中国基金报记者 曹雯璟 刘明 闫晶滢

2022年即将收官。回顾今年，A股市场整体表现较弱，全年行情一波三折，板块上结构分化明显。展望明年，扰动市场的不确定性因素是否已经逐一淡化？市场将如何演绎？有哪些机会值得关注？

对此，中国基金报记者采访了

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中信建投证券首席策略官 陈果

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平安证券研究所所长助理、首席策略分析师 魏伟

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华西证券研究所副所长、首席策略分析师 李立峰

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申万宏源研究A股策略首席分析师 傅静涛

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天风证券首席策略分析师 刘晨明

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国泰君安研究所策略首席分析师 方奕

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民生证券研究院 策略首席分析师 牟一凌

重要观点如下：

陈果：2023年将迈向后疫情时代，经济走向修复；预计2023盈利小幅增长，市场逐步从存量环境中走向增量，指数整体大概率是小牛市。

魏伟：对2023年的A股市场更为乐观。2022年的市场行情不会延续，国内外环境的核心基准假设有望迎来逆转，因此资本市场的逻辑得以重塑，也因此迎来反转向上。

李立峰：2023年不妨更积极一些，A股运行可能类似于“2019年”，全年有望演绎“缓慢震荡爬升”的走势，风格上首选“科技成长类”。当前A股市场处于底部区域的概率较大。

刘晨明：在经济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A股市场有望迎来大级别机会。

傅静涛：刺激政策布局还有较大空间，依旧看好2023年春季躁动行情。从投资者结构和风格的关系看，公募、私募和外资定价大盘成长，配置类资金定价大盘价值，交易性资金定价小盘成长。

方奕：对2023年的A股市场看好，有三大核心驱动力：第一来自于经济和盈利预期的改善，预计23Q2后我们会进入到一轮新的扩张周期；第二来自于无风险利率的下降，低风险偏好投资者仓位的回补、外资的回流和居民储蓄的释放有望推动A股逐步进入增量市场；第三，由于宏观环境从一个不确定的状态走向确定，投资者的风险偏好上升。

牟一凌：今年市场的走势主要围绕中国宏观经济波动率的变化，明年的A股市场或在预期修复的边际交易与实际修复的兑现之间震荡前行。

2022年A股经历“完美风暴”

“抱团躺赢”思路行不通

中国基金报：2022年已经接近尾声。自四季度以来，A股市场整体先抑后扬，市场此番变化的原因是什么？站在年末，你如何评价今年的市场行情？

傅静涛：进入四季度，海外和国内总量层面都出现了积极变化。美联储加息最快的阶段已经过去基本确认，而更重要的是国内地产和防疫政策催化接连落地：房地产风险处置加速，第二、第三支箭连发，能够走向未来的房地产企业趋于明确；防疫措施优化二十条、新十条落地，各地落实循序渐进。重磅政策推出后，市场政策预期逐步修复，乐观预期发酵，促成了A股四季度“先抑后扬”的表现。

对于今年的市场行情，我的评价是“跌宕起伏”。2022年A股基本面趋势本就不佳，在美债利率跳升、俄乌局势紧张、国内疫情蔓延等多重事件冲击下，悲观预期由点及面，4月下旬上证综指快速下探至2863点。但5-6月市场对经济的悲观预期基本稳定，市场开始交易“国内复苏、海外衰退”格局，沪指大幅反弹。三季度内需弹性不足、外需出口超预期回落，中期国内外宏观环境展望偏悲观，市场回调兑现，而四季度政策催化乐观预期，A股走出反弹。总体而言，2022年市场波动明显放大。

牟一凌：四季度以来，市场的交易主轴从“经济下行”转向“复苏预期”。国内宏观政策在内需方面持续发力，一方面是在房地产纾困相关领域，另一方面是和疫情政策相关，A股市场不断上扬。板块上涨的情况也与之相互呼应，与地产链相关的行业，例如家电、建材等上涨幅度排名迅速上行。此外随着疫情政策的逐步放开，消费细分行业有不错的表现。

用一句话来概括，今年市场的走势主要围绕中国宏观经济波动率的变化。2022年A股的走势可以分为四个阶段：1-4月大幅回撤、5-6月大幅反弹、7-10月再度回撤以及11月至今的反弹。

年初市场情绪从去年底经济V型反弹的稳增长预期转向对于滞胀担忧，再到疫情封控，宏观波动率驱动了成长股为代表的回撤。而随着疫情逐步控制和防疫政策不断优化，海外需求驱动的通胀回落，中国宏观经济的不确定性开始出现了趋势性下行，这带来了5月以来凌厉的成长反弹行情。三季度，内需疲弱、外需放缓共振下行，市场对衰退的担忧快速上行，经济下行的悲观预期是7-10月市场再度调整的核心原因之一。而11月的反弹同样是由于到经济复苏预期修复提振。

方奕：2022年A股市场经历了一场“完美风暴”，海外金融条件紧缩、俄乌冲突，国内疫情冲击、地产暴雷甚至出现“停贷潮”，可以说2022年大部分时间内外部的宏观环境处在一个高度不确定的状态，很大程度上影响了投资者对经济增长的预期和风险承担的意愿，表现为居民部门更加愿意持有货币或者类货币的资产，而不是股票或者相应的风险资产。

