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作者|陈欣（上海交通大学上海高级金融学院教授）

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60s要点速读：

1、在传统经销体制下，贵州茅台将大量利益溢出至批发代理渠道，且由于种种原因难以涨价，不利于集团经营目标的实现。茅台集团对此利益格局并不满意，为此不断提升直销渠道的销量。

2、贵州茅台的年销售规模约为一千亿元，但其终端销售价值可达三千亿元；若考虑市场上大量存在的假冒茅台酒，以及茅台集团与茅台镇众多酒厂的产品销售，茅台的品牌可溢出的终端市场规模或达万亿元。

3、在贵州茅台回收渠道溢出利益后，终端市场价格波动对公司业绩的扰动风险也将加大，或进而影响公司的估值水平。

正文：

近年来，茅台强大的品牌将大量利益溢出至产业链相关方，但自身却难以通过提价直接实现效益增长。尽管贵州茅台业绩增速并不突出，但其溢出利益存在逐步释放业绩的空间，市场给予其较高估值。2022年贵州茅台正加快进行营销改革，目的正是回收部分溢出利益。但此后，终端市场价格波动对公司业绩的扰动风险也将加大，或进而影响其估值水平。

2022年10月初以来，贵州茅台(600519.SH)的股价随大盘已调整28%，自9月30日收盘的1872.5元下跌至10月31日收盘的1350元，市值仅余1.7万亿元。而在2021年的2月，贵州茅台的股价曾达2627.88元，市值为3.3万亿元。

在贵州茅台股价大幅回调之际，其财务业绩未显颓态。10月16日公司披露的2022年三季报显示：公司前三季度的营收为872亿元，同比约增长17%；归母净利润为444亿元，同比增长19%。

10月底茅台集团表示，通过营销体制改革和价格市场化改革等方式，有信心、有能力确保股份公司未来实现持续稳健增长，全面完成“十四五”目标任务。

近期贵州茅台股价的大幅调整，原因是否为中国酒业协会文章所述：主要由于外资为主的资金看空并撤离A股造成，资本市场的股价和实体经济之间出现了严重的“价值背离”？