时候就是5%，那个时候美联储也还没有使用过量化宽松的工具，央行资产负债表的扩张是从次贷危机之后开始的，七十年代美国的货币政策总体是非常节制的，没有大量的去印钱。没有宽松的货币政策，没有激进的财政政策，也没有大量发钱给老百姓，在这样一个背景下，整个七十年代美国的通胀在多数时候都保持在5%以上，甚至一段时间达到双位数。

而过去两年多来全球出现的高通胀，虽然大家在供应端找了很多理由去解释通胀的粘性，但是如果非常朴素的从货币投放的角度来理解这轮高通胀也是很容易的。比如美国的货币供应量在疫情前的正常增速水平是6-7%，疫情后货币供应量最高的时候达到了27%，是疫情前的四倍。美国现在的通胀是8-9%的水平，疫情前是2%，正好也是四倍的关系。如果我们只看货币供应量来解释美国的这轮通胀也没有任何问题，连数量的比例关系上都是非常契合的。

现在美国已经非常认真的在对待通胀问题了，美联储开始加快加息的节奏。美国的M2增速也已经回落到了疫情前的水平，到了6%左右。如果说货币的收缩对于通胀没用，我个人是持怀疑态度的。现在大家讲美国的通胀问题，让我很容易想起来2009年中国在4万亿之后，也出现过一轮高通胀，2011年中国的CPI最高到过6.5%，那时主流的观点是认为中国的通胀中枢会长期的上升，大家对通胀都是持很悲观的态度，当时主要理由就是CPI主要靠服务价格涨起来，而非单纯的大宗商品推动，所以通胀带有很强的粘性。确实也是如此，2010-2011年中国CPI同比从分项来看，服务价格的涨幅要明显高于商品价格。2010和2011年是中国的劳动力成本上升最快的两年，CPI里面凡是跟劳动力成本相关的分项，比如家政服务、汽车维修、房租，在这两年的同比涨幅都创下了历史最高水平。所以当时很自然的认为中国的通胀下不来，但是回过头来看，2012年中国的CPI就很快的掉到了3%以下。如果对比2009年前，中国的通胀中枢确实还是提高了，尤其是服务价格比次贷危机前要高，但也并不意味着CPI就能一直保持在5%以上。

产生这个预期差的原因在于大家过于高估了供需基本面对物价的影响，而过于低估了货币流动性对物价的影响，当我们看到一轮通胀起来的时候，很难从量化的角度去评估，有多少上涨是真实的供需推动，有多少上涨是靠货币推动。中国在2009年4万亿前，M2增速是15%，到2009年下半年最高的时候到了30%，翻了一倍，所以中国的CPI也是从1-2%直接就到了6%。不过中国央行应对那一轮高通胀做得比较成功，货币从宽松转向紧缩非常及时，而且紧缩的力度也非常快。从2010年上半年开始，中国央行就开始提高准备金比率，到下半年开始提高存贷款基准利率，当时3个月Shibor从2%升到5%以上只用了半年多的时间，用美国加息的语言来讲，就是在半年内就加了300个点，通胀很快就得到缓解。当然2011年中国经济确实因为紧缩出现了明显的放缓，但是远谈不上衰退。

通胀并没有像大家想象的那么难控制，八十年代之后通胀在大多数时候还是跟货币政策的松紧有很大的关系，没有看到任何一次出现过在货币没有宽松的情况下，就出现了高通胀，现在看到的所有高通胀，都有货币宽松的影子在里面发挥作用，如果能把握住货币的总闸门，其实通胀也不是问题。2011年以后，随着中国M2增速回到15%以下，通胀很快就下来。当然劳动力成本的上升是长期结构性问题，但它不足以解释通胀出现这么大的升幅，劳动力是慢变量。现在的美国有一点像10-11年的中国，美国这一轮做的不太好的地方在于政策收紧得太晚，本来应该在去年就应该开始加息，但一直拖到今年，到现在其实也就才加了200多个点，造成通胀再压下去似乎比较困难。

不过到今年年底加息幅度超过300个点是大概率事件，美国的M2增速也已经回落至疫情前的水平，即使下半年通胀不能够很快地回落，我觉得大家对通胀最恐慌的阶段可能已经过了。