但是走到10月份后，A股市场可以说进入了“峰回路转”的阶段。尤其是房地产和疫情防控为代表的前期的一些抑制性的政策转向了积极，在极大程度上令市场之前的悲观预期一扫而尽。政策的积极变化也预示着我们沉寂已久的内需活力在未来会得到释放，中国经济将在2023年进入到一轮新的需求复苏和资产回报率上升的周期。

李立峰：A股市场自11月以来底部反弹，主要原因在于压制市场的内外因素均出现积极变化。海外方面，美国通胀放缓推动美元指数回落，全球资金对海外流动性紧缩的担忧缓解；国内方面，防疫优化和房地产融资等领域政策利好密集出台，市场整体风险偏好得到提振。从数据上看，11月至今北向资金净买入A股规模已超过800亿元，人民币汇率也持续升值并收复“7”的关口，表明内外资对我国经济增长预期出现改善。

回顾2022年A股行情，主要指数呈现宽幅震荡的“W”型走势。今年以来，诸多国内外扰动因素对A股市场形成压制，例如本土疫情的反复、美联储持续加息、俄乌冲突等。与此同时，国内稳增长政策积极发力，对A股底部区间形成有效支撑。

陈果：四季度以来，尤其是11月开始A股迎来一波上涨，主要可以归纳为三条线索的影响：第一，是地产政策持续加码，信贷、债券、股权融资“三箭齐发”，供需两端逐渐好转；第二，是防疫政策持续优化，虽然中间经历了几次波折，但最终还是等来了全面放开；第三，是海外通胀减缓，尤其美国通胀好于预期下，加息节奏预计的逐渐放缓。

整体来看，我们把今年的A股市场行情概括为“无主线行情”：2022年国内处于衰退状态，而海外通胀，俄乌战争持续，在内外因素共同作用下A股下行筑底。纵观全年，运动战打法为主，并没有持续性很强的机会，过去抱团躺赢的思路行不通。

刘晨明：过去一个多月，市场更多交易了地产和疫情政策调整下，总量经济相关性比较高的板块。原因在于11月以来，三个主要压制项都出现边际改善：1）以防疫政策20条为标志，全面放开的趋势已经明朗；2）地产政策增量不断，股权融资开闸，至此地产纾困“三箭齐发”；3）10-11月海外通胀低于预期，加息脚步有望放缓。

但考虑到疫情放开初期的阵痛，以及内生周期尚未见底，本来实体需求的修复可能不会一帆风顺。就11月数据来看，消费、地产等项目都在继续走弱。因此后续能否打开更进一步的指数空间，还要取决于市场能不能预期到一个比较清晰的经济复苏路径。从目前来看，防疫放开的短期阵痛之外，内生周期也还在磨底阶段。因此我们判断指数级别的大机会可能还需要等待。

魏伟：2022年资本市场经历了俄乌冲突、疫情反复以及房地产下行周期的风险释放。也经历了明显的调整，自年初以来的市场主要指数的跌幅从10%-30%不等。这三大冲击对于经济增长、流动性以及市场情绪构成了显著的压制。

2023年“不妨更积极一些”

市场有望反转向上

中国基金报：经历近一年的震荡分化、风格切换、结构性行情之后，2023年全年A股市场会如何演绎？有哪些重要因素和重要节点值得关注？

傅静涛：我们对2023年的市场行情推演分为三个阶段：

阶段一：春季躁动仍可期待。当前已发酵的政策乐观预期是“点状的”，以托底为主。两会前，围绕着“大力提振市场信心”，政策预期发酵的重点可能是刺激政策和全局性推演，这足以支持春季行情。

阶段二：两会后景气验证期，全球经济衰退主导A股基本面回落。美国是全球经济相对有韧性的国家，但2023年美国经济大概率也是逐步走弱的，复苏开启的时间不早于23Q4。对于中国来说，外需回落是持续的，内需有效改善前，A股基本面将承压，市场仍需震荡磨底。

阶段三：23Q2后阶段性经济中强美弱带来机会。2022年美国居民多消费，少储蓄，内需强劲；中国居民少消费、少买房，多储蓄，内需疲弱。如果2023年出现反转，就可能触发阶段性经济中强美弱。这以中国居民适应新防疫措施为前提，要持续则依赖于新的经济增长点出现。疫后恢复兑现，足以支撑一波行情，但新增长点的线索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市级别。这一阶段，我们建议关注中国居民对新防疫措施的适应情况，这决定了本轮行情乐观预期发酵开始的时间窗口。

牟一凌：明年的A股市场或在预期修复的边际交易与实际修复的兑现之间震荡前行。全球角度看，高通胀或许是资本市场值得关注的魅影。在2022年全球通胀从读数上开始呈现了回落的迹象，全球以美国为代表开始收紧流动性固然能降低通胀，但代价却是大宗商品的产能投资并未明显增加，解决通胀的办法应该是增产，加息只是短期掩盖了通胀背后的主因。当下美国以实际利率为代表的债券市场反映了对于通胀中枢上移的忽视，如果大宗商品供应最终不能解决，那么通胀将真正转换为长期问题。

