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图片来源@视觉中国

钛媒体注：本文来源于微信公众号中国企业家杂志（ID：iceo-com-cn），作者 | 李艳艳，编辑 | 周春林，钛媒体经授权发布。

化债路上的华夏幸福老板王文学，又拿出一份新方案：

搭建“幸福精选”和“幸福优选”两个平台，以其中49%股权实施债务重组，预计换取债权不超过400.39亿元。12月19日，华夏幸福（600340． SH）发布公告，披露了具体的偿债资源和补充方案。如若奏效，华夏幸福身上的债务能减少近七成。

自2021年2月“官宣”首笔债务逾期后，华夏幸福迅速陷入“死亡螺旋”，并在当年10月启动债务重组。今年9月16日，“以股抵债”首次纳入公司化债计划。包括物管、代建、产业新城运营等现有优质资源，被悉数装进平台资产包。第三方机构称，资产总估值超千亿。

“这个方案主要是为了化解我们将近50亿美元的海外债。目前海外债权人反馈还不错，对方案也比较认同，明年1月初即有定论。”一位华夏幸福内部高管对《中国企业家》透露。至于后期债权人的退出方式，“不外乎后期公司上市，或以现金形式转给其他公司。”

值得注意的是，这些优质资源不仅是华夏幸福还债的重要筹码，也是公司未来持续经营的曙光所在。今年7月，华夏幸福宣布转型轻资产，“就是做乙方生意。”一位不愿具名的房企人士称。在他看来，王文学选择以股换债，就是以时间换空间，既是形势所迫，也是疏通之策。

为了化债，王文学已使尽浑身解数。不过，“超千亿”的轻资产估值是否偏高、平台内多家公司持续下滑的盈利能力何解，也让包括债权人、其他房企人士、行业专家在内的多位人士，对这一最新祭出的偿债方案抱以悲观预期。甚至有人认为，王文学给债权人“画了一个大饼”。

无论如何，债权人跟华夏幸福的未来更深度地绑在了一起。而鉴于当前持续低迷的市场环境，后期债权人能否顺利退出，仍存有很大不确定性。截至目前，华夏幸福还余有超926亿元金融债务，尚未签署债务重组协议。此外，变卖资产的计划亦不顺利。

债务重组能否成功，最终取决于债权人意愿。“无论如何，先推推看。”前述华夏幸福高管称。

以股换债，“让出400亿”

12月19日，华夏幸福公告称，拟以所持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选平台”及“幸福优选平台”，并以两平台股权作为偿债资源，与公司金融债权人及经营债权人实施债务重组，债权人将以不超过400.39亿元债权换取两个平台不超过49%的股权或相应收益权。

最新公告中，华夏幸福给出了具体操作方法：

对于境内平台搭建及境内债权部分，华夏幸福在境内先新设夹层公司、股权激励持股平台以及多家债权人持股平台；继而由华夏幸福、夹层公司、股权激励持股平台以及债权人持股平台一同设立及增资“幸福精选平台”以及“幸福优选平台”。

其中，华夏幸福以精选下属公司以及优选下属公司的股权注入“幸福精选平台”以及“幸福优选平台”，最终形成公司、夹层公司、股权激励持股平台及债权人持股平台通过“幸福精选平台”及“幸福优选平台”间接持有下属公司股权的持股架构。

关于选择“以换还债”方案债权人的退出方式，华夏幸福曾在今年9月的公告中指出，“包括但不限于‘幸福精选’平台在资本市场独立上市、将‘幸福精选’平台股权以现金方式出售等方式，协助债权人实现‘股’的退出。”

本次重组还设置了“早鸟期”，债权人年底前入局，可享受七五折优惠。华夏幸福在公告中称，“幸福精选”平台第三方预测估值500亿元，“幸福优选”平台第三方预测估值521.40亿元。对于已经深陷债务危机的华夏幸福来说，“超千亿”估值是否偏高，市场看法不一。

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来源：公告截图

从财务数据来看，“幸福精选”平台为较优质资产。2022年1~9月，平台内三家主体公司合计营收为21.4亿元，净利润为4887.39万元。多位行业人士认为，对比行业同类业务的估值表现，即便按早鸟期七五折价格来计，华夏幸福给出的平台估值数额也明显偏高。

比如，华夏幸福对“幸福精选”平台（“100%的幸福基业股权+60%深圳伙伴产业服务股权+51%苏州火炬创新股权”）给出的预测估值是500亿元，而管理规模居行业前列的保利物业，其2021年营收为107.83亿元，对应的市值为262亿元；融创服务2021年营收为79.04亿元，对应的市值为119亿元。

而“幸福优选”平台公司设立时间较短，目前尚无相关财务数据直接佐证。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《中国企业家》表示，华夏幸福的这个重组方案具有较强的可实施性，“将优质业务拿出来重组，表明华夏幸福确实在竭尽全力化解债务危机，以争取最大限度保护债权人利益的同时，推动公司业务经营的恢复。”

“明确一个路径”

去年9月，因控股股东华夏控股持有股票被强制执行，导致原第二大股东平安人寿及其一致行动人，“被动”当上了华夏幸福的第一大股东。而自2018年7月份平安入股以来，华夏幸福市值已跌去超八成。在化解债务危机这条路上，华夏幸福已经走了一年多。