中国经济下半年是缓慢复苏

制造业变得越来越有竞争力

国内现在最主要的问题还是经济的转型问题。我们看中国的房地产市场，就很难乐观，前面也谈到了中国的房地产下滑，不完全是疫情问题，并不能说就算下半年疫情过去了，中国的房地产销售就能够很快的起来。可能很多人会说，2020年武汉疫情后，中国的房地产V型反转，而且2020年全年，房地产住宅的销售还创了历史新高。虽然今年上半年看起来很差，后面会不会下半年又把这段历史重复演绎一遍？现在和2020年相比，最大的变化是人口的拐点已经到了，如果我们去计算中国的劳动力人口，现在已经开始进入到一个负增长阶段。以前讲中国经济增长中枢的下移，每一次下台阶，人口结构都会有很大的变化。2012年中国经济增长中枢第一次下台阶的时候，对应的就是劳动力人口增长从相对高的正增长变成了接近零的增长，疫情前后是从零增长开始进入到负增长阶段，对经济的增长中枢会再次产生下移的作用。回顾日本和韩国，日本是在1995年城镇劳动力人口见顶，韩国是在2011年，日本和韩国的房地产周期见顶时间，大约滞后其城镇劳动力人口见顶1-4年时间。除了人口周期，居民收入增速在疫情后显著放缓也是导致地产持续回落的另一个重要原因。

疫情的前两年，中国人均可支配收入的复合增速大概还接近6%，到今年上半年进一步下滑到了5%以下。央行做的居民调查问卷显示，居民对未来收入的信心指数到今年二季度跌至46%，是历史最低水平。这个指数高于50%表示认为收入会增长，50%是不变，低于50%是下降，老百姓现在预期收入是下降的。在这种情况下，收入预期起不来，只靠降低首付比率和房贷利率，放宽限购限贷的标准这些方式来刺激房地产市场，虽然有一定提振作用，但是效果并不明显。

当我们看房地产的时候，会感觉中国经济快要不行了，可以说比2014 年-2015年还要糟糕，那时人民币确实出现了一轮幅度最大的贬值，最多的时候贬到了大概7的位置，而且当时市场预期人民币可能要进一步贬到8。但是今年人民币虽然在上海疫情期间也出现了贬值，但在疫情稳定之后，人民币就没继续贬，而且今年美元指数不断创新高，已经到了105以上，欧元相对于美元已经贬到平水附近，在这样的背景下，人民币基本上在6.6-6.8的位置就稳住了。一般来说，如果把每个国家看作一只股票，那么汇率就代表了这个国家的股价，如果人民币是升值的，表明对中国经济未来增长的预期仍是相对乐观的，如果是贬值，则代表信心在减弱。从汇率传递的信息来看，大家对中国经济又没有那么悲观。

房地产只是中国经济的一面，并不是说房地产不重要，但它不是中国经济的全部。中国经济的另一面是什么？过去几年最让人感到开心的是中国的制造业真的是变得越来越有竞争力。之前会认为因为疫情影响了海外的生产力，利好中国的出口，但是到现在疫情已经是第三年了，中国周边的东南亚国家在过去几年承接了大量原本在中国的产业链，他们的生产能力都已经恢复了，但是到今天为止，中国的出口在全球的份额还是在15%。15%这是一个什么概念？过去只有三个国家，在全球的出口份额到过10%以上，美国、德国还有日本，中国现在的市场份额已经高于德国和日本过去处于巅峰时期的份额水平。中国今年的出口一直很强，超出了大多数人的预期，尤其是在经历了三四月份的上海疫情造成的冲击之后。

去年中国出口了200万辆的汽车，仅今年上半年就出口了122万辆，接近德国，估计中国将很快超过德国，成为全球第二大汽车出口国。汽车代表的是整个制造产业链当中相对比较高端的产品，中国的出口产品类型发生了巨大的变化，从早期的玩具、服装这些劳动力密集型的产品到过去一段时间的智能手机，再到现在通过新能源汽车实现弯道超车，在出口优势上，超越了过去的汽车强国。

这个变化说明一个问题，就是中国现在的出口保持高增长，不仅仅依赖于制造效率的提升，更重要的是制造产品的质量有大幅的提高。看一下今年上半年出口的量价构成，出口量大概只增长了0.5%，而出口额整体增长了14%，所以今年上半年的出口增长大部分是靠提价来实现的，说明我们产品的议价能力在提高。在全球经济不好的时候，过去只能靠降价来保证市场份额，而现在中国能够在涨价的同时保持自己的竞争力，说明我们的产品真正是变得越来越牛。

再看一下中国的贸易顺差，今年6月份中国单月的贸易顺差达到了1000亿美元，过去一年的货物贸易顺差达到8000亿美元以上，创历史新高。以前如果在工业品价格大幅上涨的环境下，工业国的贸易顺差多半是会下降的，比如2009-2010年、2016-2018年工业品价格上涨的时候，中国的贸易顺差在涨价周期当中都是下降的。虽然全球工业品价格上涨对应的是需求好的时候，出口增速应该很高，但是原材料的涨幅往往也很大，下游价格的上涨跟不上上游价格上涨，所以利润最终被原材料吞噬掉。所以过去在这种全球大的通胀环境下，贸易顺差高的都是原料出口国，像澳大利亚、俄罗斯在当时获得了最大的利润。疫情后的这几年，也是大宗商品上涨的周期，但中国的贸易顺差竟然持续扩大，这是第一次看到。现在连德国都不行了，5月份德国已经变成了贸易逆差，可以说中国是工业制造国当中唯一保持了高顺差的经济体。这反映中国的制造业已进入了一个新的阶段，竞争实力在显著的提高。