国内当下对于“安全”的理解需要有更全面的认知。历史经验告诉我们，发展经济才能保障安全，以制造业为主的安全体系，本身也需要大量的建设。而这中间所带来的增量需求其实已经在逐步演绎：对外是与“一带一路”国家的互利合作——这能够为我们构建资源安全和扩大市场带来保障，对内则是大力推进乡村振兴，通过高标准农田和现代化农业来保证粮食安全。

同时，分工体系与资源禀赋的变化也必然会带来内部城市集群重要性的改变，导致过去所谓饱和的基础设施和城镇化格局变得不再饱和。这背后蕴涵的就是各类资源（包括能源、原材料、劳动力、土地）对于新需求的支撑，而当下的上述资源的供需尤其是能源、原材料又都处于比较紧张的环节，这意味着一旦明年国内需求回升，这些领域将表现出较强的业绩弹性。

方奕：我们对2023年的A股市场看好，有三大核心驱动力：第一来自于经济和盈利预期的改善，预计23Q2后我们会进入到一轮新的扩张周期；第二来自于无风险利率的下降，低风险偏好投资者仓位的回补、外资的回流和居民储蓄的释放有望推动A股逐步进入增量市场；第三，由于宏观环境从一个不确定的状态走向确定，投资者的风险偏好上升。

历史上，鲜有出现政策底部、经济底部和股票估值底部同时出现的情况，这隐含了政策的变化和经济预期的变化会给A股市场带来一个比较大的上行空间，尤其是权重和蓝筹发力会对指数形成一个较大的拉动作用。因此面向2023年投资者从策略角度应该适度放大风险资产的头寸，更有助于捕捉新的边际变化和周期趋势。

从节奏角度往未来看6个月，我们认为A股指数可能呈N字型的走势。由于政策预期的转折N型的第一笔已经走出，短期由于防控优化后新增病例的上升、基本面下行的压力以及地缘政治令市场会有一些波动。2022年对投资者来讲反弹是减仓的机会，但是面向2023年重要的预期转折，调整反而是非常好的再次布局的机会。接下来要关注是否在春节前后能看到新增病例加速度的拐点、三月两会的经济目标与政策举措以及3-4月开工旺季的中微观的变化。

陈果：2023年将迈向后疫情时代，经济走向修复，A股二次见底后正处于中期上升趋势，战略上乐观，同时预计2023盈利小幅增长，风险偏好有所提振，市场逐步从存量环境中走向增量，指数整体大概率是小牛市。

同时，明年的市场可能继续呈现出多线索轮动的运动战特征，主题也会表现活跃。因此在行业景气之外，对于政策预期，疫情影响，经济回升力度和海外市场波动都需要给予关注。政策预期上重点关注三月召开的两会和秋季召开的三中全会。疫情影响主要关注年初疫情发展对经济基本面和市场情绪的冲击以及随后的预期修复。经济回升重点关注下半年主要经济数据超预期的情况。海外市场波动主要关注美股受到衰退影响出现业绩低预期现象时，市场波动的外溢影响。

刘晨明：当前市场最大的锚定在于内生周期的修复情况，包括节奏、幅度等。从近两个月数据来看，宏观层面仍需等待国内和海外经济出清：国内方面，企业仍在主动去库阶段，信心尚未明显修复，地产增量政策尚未带来实质性的数据复苏；海外方面，欧美经济高位回落，对出口端的影响逐步显性化。这些宏观因素在中长期贷款增速上有较好的体现，因为这一指标综合的反映了企业生产、地产销售、居民消费等方面的景气度，并且历史上看与A股估值有较高相关性。

我们判断，当前到明年年中之前，中长期贷款增速会是一个比较温和的、震荡上行的过程，到了年中之后有望出现脉冲性的上升。对应到市场，在经济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A股市场有望迎来大级别机会。

李立峰：我们认为2023年不妨更积极一些，A股运行可能类似于“2019年”，全年有望演绎“缓慢震荡爬升”的走势，风格上首选“科技成长类”。明年值得关注的重要因素：1）在海外方面，需关注美联储加息节奏、海外主要经济体需求下行幅度、大国外交关系演进等；2）在国内方面，需持续跟踪防疫政策放松后居民消费信心改善的节奏、房地产销售情况、A股财报的盈利质量，以及关注明年两会召开后的重要产业政策落地情况。

重要节点上，对外看，是美国何时真正步入衰退、美联储货币政策何时正式转向，以及这一过程中通胀是否会如魅影般闪回并损害美元的信用体系；对内看，是何时完成全民免疫、国内经济确立复苏的关键动能。

魏伟：我对于2023年的A股市场更为乐观。我们年度策略报告的标题是“逆转假设，重塑逻辑”，2022年的市场行情不会延续，国内外环境的核心基准假设有望迎来逆转，因此资本市场的逻辑得以重塑，也因此迎来反转向上。

当前市场重要的反转因子主要是两方面，一是海外的流动性。美国通胀顶点基本确立，美联储的加息也接近尾声，2023年美债收益率中枢和美元指数有望回落。二是国内经济的企稳。地产企业在“救主体”的政策呵护下已经走过最艰难的时期，地产周期有望在2023年触底；疫情防控的优化也进一步带动国内消费的回升。