在债委会牵头下，各方机构都在积极推进华夏幸福的债务问题的解决。一位华夏幸福内部人士对《中国企业家》强调，化解海外债是此次重组方案的主要目标。结合目前与债权人的沟通进展来看，公司层面对化债结果充满信心，“希望很大”。

华夏幸福此次披露“以股抵债”计划细则的同时，还设置了股权激励计划，试图以此加深员工们与上述平台之间的连接，激活盈利能力。华夏幸福称，相关安排有利于加速上市公司摆脱当前困境，将上市公司、股东及债权人各方利益紧密结合。

从数日前的一则公告来看，这份以股抵债方案已获得部分美元债投资人的接纳。

数据显示，华夏幸福境外美元债的存续总额为49.6亿美元（折合人民币约345.6亿元）。截至目前，持有境外美元债券本金总额84.14%的持有人已签署境外《重组支持协议》，其中持有原始债券本金13.15亿美元持有人选择将其债权中的部分份额通过“以股抵债”受偿。

今年9月16日至2023年3月31日为该方案的选择期，债权人选择此方案取得偿债平台股权时，即视为债权清偿完毕不可撤销。未接受补充方案的债权人，将仍按《债务重组计划》原定方式进行清偿。

一位信托行业人士透露，针对这个方案，各信托公司和代销银行的态度比较谨慎，因为“以股抵债”确实存在估值难度高、价值波动大、变现退出不确定等特点，“所以我们还是建议债权人谨慎选择。”

截至2022年11月30日，华夏幸福《债务重组计划》中的2192亿元金融债务，已签约实现债务重组的金额累计为1265.57亿元，还剩余926.43亿元尚未签署重组协议，这其中就包括350亿元的海外负债，还有数百亿的项目负债将通过出售资产带走。

目前，华夏幸福董事会已通过相关决议，但后续能否落地，仍在于债权人的接受度。至少目前，王文学已给到债权人一个明确路径和预期。在柏文喜看来，未来如果华夏幸福能推动这两个轻资产平台上市，相关债权人就能从资本市场快速退出。

近期，房地产市场修复政策频出。时至年底，射向房地产融资的“三支箭”发出后，华夏幸福也宣布，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于保交楼、偿还债务等。这在一定程度上给了债权人信心。

柏文喜认为，华夏幸福近期积极推动股权融资计划的实施，也是债务方案能够顺利通过的利好因素。“目前市场回暖乏力，而华夏幸福本身也缺乏更好的债务重组方案可供选择，预期最新的重组计划将会引发债权人的关注与重视，但最终接受程度如何，尚待观察。”

“以时间换空间”

大约一周前，融创也对外披露了债务重组计划，其向债权人小组提交的重组框架中包含一条降杠杆计划，即拟向现有债务中的30亿~40亿美元及若干股东借款，转换为普通股或股权挂钩工具，以实现可持续的资本结构。

据中指研究院统计，截至11月中旬，约有40家房企完成债券展期，总金额约1505.3亿元。约有17家企业计划推出债务重组方案。除了华夏幸福已推出的涉及2192亿元整体债务重组方案，恒大、奥园、世茂、花样年等多家企业也计划进行债务重组，但暂未形成相关方案。

以往罕见的“债转股”形式，正成为多数房企的偿债选择。正如香颂资本董事沈萌所言，债转股实质是以时间换空间的方式，保证债权人的一定权益，未来也不排除在政府支持下，开发商都采取类似模式解决债务问题，“相当于把一个确定的死局变成一个不确定的未知局”。

中指研究院企业事业部研究负责人刘水表示，出售资产、以非现金资产清偿、债务展期及减免、增加抵押物、债转股、共益债等方式是房企比较常见的化债方式。“当前多数出险房企首先选择对到期债券进行展期，延后兑付压力，为解决流动性问题争取时间。”

刘水也看到，多数出险房企仍未实现整体债务重组，未能走出流动性危机，因此，“很难言说哪个方案的成功与否，或者优劣。”尤其是，多数房企都未能公布细化方案。“因为出险房企多数面临公司资产被查封和冻结问题，处置资产陷入僵局。部分出险房企在市场下行周期资产价值面临下降的风险，很难制定合理的偿债方案取信投资人。”

“出险房企为完成债务重组方案，需要协调债权人、地方政府、供应商等多个利益相关方，顺利推进债务重组和项目恢复正常经营。”刘水称。在他看来，房企成功化债的核心，有赖于市场回暖，加上融资环境有所改善，债务展期及再融资难度或将有效下降。

今年7月，华夏幸福宣布全面转型为“产业新城服务商”，以轻资产运作模式为政府提供融资、产业招商、综合运营与城市营销推广等服务，为企业提供选址、代建、物业、投融资咨询等服务。华夏幸福表示，轻资产招商业务已累计签约7个项目，总投资超45亿元。

在此次战略转型大会上，王文学称，公司将在2022~2025年完成全面转型。“未来房地产将是服务驱动型，只有依靠专精特新，依靠技术，依靠服务。”华夏幸福副总裁、战略负责人林成红在华夏幸福官微上表示。他还称，这是“由躺着赚钱向跪着赚钱转变”。

只是，仍然深陷数百亿债务泥潭中的华夏幸福，“跪着赚钱”这条路能走通吗？