通胀拐点与政策路径

隔夜公布的10月美国通胀数据大幅低于市场预期，整体和核心通胀同环比均超预期改善，也是过去半年多以来出现的首次通胀超预期改善的情形。这一积极的变化，让市场似乎看到了困扰已久的通胀压力可能回落的曙光。在此推动下，美债利率大幅走低至3.85%左右，美元回落至108以下，美股标普500指数大涨5.5%，纳斯达克指数更是大涨7.4%，黄金也因此明显反弹至1755美元/盎司，呈现出典型的紧缩退坡交易。CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

这一表现，在今年7月市场预期通胀压力缓解、明年中甚至有降息预期时，美债利率大幅回落至2.5%和美股大幅反弹的行情中似曾相识。那么，此次通胀超预期改善能够成为确定的拐点，对于未来的货币政策走向和资产表现又有和影响？

一、10月通胀：商品通胀进一步降温、医疗保健费用是最要贡献；房租依然偏高

10月整体和核心通胀同环比均超预期改善。同比7.7%，预期7.9%，前值8.2%；核心同比6.3%，预期6.5%，前值6.6%；环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%；核心环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%。从背后原因上来看，

首先，由于去年10月整体和核心通胀都有明显的高基数，因此只要环比不大幅超预期，同比便会在高基数的作用下明显回落，这也是我们一直提示的关注10月通胀转机的原因之一。

其次，环比增速从上个月的0.6%降至0.4%，主要是得益于核心环比的回落（0.3% vs. 0.6%），相比之下能源环比1.8%，较上月下跌2.1%大幅走高，反应油价反弹。

第三，核心环比中，1）商品通胀进一步降温，例如服装、尤其是二手车价格继续大跌，表明供应链约束的进一步缓解。叠加高库存和需求回落，预计会进一步下行；2）医疗服务的大幅回落是最主要贡献，主要是由于BLS重新调整并切换医疗保险的统计口径和基础到2021年数据所致，预计这一效果会持续到明年9月；3）住所房租环比依然偏高，主要是酒店价格大涨所致。租金和等量房租环比小幅改善。在房地产需求和价格回落未来方向回落应该也没有问题，短期这一块还有一些粘性。

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二、通胀的意义：制约融资成本以应对投资回报率下行；从现金到国债和成长股的轮动契机

对美国而言，当前的主要问题是通胀。通胀约束了美国广义的融资成本回落的时间和速度。从对比融资成本和投资回报率的角度，在美国投资回报率已经开始下行（衰退压力）并低于融资成本的环境下（例如3m10s利差倒挂），需要融资成本（货币政策）及时回落来应对，否则会面临更大的增长下行压力。

而这也决定了资产轮动的顺序和时间。从我们改进版美林时钟的角度，美国当前处于现金跑赢阶段（实际利率上行而通胀预期回落），如果通胀约束能够得到解决使得融资成本回落（实际利率下行），那么就可以从现金逐步进入债券和成长股阶段。这一轮动在今年7月那一轮美债利率持续下行到2.5%和纳斯达克反弹中便出现过，只不过后续的通胀再度超预期逆转了这一轮动直到现在。

此次通胀的意义，在于打掉了加息路径和利率进一步上行的风险，以及市场因为利率上行在分母端的压力，使得资产逻辑从当前的现金到国债和成长股切换。目前来看，在12月FOMC会议之前只有一次通胀数据，我们预计大概率继续回落，这将使得当前的加息路径，尤其是鲍威尔在11月FOMC会议上提示的更高的加息路径可能不至于再超预期了，甚至有下行风险。例如当前CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

那么问题在于，通胀后续的回落能否持续、以及对于货币政策节奏会带来什么影响？

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三、通胀与政策路径：明年一季度降至4~5%，政策退坡分三步走

基准情形下，我们预计美国表观通胀已经在今年三季度见顶，明年二季度有望回到4%左右；核心通胀同样年内见顶但一季度缓慢下行，二季度开始下行速度进一步加快，二季度末回到4%附近。

我们分别以能源、食品、核心商品（如汽车、二手车和服饰）、核心服务（如房租、业主等量房租、医疗服务和交通服务）等及其前瞻指标对CPI路径进行预测，核心参考因素为：1）能源：Brent原油中枢为95美元/桶，美国天然气价中枢为6美元/百万英热，这也意味着能源环比全年可能维持0环比左右。2）商品：核心商品如二手车和服饰当前环比已经转负，新车尚为正环比，但库销比上升和原材料价格下降都对其环比有压降作用。在同比高基数影响下，核心商品2023年可能迅速转为同比负贡献。3）除房租外服务：如医疗服务、运输服务等参考其工资增速、职位空缺率等领先指标，同比近几个月可能仍相对较高，但明年一季度左右同比增速显著放缓。4）房租和等量房租：当前美国房价已经环比回落，市场房租数据（如Zillow统计的美国房租）同比也已经下行，但由于CPI核算原因，其房租和业主等量房租分项仍有粘性。按照领先指标计算，这两个大权重项将在一季度同比见顶。此外，根据M2对通胀的领先意义，进一步支持整体通胀水平将在2023年快速回落的判断。

上述路径的下行风险来自于意外的供给冲击（例如俄乌局势和油价大涨），这会导致美联储政策被迫更紧、进而对增长和市场都带来很大压力；上行风险来自看似有粘性的内生价格压力（工资与房租）有可能在当前很急的加息下出现拐点后的断崖下行（类似于年初的运价和库存）。

在这一通胀路径下，我们预计，从当前到明年底，美联政策路径可以分为三步走：未来一两次会议可能先退坡，到明年一季度前后停止加息，下半年降息预期升温甚至可能转为降息。

第一步：紧缩退坡。今年底或明年初，名义利率筑顶，长债逐步迎来配置窗口。第二步：加息停止。明年一季度，通胀进一步回落到4~5%，美联储加息进入尾声，名义利率下行打开更大空间；但此时需要关注衰退压力抬升给股市分子端的压力。第三部，降息预期升温。衰退压力下（我们测算在明年一二季度），明年二季度后，宽松预期升温推动实际利率快速下行，黄金和成长股逐渐迎来配置时机。因此，整体轮动的顺序为，从当前的现金到国债，再到黄金和成长股。

但这背后的两朵“乌云”，一是美联储的加息路径对这件事本身的判断，如是否鲍威尔依然坚持11月FOMC会议上对于加息路径的判断；二是已经加息的幅度在金融条件上对增长的压力。前者可能使得融资成本的下行推迟，而后者则是通过压制增长对股市盈利带来更大压力。

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文章来源

本文摘自：2022年11月11日已经发布的《通胀拐点与政策路径》

刘 刚 CFA，分析师 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 SAC，联系人 执证编号：S0080121040091；SFC CE Ref：BRG962

李赫民 SAC，分析师 执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

杨萱庭 SAC， 联系人 执证编号：S0080122080405

王汉锋 SAC，分析师 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454