整体市场估值较低

新共识凝聚带来乐观力量

中国基金报：当前市场是否处于高性价比的底部区域？整体估值情况如何？需要哪些催化剂触发市场变动？

牟一凌：当前市场虽然从10月底的底部一直反弹至今，但其实从股债风险溢价的角度来看，给予投资者的风险补偿仍处于历史+1倍标准差之上。不仅如此，从PE估值的角度来看，上证指数也仅比2020年3月疫情爆发时的估值水平略高一点（对应的最低点位就在2900点附近），处于历史20%分位数的水平；从CAPE的角度来看大部分宽基指数也都处于历史均值下方，尤其是价值风格指数，甚至处于历史-1.5倍标准差下方。所以从风险溢价水平和各项估值指标来看，整体市场估值仍较为便宜，尤其是偏价值型的指数。

但便宜并不意味着一定就会继续反弹甚至反转，未来需要有其他的催化剂来触发市场变动：第一，国内经济当前只是处于修复的预期，但实际的经济数据读数其实仍在下行，因此未来需要看到经济数据有实质性的改善，这样预期才能兑现和落地；第二，当前海外通胀持续回落，美联储和欧洲主要经济体的加息节奏可能会放缓，但这一点其实已经被隐含在了当前大多数资产的价格中，未来可能会存在变化：比如通胀可能出现二次回升，而一旦通胀的状态发生变化，这个时候可能会带来资产价格的波动；第三，从交易层面来看，当前其实A股大部分机构投资者的持仓仍拥挤于此前受益于宏观波动率下行的行业上，因此如果未来持仓逐步出现调整，切换过程中也会带来的市场波动。

上述几个因素的变动其实都将使得市场从原来的“旧共识”走向“新共识”，触发市场变动，而新共识的凝聚最终也将为市场带来乐观的力量。

傅静涛：当前A股市场长期性价比仍旧处于高位水平，截至12月15日，上证指数隐含ERP仍处于历史77%分位数，大部分宽基指数的隐含ERP仍高于历史80%分位数。而市场整体估值处于历史低位水平，截至12月15日上证指数PE估值为12.4倍，为历史30%分位数。

短期来看，我们认为如何形成有效的政策全局性推演是关键的催化剂，我们提示五大重点：（1）房地产需求端，因城施策放松政策会继续布局，政策效果可能暂时受困于居民信心恢复需要时间。但政策不断累积，会使得居民购房条件明显放松。待到居民信心恢复，房地产销售改善的概率将明显提升。(2)防疫措施调整，居民消费场景逐步优化。这两项政策的核心基础是居民高储蓄，是稳增长的重要资源，2023年只有成功调用这部分资源，稳增长才是有弹性的。所以，这部分政策会不断推进，实际验证可期待。(3)准财政发力，弥补预算内财政支出缺乏弹性的问题。(4)继续定向宽信用，维持制造业企业的投资意愿。这两个政策，核心是延缓2023年基建投资增速和制造业投资增速的下行。在政策布局期，市场阶段性发酵两大投资增速不会回落的乐观预期，也在情理之中。(5)国企在资源配置中的权重增加将逐步验证。民营主体资产负债表有待修复，借助国家信用、国企信用宽信用是必要的，这也是准财政发力的重要抓手。

方奕：经过近两个月的上涨上证指数从2900点修复至目前的3150左右的水平，整体估值水平仍然处在历史偏低的水平，大概处于过去十年的35%左右的历史分位。如果我们参考2014年9月、2019年1月开启的由于政策预期重要的转折带动的估值修复，往往会推动A股的估值修复至历史的均值（50%-60%）的一个分位左右的水平，这个我想是一个重要的参考系。总的来看，当前A股仍然处在一个比较高性价比的空间。

接下来的市场的催化主要往两个方向去找，一个是看经济复苏的预期，这一点核心看病例数的拐点以及经济重启出现在什么时候；第二个是看围绕二十大报告所提及产业链安全、能源安全、粮食安全相关的产业政策，预计将对2023年的投资形成重要的指引。

刘晨明：从股债收益差来看，10月市场大跌后，这一指标已经向下击穿-2X标准差，意味着权益市场已经具备较高的性价比，最终市场也的确在11月展开反弹。历史上看，当股债收益差达到极端低位，后续是反弹还是反转，还要取决于国内经济的复苏情况。这一轮反弹之后，股债收益差已经回到接近-1X的位置（当然，如果后续债券利率回落，或者股票市场调整之后，这一指标很容易再回到非常便宜的区间）。

但就目前而言，来自低估值的驱动较前期有所减弱，后续交易的重心会回到经济基本面的修复上，并且对基本面的交易会从强预期转向现实。

陈果：中国迈向后疫情时代，经济逐渐修复，市场经历二次见底后目前处于中期上升趋势，战略上乐观。市场估值整体处于历史低位。

后续疫情反弹如果能得到有效控制，经济复苏效果良好，美国加息节奏如期放缓，那么市场有望逐渐回升。但如果美联储加息、疫情恶化超预期，经济稳定和增长政策效果不及预期，后续市场可能由于市场信心不足而增速放缓甚至再次滑落。明年来看，能引发市场逻辑剧变的催化剂可能包括扩内需的落地效果、地产产业链修复情况、海外衰退幅度和节奏等。