对应到资产配置上，要把关注度放在中国制造类的企业。我认为这是中国经济第二次比较大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。可以看到在股票市场上大主题的切换还是非常清晰的，在2010年以前最牛的股票都是金融地产类、周期类，在2012年以后基本就是大消费，这些消费类股票成为了中国的核心资产牛股。从2019年开始，随着中国的产业升级完成以后，以新能源汽车、光伏、芯片为代表的中高端制造逐步成为了股票当中表现最优秀的一批资产。

中国现在的制造企业正在经历从立足于国内向全球拓展的的进程，如果全球化进程能够成功，毫无疑问会进一步打开很多制造类企业的上升空间。为什么大家认为美国的上市公司有长期的竞争力？其实很大程度上在于它的收入都是全球化的，包括曾经的日本，在七十年代全球大滞胀阶段，日本股市是全球表现最好的市场，尽管那时候日本高度依赖进口的原油价格也一直大涨，但日本企业由于制造能力很优秀，还是实现了比较好的盈利，股市的表现也很好。我觉得中国现在正在进入到这个阶段，当然我们还有很长的路要走。我们现在企业要走出去，比起过去而言，所面临的环境应该是更困难的，但是大的方向我们还是要对中国的这些制造型企业有足够的信心。

总体而言，中国经济在下半年应该是一个缓慢的复苏，但不太可能像2020年那样能够很快的回升。

利率进一步下行空间会打开

对债券资产偏乐观

我们认为，国内的流动性在今年下半年还是会处在比较宽松的状态，货币政策不太可能出现明显的收紧。市场现在有一种担心，认为中国的 CPI同比到下半年会逐步往上走，可能会到3%以上，担心流动性会有收紧的趋势，但实际上中国下半年 CPI同比的回升主要还是猪价的低基数效应带来的。大的环境是全球通胀压力在缓解，尤其是大宗商品的价格已经出现了比较大的回调。在这样的一个背景下，中国的PPI同比在下半年是会逐步回落的。如果看过去PPI同比回落的背景下央行的货币政策，基本上都不会收紧。因为央行更担心的是大宗商品价格的上涨，它容易带动通胀预期回升。所以光是猪价的上涨，我们觉得不用担心。

另外中国的房租价格其实现在还在回落，这跟老百姓的收入下滑有关系，这是核心CPI当中最大的一块构成。所以核心CPI同比总体会比较稳定，下半年可能还是在1%左右。加上现在房地产市场，尤其是三四线城市的房价，还是下跌的趋势，只是一二线的房价稍微有所稳定。这种情况下，房价也不可能形成很强的通胀上行预期。在这样的环境下，我们认为国内的流动性处于宽松的背景是不会变的，反映在债券这类资产上就意味着没有大的风险，总体的收益率还是处在一个低位。

能不能进一步向下或者说我们的货币政策还需不需要进一步宽松，要取决于两个方面。第一，要看我们的房地产销售在下半年能不能有改观，这跟疫情有关系，如果说下半年疫情因素消退，居民收入预期能够有所恢复，可能房地产的销售会有所好转。但如果疫情对服务业的冲击还是持续，收入预期起不来，房地产情况可能还会比较差，这种情况下，我认为货币政策进一步宽松的空间是有的。另外，也要看出口，欧美经济会不会出现深度衰退，如果只是大幅放缓，比如说美国的PMI掉到50附近没有再继续往下走，可能出口也不会出现大幅的下滑。在这种情况下，货币政策宽松的必要性和紧迫性也不会太强，那么利率的下行空间就比较有限。但是如果这两种情况，任何一种情况发生，我认为利率进一步下行的空间是会打开的。所以对债券这类资产来讲，我们总体的看法还是偏乐观。

长期看好高端制造、短期关注价值股

下半年港股的反弹空间会更大

对股票来讲，我们总体的看法是相对中性的，既不会再像上半年那样大幅的下跌，但是也不太可能像2014年-2015年或者2019年那样有比较可观的上涨。大家现在讲股市会有两种观点，一种观点认为经济不好，要靠放水来解决问题，就是水牛行情，像2014-2015年那样只要货币持续宽松市场就能涨，但是当时货币能够持续宽松的一个很重要的背景是全球处于通缩环境。2014年发生的最重要的事情是页岩气的出现，由于美国页岩油技术的发展，油价崩了，油价当时是在110的位置横了两三年的时间，到2014年突然就大跌了。当然中国那时候也有房地产销售大幅下滑的问题，所以工业品在2014年是一个大熊市，中国的 PPI同比那时候跌到了负的区间。所以2014年完全没有通胀的担忧，货币政策可以义无反顾的宽松。

