本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁；作者：刘郁 肖金川

摘要

继9月29日晚央行和银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策之后，9月30日地产方面再度出台两个新政。

一是财政部和税务总局发布公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。减免房屋转让相关个税的规模，参考往年缴税规模上限在600亿元左右。2020年房屋转让个税为613.2亿元，分别占个税的5.23%，占全部税收的0.37%；按购房成本来看，约占二手房交易额的0.88%。分地区来看，东部发达省市的财产转让个税占全国比例较高，预计是该政策的主要影响地区。

二是央行发布公告，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。历史上，个人住房公积金贷款利率一般跟随贷款基准利率下调。本次公积金贷款利率下调，可以视为前期5年LPR下调和住房贷款利率下调的跟进措施。首套房公积金贷款利率下调的影响，相当于整体住房贷款利率下调2-3bp，减轻居民债务负担。

9月29-30日，三个地产政策迭出，这是自2014-2016地产放松周期以来，再一次的全国层面放松政策，不过与之前不可同日而语。主要表现为，一方面此次放松仍是在房住不炒框架下进行，主要针对首套房；另一方面，这三个政策，其中两个均具有阶段性的特征，体现出政策的谨慎性，更多是托而不举，并不想引发房价的明显上涨。

在全国性地产政策落地之后，是等待地产政策效果释放的过程，居民的购房意愿恢复可能需要时间。今年1-8月，新增居民存款累计值达到10.8万亿元，远超过去三年同期的6.4-8.0万亿元。今年居民存款出现超季节性增长，反映出在未来收入不确定性增加的背景下，居民削减支出，相应增加储蓄，主动负债意愿减弱。

因而，对债市来说，三连发的地产政策，可能更多体现为恢复地产市场的政策意图，带来的预期冲击。9月中旬以来，长端利率调整幅度较大，9月30日10年国债收益率较8月18日的低点上行了18bp至2.76%，已略高于1年期MLF利率2.75%。参考上半年两轮地产变化带来的调整，当前长端利率可能已经处于区间的相对高点。

短期来看，债市震荡偏下行，关键在于流动性的边际变化。预计国庆假期之后，9月末财政支出释放的资金，资金面将随之缓解，中长端利率的上行可能钝化，并且可能随资金面改善而有所修复。

核心假设风险。货币政策出现超预期变化。流动性出现超预期变化。

继9月29日晚央行和银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策之后（具体内容请见我们9月30日的报告《放宽首套房贷利率，怎么看》），9月30日地产方面再度出台两个新政。

一是财政部和税务总局发布公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。二是央行发布公告，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。如何看待地产政策接连出台对债市的影响？

1930两个地产政策落地

（一）减免房屋转让个税的总量和区域效应

9月30日，财政部和国税总局公告减免符合条件的房屋转让个税。减免房屋转让相关个税的规模，参考往年缴税规模上限在600亿元左右。据中国税务年鉴披露的数据，2016-2020年，我国房屋转让个人所得税大致在400-600亿元，占个税的比例在3.48-5.27%区间，占全部税收的比例在0.27-0.37%区间。2020年房屋转让个税为613.2亿元，分别占个税的5.23%，占全部税收的0.37%；按购房成本来看，约占二手房交易额的0.88%。

此次政策针对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，且需要满足出售和重新购买的住房应在同一城市范围内等条件，因而得以减免的相关个税只是房屋转让个税整体的一部分，往年房屋转让个税可以视为此次政策减免的上限。此次减税政策，主要是利好在当地出售自有住房后、再重新购买住房的换房者，相当于降低了改善型需求的购房成本。

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分地区来看，东部发达省市的财产转让个税占全国比例较高，预计是该政策的主要影响地区。由于税务年鉴并未披露各地的房屋转让个税的情况，我们观察其上一层级的财产转让个税各地分布情况，以2020年数据为例，江苏、浙江、广东、福建、上海和北京，以及计划单列市中的厦门，财产转让个税占全国的比例均超过5%，七个地区占全国财产转让个税的比例达到60.98%。这些经济发达省市，预计是减免地产相关个税政策的主要影响地区。

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（二）下调公积金利率政策，更多是跟进之前的LPR下调

9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，是2015年8月以来首次下调。

历史上，个人住房公积金贷款利率一般跟随贷款基准利率下调。观察2002-2015年历次贷款基准利率的调整，可以发现，28次贷款利率调整中，仅有3次，个人住房公积金贷款利率未随贷款基准利率进行调整，分别是2006年8月、2007年12月和2015年10月。其余25次两者均为同一时点调整，不过调整幅度不尽相同。考虑到LPR改革以来，5年期LPR已下调55bp，且2022年二季度个人住房贷款加权利率较2015年三季度低40bp。从这个角度来看，本次公积金贷款利率下调，可以视为前期5年LPR下调和住房贷款利率下调的跟进措施。值得注意的是，此次下调仅针对首套房个人公积金贷款，仍然体现出房住不炒的意图。