魏伟：市场在经历了多轮调整后目前处于底部配置区间，赔率性价比高，胜率在步步改善。当前市场主要估值指数在历史分位的20%-35%区间，类似于2018年底、2014年初以及2016年初的大底相对位置。

当前A股市场短期催化在政策端，在11月份市场已有积极反应，稳增长及产业政策仍有期待；中期催化看基本面兑现。一是二十大后经济发展的中长期预期进一步明朗，二是国内防疫政策的进一步优化以及落细落小，三是政治局会议释放经济增长以及扩内需的重要信号。2023年两会以及产业政策有望陆续落地。

李立峰：从估值和风险溢价看，当前A股市场处于底部区域的概率较大。截至最新，万得全A的市盈率为13.66倍，与2018年底部的12.03倍较为接近，处于近十年的26.6%分位点；市净率PB为1.64倍，2018年底部的1.4倍较接近，处于近十年的25.6%分位点；从风险溢价看，最新A股风险溢价为2.94%，位于近三年均值向上一倍标准差附近。

未来可能触发市场向上的催化剂有：国内疫情对经济的影响逐步减弱、房地产销售边际回暖、海外通胀快速下行、美联储政策鸽派转向等。

今冬明春蓝筹股可能继续躁动

刺激政策布局还有较大空间

中国基金报记者：近期，大盘价值股取得明显超额收益，市场风格偏向低估值蓝筹。今冬明春,市场会否再度躁动,哪类风格和板块会有更强表现？

李立峰：11月以来的A股是非常典型的一轮估值修复的行情，可类比于上海解封之后的“六月”行情。12月政治局会议已明确提出“更好统筹疫情防控和经济社会发展，要优化疫情防控措施”，各地区防疫政策也在调整优化，疫情对经济社会影响最大的阶段将逐步过去。A股跨年躁动行情有望继续演绎，市场结构性机会仍多。

站在当前时点，海外流动性紧缩担忧放缓，A股走势更由国内因素主导，防疫政策优化和稳增长政策是后市主要矛盾，接下来建议围绕政策发力方向作布局。关注受益于防疫政策优化的医药和消费板块、复工复产相关的央企基建、以及受益产业政策支持的“安全”产业链等。

牟一凌：当前，大盘价值股的超额收益和风格的切换主要来源于对地产链转好的预期和与防疫政策优化相关的消费预期转好，然而从基本面维度看，这两者的修复过程可能都存在波折；并且，从交易视角看，随着复苏交易的进行，部分消费板块以及地产相关的板块正在进入短期拥挤的状态。并且，投资者可能依然会由于路径依赖去交易对自己更为“有利”的赛道，但对真实基本面的变化会短期钝化，我们认为疫情之后的世界中过去许多的“护城河”型行业也会遭受新的挑战，因此“价值修复”也会表现在新的领域，市场原有稳态结构打破的波动仍然是未来市场最重要命题。

因此，从另一方面来看，这可能会拉长对于传统资产的重估过程，当下价值股行情可以跨年，甚至可以看明年全年。短期看，中国经济预期进一步修复，基于地产平稳着陆和修复正成为共识，修复经济预期的分子端，这是市场当下阻力较小的方向。而长期看，国企在过去提供了廉价的公共资源，当下电力、能源等基础设施开始变得重要和牵涉安全，需要更好的对于产能价值重估，引导资源配置。因此，大宗商品：有色、能源和资源运输、重资产：炼厂、电信运营、煤化工、电力运营仍然需要重估；随着经济复苏的预期，利率中枢上移过程中的保险以及房地产也是受益的方向。

傅静涛：刺激政策布局还有较大空间，依旧看好2023年春季躁动行情。从投资者结构和风格的关系看，公募、私募和外资定价大盘成长，配置类资金定价大盘价值，交易性资金定价小盘成长。当前投资者结构相对力量的变化，对于2023年市场风格的变化产生影响：外资对A股的影响力减弱是大概率，公募发展处于休整期，配置类资金相对力量提升，交易性资金相对活跃度提升，叠加地产链和疫后恢复板块重磅催化的兑现，大盘价值的行情仍未走完。另外，如果美联储3月议息会议选择不再加息，同样具备政策驱动的大安全板块也有相对占优的可能。

陈果：明年春节后两会前可能是较佳的躁动时期，两会可能的经济提振、安全发展等政策导向可能会迎来市场资金的关注。预计稳增长和自主可控等板块行情表现较好，前期行业景气较差、市场预期较低的TMT板块有望在市场预期改善中拥有更强表现。

刘晨明：从历史上春季行情的涨幅和结构来看有以下几点规律：第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。第二，12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。第三，没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年、17年。目前从第一和第二点来看（即政策力度、预期边际），都比较有利于明年开春的行情。

不过也要看到，年底市场已经比较大程度反馈了基本面改善的预期，典型表现就是大消费、地产、互联网近期涨幅都比较大。因此对于明年春季行情，我们更看好与总量经济关联度不大的成长板块，比如国家安全主题、调整充分的新能源赛道等。