现在的问题是什么呢？虽然我们前面说大家下半年可能不用在通胀上过于忧虑，但并不是说完全没有通胀问题，我们暂时看不到工业品价格出现持续下跌的基础，在这种情况下，货币政策总体只能是一个托底思维。在经济很差的时候，需要用货币政策来做一个调节，但是没有办法去做大的宽松。

那么会不会出现像2019年那样盈利复苏带动的牛市呢？我们觉得也比较难，因为现在国内外的需求没有办法形成共振，比如国内可能因为政策的发力，在下半年经济会有改善，但是海外的需求现在还是在向下的通道当中，而且最重要的是海外的货币政策在下半年还没有转向的可能，顶多是加息的力度和节奏有所放缓，但不可能转向降息。2019年的时候，海外已经开始宽松了，美联储开始降息，对中国的出口有很大的提振作用，现在这样的条件也是不具备的。所以，股票市场向上和向下的弹性都不太充分。

个股的机会可能还是会有很多，而且市场可能不会在一种风格上一直停留，长期来讲我们看好高端制造相关的这些投资机会，短期我们也觉得低估值、跟经济增长相关度高的价值股或者高分红的股票也有一定机会，所以下半年市场的风格还是会有来回切换的可能。

下半年可能对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降，也就是说相对于上半年来讲，市场对通胀最恐慌的阶段已经过去了。美债收益率最近已经回落了很多，接下来我们可能会看到美元指数也会开始回落，美元上半年走得这么强，最主要的原因还是跟欧洲经济的衰退预期有很大的关系，美国自身的经济的韧性比较强。但是随着利率上升了这么多之后，美国经济确实也已经开始面临比较明显下行的压力。过去只要美国一年的加息幅度超过300个点，或者美国的通胀保值债券隐含的实际利率水平超过0.5%之后，美元都会开始走弱，这时候会开始反映美国的经济基本面，而不是货币政策紧缩带来的升值效应。如果下半年美债收益率总体来讲比上半年要低，同时美元又不是那么强，这样的一种宏观环境对新兴市场的资产是非常有利的。

上一次出现这种情况是在2017年，2017年港股涨了30%，全球的资金从美股向新兴市场转移，下半年有可能会看到这样趋势发生。从外部资金的流向来讲，我们是比较积极的，海外的资金可能会有一部分回流到A股市场和港股市场，只是国内的增量资金目前还比较有限。总体来说，下半年港股的反弹空间会更大一些，因为它可能更受益于海外的流动性风险缓解。

商品下跌周期已经开始

美股大的下跌周期可能没有结束

对于商品而言，我们认为下跌的周期基本已经开始了，上半年还是很强的分化特征，除了原油和农产品没怎么跌之外，其他商品都跌了很多。下半年这些相对处于高位的商品价格有补跌的可能。因为总体来讲，全球的总需求现在还是在一个下行的周期当中。供应端最紧张的时候可能也过了，随着俄乌冲突的缓和，商品还是逢高做空的思路会比较好，总体是一个偏谨慎的看法。

而对于海外市场来讲，刚刚也提到了我们认为美元有可能会走弱，美债的收益率可能在2.5-3.2%之间来回震荡，美联储现在给的长期的中性利率是2.5%，只要通胀压力没有显著的缓解，我们认为10年期美债收益率低于2.5%的可能性也是不大的，但是不会像上半年这样再出现单边持续上升的特征。

美股大的下跌周期可能没有结束，虽然今年上半年已经跌了20%，下半年下跌的势头可能会放缓。美国经济现在进入深度衰退的概率还是不高的。深度衰退和大幅放缓的区别在于，如果美国现在经济的主要问题都是通胀造成的，从道理上来讲，只要通胀压力缓解，经济就有恢复的韧性。如果是这种场景，我们就不认为美国经济有深度衰退的问题，除非有一些类似于像次贷危机那时候所出现的经济本身由于高杠杆所带来的基本面问题，如果美国经济不是深度衰退，美股在跌了20%之后，再跌20%，我认为这种概率还是比较小，或者说至少不会马上发生。下半年美股可能是一个弱势震荡的格局。如果美股不是大跌的走势，对于国内的权益类资产就不会形成太大的拖累,国内的这些股票就会更多的基于自身的逻辑和基本面去演绎。

总体上我们认为下半年会比上半年投资环境要好，相较于上半年国内外风险因素的共振效应可能会减弱，这是相对比较有利的。

编辑：小茉

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