红周刊 编辑部 | 王飞

伴随着刚刚落下帷幕的三季报，基金经理们的三季度投资图谱如数显现，一向备受资本市场关注的百亿级私募基金经理冯柳的最新持仓，也已悉数展现于投资者眼前。

因第一大重仓股最深回撤60%以上，冯柳一度备受质疑，但不可否认的是，他和他的高毅邻山1号远望基金的“造富神话”仍在继续。

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踩在点上的白酒“情缘”

新建仓白酒股大赚近5000万

“茅台03”曾是冯柳早年间在闽发论坛使用的网名，人如其名，冯柳正是在2003年进入股市，并在当年重仓了贵州茅台。

曾经的冯柳经常会在论坛上分享一些跟踪市场的数据和投资的思考，在当时的一众散户中小有名气。后来随着茅台的崛起，冯柳的人气也开始飙升。至2006年6月初，茅台的区间涨幅接近7倍，冯柳由此收获颇丰。

而也是在这时，冯柳开始了一波极其大胆的操作，弃茅台选汾酒。在当年的6月8日，冯柳将茅台的全部仓位转移到山西汾酒上。因为冯柳认为，汾酒的市销率要远低于茅台（当时汾酒为4.15倍，茅台为9.74倍；TTM），但利润率等相关指标却相差不大。

事实证明，冯柳的投资眼光确实十分独到，到2006年底，汾酒的累计涨幅达140.11%，茅台的涨幅达108.97%，后者跑输前者逾30个百分点。

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此后，在2007年汾酒业绩不及预期之际，冯柳果断选择退出，顺利逃过汾酒2007年~2008年上半年的大跌。这两波操作，可谓让冯柳圈粉无数。

但冯柳对汾酒的喜爱也并未止步。之后的2015年，冯柳的投资能力获得了高毅资产董事长邱国鹭的认可，因此受邀成为高毅资产的一名基金经理，并成立了产品高毅邻山1号远望基金。而在2016年一季度末，高毅邻山1号远望基金就出现在了汾酒的前十大流通股股东名单中，重仓期一直持续到2017年二季度末。在此期间，汾酒股价再次大涨超80%，冯柳的高毅邻山1号远望基金的净值也因此不断上升。

在冯柳的投资体系中，曾将白酒股划分成了三类，一是作死也不会死，并且不作死就可以把别人弄死；二是不作死就不会死；三是不作死也会死。对比来看，第一类最为稳妥，但同时股价的弹性会相对差一些。因此，冯柳会对第二类的关注度会更高一些。从这方面看，汾酒很有可能是冯柳心中“不作死就不会死”的企业。

不过此后至今，冯柳的重仓股中就鲜有白酒股出现。对此，冯柳在2018年曾公开表示，“之前确实投资了几年白酒股，但随着后来做基金产品，总想着多拓展一些视野，所以精力就没有放在这边。”

但值得注意的是，在今年三季度末，冯柳再次重仓了一只白酒股——顺鑫农业。并且早在2018年一季度末，冯柳管理的高毅邻山1号远望基金就曾在顺鑫农业的前十大流通股股东名单中出现过。

当时，冯柳新进持有顺鑫农业730万股，持股市值达1.49亿元，一跃成为顺鑫农业的第九大流通股东。在2018年二季度期间，冯柳再次增持顺鑫农业120万股。到了2018年二季度末，冯柳才退出了顺鑫农业的前十大流通股股东。在2018年上半年，顺鑫农业股价累计大涨近100%（见图2），即使按照冯柳一季度末的持股数量测算，其在顺鑫农业上的浮盈也近1.49亿元。

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再之后，顺鑫农业股价坐了一波“过山车”，先大涨近1.6倍，后回撤超70%。冯柳虽然错过了顺鑫农业的大涨，但同时也逃过了顺鑫农业的大跌。如今，顺鑫农业的股价又回到了2018年上半年的位置，冯柳此时介入，“抄底”的迹象明显。

而或是受益于冯柳介入消息的提振，在三季度业绩下滑公告披露之后，顺鑫农业股价却接连大涨，至今已累计收涨32.16%。若四季度以来冯柳未减持顺鑫农业，则其将浮盈近5000万元。

“豪赌”海康威视

是“抄底”还是自我救赎？

“抄底”顺鑫农业或正是冯柳投资理念的诠释。据了解，冯柳是A股市场少数以信仰价值投资而闻名的投资者，同时，也是“逆向投资”的拥趸者。

比较典型的案例还有对养猪企业温氏股份的投资。在去年三季度末，高毅邻山1号远望基金首次出现在温氏股份的前十大流通股股东名单，持股市值达10.35亿元，并一跃成为公司的第5大流通股东。而当时，温氏股份刚刚经历了一波由业绩下滑引起的股价下滑，股价由最高34.75元/股下滑至最低12.14元/股（见图3）。