方奕：我们对2023年A股风格有一个基础的判断，先蓝筹后成长。经济弱、政策进、股市进、蓝筹进；经济稳、政策退、蓝筹退、成长进。那么对于今冬明春而言，我们认为当前主要的投资机会仍然在和总量政策相关、和经济顺周期复苏相关的低估值蓝筹。一方面，低估值蓝筹大多与经济预期相关，而在过去的一年当中由于地产风险和疫情防控的冲击产生了较大的估值折价，会有个修复的过程；另一方面，23年经济需求的复苏也有望为这一类资产盈利的修复提供条件；其次，过去三年的疫情冲击，在微观上的变化使得多数中下游的消费和制造业出现了进一步的出清，供给的收缩和需求的复苏有望加大龙头公司的利润弹性。加之，围绕着国有企业的改革、全国统一大市场的建设以及一带一路十周年也会带来相应的投资机会。因此，今冬明春这样一个时间窗口我们认为最重要的机会在蓝筹。

魏伟：我认为2023年全年市场风格偏于均衡，短期困境反转的板块更为受益，中长期新兴产业板块更为受益。更简单一点来讲的话，就是价值有机会，成长也有机会。通过复盘2014、2016、2019年的三年的历史经验也可以看到，市场底部+经济复苏预期的情况下，A股市场整体收益往往较好；从风格来看，价值和成长风格相对均衡。从2014、2016、2019年的三年历史经验来看，权益市场在高赔率下整体收益往往不错；不过在经济转型后，“四万亿”规模的政策刺激难再现，大底的修复并非能一蹴而就，市场对稳增长政策更加敏感而谨慎，对经济企稳反复评估，导致月度波动较大。从风格结构来看，2014年是年中以后价值搭台；2016年在供给侧改革推动下主要以价值为主，成长板块仍受资金去杠杆的制度变革的制约；2019年是普涨下的风格均衡，消费及电子的全年表现佳。而从当前经济格局和产业政策来看，我认为2023年和2019年可能更为相似。

2023年看好医药、

消费、科技、地产等板块

中国基金报记者：随着防疫政策的不断优化调整，叠加各行业相关利好政策的出台，明年您更看好哪些产业领域及赛道的投资机会？

魏伟：我觉得可以建议关注三条投资主线。一是产业政策预期企稳的医药生物和数字经济板块，医药生物集采政策的影响接近尾声，数字经济板块整体进入常态化监管阶段，在国家安全为重的背景下，像信创、半导体等板块的战略布局重要性也在提升；二是疫情政策优化下，前期受影响较大的消费板块有望随着经济复苏预期迎来反转向上；三是房地产产业链在政策的支持下可能迎来行业预期企稳，其中前期受影响较大的民企房地产企业、建材企业、汽车企业有望迎来估值修复。

方奕：从投资机会的角度，我们建议从两个维度去考虑。第一类机会主要集中在由于悲观预期的过度波动以及潜在的经济复苏带来的顺经济周期相关的复苏资产，这里我们重点看好的是复苏三剑客：金融（银行、券商）、消费（食品饮料、出行链）和地产链（建材、建筑、家电、家居）。第二类的机会主要集中于科技周期的回暖比如半导体2023H2年补库的启动、苹果新一代设备硬件浪潮以及国内围绕安全需求推动的产业政策相关的转型资产，我们重点看好设备（电子、计算机、通信、机械）、新材料以及医药。节奏上，先蓝筹，后成长。

刘晨明：明年产业和赛道方面我们建议围绕“内需+安全”去布局。从挑选23年弹性品种的角度出发，核心还是关注业绩的爆发力。基于此，重点关注的方向包括：①大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。②海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置）③数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开的转折点。

李立峰：展望2023年，国内外经济和政策走向变化仍是A股核心变量。与二十大报告和近期防疫政策调整相结合，明年我们看好三个方向的投资机会。第一，受益于疫后复苏相关的内需主线，包括医药、必选消费、出行链等；第二，二十大报告提出统筹发展与安全两者之间的关系，五大“安全”产业链将迎来高速发展机会，包括：国防安全、粮食安全、能源安全、信息安全、公共医疗卫生安全等；第三，具备全球优势的高景气科技成长领域，包括：光伏、风电、储能、智能汽车、汽车零部件等。

陈果：明年看好的方向一是产业链延展机会下值得重点关注低渗透率赛道，如数字经济、智能汽车、智能汽配/一体化压铸、光伏N型电池（包括Topcon/HJT等）、海风、电化学储能等。二是国产替代、自主可控，如半导体、信创、医疗器械、新能源发电等多产业链上国产替代。

傅静涛：春季躁动阶段，先围绕着政策催化选结构。优选中短期改善验证就有较高可见度的方向：疫后恢复首选医疗基建(这是居民能够适应新防疫措施的前提)、大安全首选信创(部分细分行业22Q3供需格局已经改善，金融IT、汽车IT、能源IT)，地产链首选房地产(优质房企再融资扩张)和建材(保交楼)。