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首套房公积金贷款利率下调的影响，相当于整体住房贷款利率下调2-3bp，减轻居民债务负担。截至2021年末，全国住房公积金贷款余额68931.1亿元，占个人住房贷款余额38.32万亿元的比例约18.00%。不考虑首套房的因素，降低0.15个百分点节省居民利息103.4亿元/年。但考虑到降息仅针对首套房，居民实际节省的利息小于103.4亿元/年。此外，考虑到近五年公积金贷款增量占个人住房贷款的增量大致在12-17%区间，15bp的降幅相当于整体住房贷款利率下调2-3bp。

公积金贷款利率下调之后，后续5年期LPR仍有下调空间。一方面，此次公积金贷款利率下调，可视为前期5年LPR下调和住房贷款利率下调的跟进措施。另一方面，公积金贷款利率下调15bp相当于住房贷款利率下调2-3bp，后续5年期LPR可能仍有下调的必要。下调LPR不仅有助于地产的增量销售，还可以减轻居民存量按揭贷款的利息负担。根据个人住房贷款余额计算季度净增额，以及个人住房贷款加权平均利率，进行加权计算来大致衡量存量住房贷款的利息负担，测算得到的个人住房贷款余额的加权利率约为5.4%，较当前的5年期LPR 4.3%高出110bp。

2地产政策落地后，政策效应释放前，债市震荡偏多

地产放松，与以往周期形似而神不似。9月29-30日，三个地产政策迭出，这是自2014-2016年地产放松周期以来，再一次的全国层面放松政策，不过与之前不可同日而语。主要表现为，一方面此次放松仍是在房住不炒框架下进行，主要针对首套房，关于二套房的放松政策相对较少。另一方面，这三个政策，其中两个均具有阶段性的特征，放宽首套房贷利率的时间段是2022年四季度，减免房屋转让个税的时间段是2022年四季度至2023年四季度。这体现出政策的谨慎性，更多是托而不举，并不想引发房价的明显上涨。

接下来，在全国性地产政策落地之后，是等待地产政策效果释放的过程，居民的购房意愿恢复可能需要时间。今年1-8月，新增居民存款累计值达到10.8万亿元，远超过去三年同期的6.4-8.0万亿元。今年居民存款出现超季节性增长，反映出在未来收入不确定性增加的背景下，居民削减支出，相应增加储蓄，主动负债意愿减弱，甚至出现较多提前偿还房贷的情况。近期出台的全国性地产政策，提振居民购房支出的效果仍有待观察。居民收入预期和支出习惯的扭转，可能相对较慢。

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因而，对债市来说，三连发的地产政策，可能更多体现为恢复地产市场的政策意图，带来的预期冲击。2022上半年的地产放松政策对债市的冲击，可为当下提供一些借鉴。第一轮调整：今年初以来，部分城市陆续放松地产相关政策。2月21日，六家银行下调广州房贷利率20bp，这是在部分三四线城市传出房贷首付比例下调之后，一线城市也出现了地产放松的信号（详见2022-2-22《10年国债2.85%，利率或阶段顶部》）。受部分城市地产放松带来的宽信用预期升温、以及1月社融超预期等因素影响，2月21日10年国债收益率升至2.83%，较1月下旬的低点上行15.5bp。

3月1日，二线城市郑州出台地产新政19条一揽子放松政策，率先取消“认房又认贷”。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，再次申请贷款购买普通商品住房，执行首套房贷款政策。与此同时，也放松了限购政策，子女、近亲属在郑工作、生活的，鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房。兰州等城市也陆续做了类似的放松政策（详见2022-4-10《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》）。3月上旬的利率上行，是2月中旬利率阶段上行的延续。受部分地区地产政策继续放松、以及20余省市披露重大项目投资推动经济恢复预期等因素的影响，至3月10日，10年国债收益率升至2.85%，与当时的1年期MLF利率持平，较2月25日的低点上行7.5bp，相对1月下旬的低点则上行了17.5bp。

第二轮调整：6月中旬，30大中城市商品房成交面积出现明显改善，6月中下旬的成交面积一度超过去年同期。一方面是前期放松政策的作用有所显现，另一方面前期受疫情影响而推后的购房需求，在6月疫情缓解后得到释放。523国常会推出33条稳增长措施催升疫后经济恢复预期，6月初上海恢复正常生产生活秩序，叠加6月中旬发布的5月数据超出市场预期、以及地产销售的反弹，至6月28日10年国债收益率升至2.84%，较5月27日的低点上行14.4bp。

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9月中旬以来，长端利率调整幅度较大，9月30日10年国债收益率较8月18日的低点上行了18bp至2.76%，已略高于1年期MLF利率2.75%。参考上半年的两轮调整，当前长端利率可能已经处于区间的相对高点。近期债市调整的原因，一方面，9月20-30日30大中城市商品房成交面积出现了明显反弹，以及9月29-30日全国性地产政策落地；另一方面，9月税期和跨季前夕，资金面也出现了阶段性的明显收敛。

短期来看，债市震荡偏下行，关键在于流动性的边际变化。预计国庆假期之后，9月末财政支出释放的资金，资金面将随之缓解，中长端利率的上行可能钝化，并且可能随资金面改善而有所修复（详见《流动性怎么看》）。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。