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冯柳是市场中有名的建仓再关注的基金经理，就是担心关注不到某只标的，先建仓“强迫”自己进行跟踪。但冯柳重仓温氏股份在10亿元以上，占其管理规模的比重较大。因此，冯柳“抄底”温氏股份比建仓关注的概率更大。而在冯柳“抄底”之后，温氏股份自去年第四季度至今累计收涨34.14%。以此来看，冯柳当时的“抄底”策略是正确的。

不过，或是由于温氏股份业绩持续下滑，高毅邻山1号远望基金在去年第四季度末就退出了温氏股份的前十大流通股股东。

对于“抄底”，冯柳认为，下跌的公司可以分为杀估值、杀业绩和杀逻辑三种。其中，被杀估值的公司是最好的，因为在公司的股价调整之后，导致其下跌的因素就解除了；被杀业绩的公司是次好的，针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；被杀逻辑的公司则是需要小心的，因为这种逻辑改变的公司很难抄对，在这个“底”之后很可能还有另一个“底”。

并且冯柳坦言，“我买的公司偶尔会有点瑕疵，但利润也来源于瑕疵消失，好处是我通常买在低位，即使错了也不会亏大钱。”在近一段时间，冯柳践行“抄底”策略的对象很可能是海康威视。

据梳理，高毅邻山1号远望基金最早是在2020年三季度末首次出现在海康威视的前十大流通股股东名单，当时持股数量达23100万股，持股市值达88.03亿元。此后增减不一，而今年以来，冯柳开始接连大幅增持海康威视，至今年三季度末，高毅邻山1号远望基金持股海康威视数量已达43200万股，持股市值达131.41亿元。

但据测算，冯柳的这笔投资大概率是亏损的。因为相比最初的持仓，其对海康威视的持股数量几乎翻倍，持股市值却仅增长了49%左右。

另外，坊间也有传言，冯柳斥巨资重仓海康威视可能是在摊成本，而冯柳的投资体系就是这个观点的佐证。冯柳曾表示，“当（持仓标的）价格大幅向下变动后就必须要无条件地行动起来，要么加（仓）要么减（仓），（我）没有中间状态，加了自然摊低了成本，减了就降低了仓位，一般都不会出现很大的亏损。这是一个无条件的行为机制，不会令自己陷入被动和丧失行动力。”

但无论怎样，从目前来看，海康威视仍是冯柳的“心水股”。并且，观察冯柳最新的持仓来看，海康威视也是其连续三年持有的公司。

持股多只、高频换手

怎么“抄作业”？

在海康威视之外，冯柳对同仁堂、麦格米特、羚锐制药等多只个股的持仓时间同样在三年及其以上。尤其是羚锐制药，自2018年三季度末，高毅邻山1号远望基金便成为其前十大流通股股东之一。但冯柳并不安于现状，在持有羚锐制药的连续17个季度，仅有5个季度未进行增减持操作，可谓高换手率。

但梳理来看，其实长期持有，并频繁高换手也是冯柳持仓一大特色。比如今年三季度期间的持仓，高毅邻山1号远望基金共出现在16家公司的前十大流通股股东名单，其中，新进重仓了顺鑫农业和国睿科技，恒顺醋业持仓保持不变，其余公司的持股则非增即减（见附表）。

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冯柳对此曾表示，“很多人觉得我持仓时间长换手率应该不高，但这只适用于我确定的长仓（才不动）。其实仓位的调整，是不断地去满足自我的过程，刚开始建仓就是有需求，但如果这家公司有我没想到或不能接受的地方就会被减仓。”

冯柳这样的持仓风格也导致普通投资者的“抄作业”模式失效。对此，冯柳曾坦言，“‘抄作业’这种方式肯定行不通。毕竟大家看到的公开信息是延迟很久的，而且我是从一个组合以及流动性上综合考虑的，未必完全是个股的逻辑。”

但在投资策略上可有所借鉴，冯柳介绍说，他会结合关注度和购买度来筛选，这分别可以从报告和交流热度上、图形阶段和筹码结构上得知。首先，选择高关注度、低购买度的标的，这样的公司估值比较容易抬升；其次，回避高关注度、高购买度的，这样的公司估值有下行压力。最后，对于低关注度、低购买度的标的则要谨慎，它们虽然估值低，但（估值）提升也相对缓慢。

简单区分来看，对应的是三类公司，一是别人不知道它好但自己知道或者别人都知道它好但自己知道其实更好的公司，二是大家都知道好的公司，三是大家都不知道它好的公司。从这方面来看，海康威视很可能是冯柳心中的第一类公司。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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