而2023Q1之后，结构选择的重点会从政策催化向景气验证过渡。在政策驱动的方向上，大安全中，计算机行业2022年供给普遍收缩，2023年政策加码带来需求改善，供需格局优化的细分行业将不断增加。疫后恢复方向，景气改善的持续性重于弹性，重点关注医美、白酒、啤酒、调味品、免税等消费核心资产的投资机会。地产链上，家电家居估值修复以房地产销售改善为前提，银行估值修复以出险企业风险处置加速为前提。另外，新老能源的大周期未结束，但新能源高持仓，等待周期项改善明确(23Q2)再布局(储能、光伏组件、新能车动力电池)。1970s的大滞胀周期经验表明，在高通胀预期持续的情况下，老能源在复苏、过热和滞胀都有机会，但衰退期可能估值业绩双杀。2023H2可能才是老能源投资机会卷土重来窗口。

牟一凌：产业政策往往会介入到资本回报较低的领域，来引导资本的涌入。而这意味着投资者在面对这些领域的时候，可能需要接受在短期之内它们是没有业绩兑现的，换句话说，和过去2019年以来不同，成长投资可能会从赛道化变成主题化。我们比较关注的领域主要集中在时代的短板领域：元宇宙（传媒为主），智慧能源、工业互联网等，这些都是未来建立一个制造业强国中所需要面临的短板。此外，国防军工一直是我们长期看好的方向，它可能是唯一具有景气延续性甚至向上弹性的板块，一个数据是我国的军费开支在全球来看仅略高于日本和德国，这也意味着在2023年“安全与发展”齐头并进的基调下，若军费开支能突破过去占比区间，将会带来行业和产业链中大量公司的机会，当然也能和主题投资形成最好的共振。

港股大概率结束熊市

未来3-5年是新一轮牛市

中国基金报记者：你对港股2023年表现，以及美联储的政策有什么看法？

刘晨明：港股市场今年受到多方因素压制，包括国内经济和监管因素、全球流动性收缩、美元升值等，过去一个半月，这几个压制因素都出现积极的边际变化，因此港股表现突出，几乎收复了9-10月的非理性跌幅。后续决定港股节奏的最大因素，仍然是国内基本面的修复情况。恒生指数成分中金融+消费+地产占比超过80%，都是强顺周期的方向。

由于10-11月通胀数据低于预期、同时美国零售数据大幅回落，美联储政策预期来说，短期

对市场的影响偏友好。估值层面来看，9月底恒生指数和恒生科技估值分别为8.3倍、42.5倍，处在历史2.0%、58.9%分位；最新数据恒生指数和恒生科技估值分别为9.5倍、47.9倍，估值分位提升至23.3%、82.7%。因此从“便宜”角度抄底港股的动能在减弱，后续基本面因素将占主导。

傅静涛：2022年港股流动性和基本面双触底，岁末年初在防疫政策持续优化、地产政策开始回暖、美联储加息周期进入尾声等因素刺激下，2023年港股的表现值得期待。从历史上看，在美元指数回落+中国PMI回升的组合下，港股一般都有显著的绝对收益空间，且中美利差倒挂的收窄也有助于港股的估值修复。另外，港股指数当前的2023年预期盈利增速明显跑赢全球其他主要宽基指数，恒生科技指数的预期盈利增速亦大幅高于纳指，显示港股2023年的基本面预期同样相对领先，有望跑出相对收益。

美联储通过经济衰退换通胀平抑的导向正在见效，但这一轮美联储抗通胀能治标难治本。全球油气资本恢复性增长，但绝对值依然在水位线之下。高通胀的基础是供需矛盾，不是货币超发。而现阶段，美国经济缺乏新的增长点，内在稳定性有限，鲍威尔有必要兼顾治理表观通胀和适时支撑经济。

方奕：我们对2023年的港股表现总结一句话就是日出东方，港股更红。港股由于其特殊的市场结构，它的基本面锚定的是中国的经济增长和盈利周期，其估值又与海外高度相关。因此面向2023年我们会看到，中国基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相对港股都是一个较为有利的状态。

李立峰：2023年港股的流动性和基本面均有望出现改善，港股或演绎“底部复苏”行情。一方面，美联储本轮加息周期在明年一季度末进入尾声，全球流动性环境将出现改善，对港股资金面形成支撑。随着美国通胀压力的放缓，12月美联储加息幅度已降至50BP，点阵图上看2023年或还有75BP的加息幅度。我们认为本轮美联储加息周期大概率在明年3月结束，若明年下半年美国经济下行压力加大，美联储的货币政策取向可能会随失业率的上行而再次出现转向。另一方面，随着国内防疫政策优化和扩内需相关政策的不断落地，中国经济增长将逐步走向复苏，港股企业盈利进入改善通道，部分产业将迎来基本面底部反转。

魏伟：2023年的港股市场也很值得期待。和A股市场核心逻辑定价反转相类似，港股在前期调整更大的背景下，弹性可能也会更大。港股因为自身市场制度及投资者结构的关系受海外流动性的影响更大，一方面更受益于海外流动性紧缩的放缓，另一方面受益于国内经济的企稳，地产“三箭齐发”、国家对于基建的持续投资、疫情防控措施的优化等稳增长措施相继出台助力内地经济复苏。另外，近期海外地缘政治有所缓解，全球经济政治不确定性有所改善，港股估值目前已处于历史极端水平，2023年有望迎来修复。

美联储加息近尾声，作为全球资产定价锚的美元指数和美债收益率中枢趋于回落。美国货币政策主要关注于通胀，当前通胀预期有所缓和，大宗商品价格、房租价格等前瞻指标也在下行，因此加息进程进入尾声，可能在2023年年中触及加息顶点，美元指数和美债收益率也相应下调。

陈果：港股本轮熊市已经持续了将近两年，今年3月恒生指数跌破10倍PE正式确认进入筑底阶段，此后美国连续加息后港股遭受资金连续抛售跌出情绪底，四季度以来受海外流动性和国内基本面的共同驱动，港股走出大级别反弹。站在当下，我们认为港股大概率已经确认了熊市的结束，后续3-5年是新一轮牛市。明年是港股筑底回升的年份，主要体现在估值修复，但中间可能会因为海外衰退期间的全球避免和国内基本面修复程度等有所波折。

而美联储方面，年末连续2个月美国CPI低于预期，美联储主席鲍威尔也首次公开表示未来将放缓加息节奏。预计明年上半年加息会逐渐放缓，加息终点可能会在二季度看到，而年中随着海外衰退的影响到来，基调可能逐步转向宽松，不排除年底转入新的降息周期。

牟一凌：港股在过去相对A股的优势在于其价值股估值分位数极低，一旦经济企稳，价值修复时，港股具有更高的配置性价比。而当前的水平来看，A股无论是价值风格还是成长风格，其估值分位数都要低于香港。而A股和港股其实都受益于美联储货币政策的转向和国内内需的企稳，当然这两大因素的兑现还存在波折和不确定性，但面对同样的基本面驱动力，A股其实具备更高的性价比。

美联储的政策将在高通胀以及衰退之间略显两难。一方面，过于鹰派的加息会导致“软着陆”的风险上升，另一方面，过于鸽派的货币政策又会导致通胀难以下行，对美联储而言，做的太多或太少都将对美国经济造成较大负面的影响。从当下美联储的预期与市场预期相比，叠加长期通胀的背景下，市场对宽松的预期可能显得过于乐观。

进入2023年

一些关键的不确定性因素已淡化

中国基金报记者：2023年，扰动市场的不确定性因素是否已经逐一淡化？还有哪些风险因素需要投资者关注？

陈果：进入2023年，一些关键的不确定性因素已经淡化，例如美国高通胀问题，在长期困扰全球市场后，近期回落趋势已经较为明朗。又比如我国防疫政策，在此前也经历了长期的讨论，当前方向也已经明确。重要宏观变量和政策变量的明确，有利于降低市场的不确定性，提升投资者的风险偏好。目前市场风险因素主要有疫情持续时间超预期的风险、地缘政治风险（东欧和中美）、全球金融市场波动的风险。

魏伟：2022年的风险，不论从市场价格调整来看还是从政策积极应对来看，整体释放已经较为充分。对于2023年而言，权益市场机会远大于挑战。当然对于2023年的市场来说仍需要关注一些新的风险，一方面是在海外流动性超预期再收紧，倘若美国通胀再超预期，美联储货币政策可能重返更鹰派的加息路径；另一方面是国内经济修复不及预期，毕竟在地产周期下行以及疫情扰动带来了部分需求的永久性损耗，恢复幅度会相对缓慢并有分歧。

李立峰：展望2023年，扰动市场的不确定因素正在趋于淡化。其一，美联储本轮加息周期或在明年3月结束，海外流动性紧缩最快的阶段已过；其二，国内防疫政策优化调整，预计明年疫情对经济的干扰将进一步减弱；其三，“俄乌冲突”对全球风险偏好冲击最大的时间窗口期在今年的2-4月，后续影响仍在，但冲击有所减弱，除非出现非可控的局势。2023年风险方面，需注意海外需求超预期下行风险、房地产基本面回升不及预期的风险和疫情反复风险。

牟一凌：1）全球经济超预期衰退：全球经济如果陷入大幅衰退，则外需将会面临断崖式下滑，一方面压制全球定价的大宗商品价格；另一方面，对于国内经济增长而言也将带来较大冲击；2）稳增长政策落地不及预期：如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将降低，此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪；3）国内货币政策超预期宽松：如果国内流动性出现大幅宽松，则将有利于成长风格；

傅静涛：美联储加息边界当前仍未清晰，仍是2023年需要关注的下行风险。2022年以来，外资持有中国债券的规律已经从4万亿左右下降至不到3.5万亿，而国内债券的外资持有结构中，95%以上的产品到期收益率低于5%。若联邦基金利率升至5%以上，中国资产以及其他国家资产的吸引力确实将明显下降。

方奕：应该讲，2023年相比2022年大部分的不确定因素都处于淡化，从一个高度不确定的状态逐步的走向确定。但是一些中长期的风险和不确定因素也同样存在。比如逆全球化进程、大国博弈和地缘冲突，仍然会对股票市场产生重要的影响。

刘晨明：当前主要风险大致三个方面，第一是防疫放开之后，对消费、企业生产的影响会持续多久仍有不确定性，目前全国多数地区还未到感染峰值。第二是地产领域政策不断加码，但目前仍未看到数据和信心层面的企稳，底在哪里、还要多久能看到这些问题市场仍有分歧。第三是通胀压力能否在2023年实质性化解，除了输入因素以外，三季度货币政策执行报告开始关注需求端对通胀的潜在影响。

编辑：舰长