中国基金报记者 方丽 刘明 曹雯璟

2022年即将收官，又要开启征战2023年。回顾今年，A股市场整体表现较弱，全年行情一波三折，板块上结构分化明显。展望明年，市场将如何演绎？有哪些机会值得关注？当前市场是否处于高性价比的底部区域？又有哪些风险因素需要注意？对此，中国基金报记者采访了

南方基金首席投资官（权益）兼权益投资部总经理 茅炜

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景顺长城基金总经理助理、股票投资部总经理、基金经理 余广

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万家基金副总经理、投资总监、基金经理 黄海

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国君资管权益投资部董事总经理 戴祖祥

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大华信安执行董事长 齐靠民

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深圳红筹投资总经理兼投资总监 邹奕

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远信投资联席首席投资官 谢振东

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核心观点如下：

茅炜：由于当前市场整体大概率处于估值底、经济基本面底、市场情绪底，因此对2023年全年市场持战略性看好的态度。

余广：展望2023年，国内经济将较今年显著回暖，同时市场也将提供更多机会。预计明年一季度市场处于震荡等待盈利预期的落地的过程，二季度前后有望迎来盈利改善。

戴祖祥：经历2022年的估值大幅修复之后，2023年A股将迎来酝酿重拾成长的时期。新兴产业的崛起将伴随着其他部分产业的兴落，A股市场可能继续演绎热点分化和行业轮动，结构性行情特点还比较突出。

黄海：明年是经济基本面筑底回升的过程，可以选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等。整体上还是关注上游资源品、稳增长产业链、化工、建材、钢铁、水泥等领域；金融也是轮动大周期的一条投资线，如保险、券商、银行。

齐靠民：2023年A股市场的演绎或将取决于国内经济将如何破局，同时消费端和投资端将如何发力。此外，未来市场的博弈方向也将从政策的预期逐渐转向政策的效果。

邹奕：2023年的A股市场的投资环境将会较2022年显著改善，很多标的的盈利下行趋势发生了逆转，但是大概率将呈现出一个磨底的过程。

谢振东：展望2023年，我们相对乐观，踏空的风险应该是比投资亏损的风险大的。而所谓引起市场涨跌的因素太多，一个好资产足够便宜本身提供了买入（看涨）的理由。

诸多不确定因素导致今年A股整体表现较弱

中国基金报：2022年已经接近尾声。自四季度以来，A股市场整体先抑后扬，市场此番变化的原因是什么？站在年末，你如何评价今年的市场行情？

茅炜：11月以来，以沪深300指数为代表的蓝筹板块出现显著反弹，最大的驱动来自二十大后政策预期的转变。从地产政策到疫情防控，都出现了非常快速的调整，这在很大程度上打消了部分投资者对于经济发展要务的疑虑。结构上，前期下跌幅度最大的地产链和互联网平台反弹最强，使得本轮反弹具有一定的超跌反弹特征，而政策预期的转变是核心驱动力。

一句话总结2022年的市场表现：黑天鹅导致的系统性风险。截止到10月31日收盘，今年沪深300指数、中证500指数、创业板指的涨幅分别为-29%、-21%、-32%；恒生指数和国企指数的涨幅分别为-37%、-40%；标普500和纳斯达克指数的跌幅分别为-19%、-30%。

若考虑2021年的表现，沪深300指数自21年2月高点后的最大回撤达40%；恒生指数最大回撤达53%，历史上仅次于1998年亚洲金融风暴和2008年美国次债危机。除此之外，美国国债回撤超过18%，是美债200年历史的最大回撤幅度；美元指数最高达到114点，逼近1986年广场协议后的最高点位。

因此今年A股的表现必须放到全球金融市场系统性冲击中理解，美元紧缩、俄乌战争、国内疫情冲击等合力导致了今年的系统性风险。

余广：在内外需转弱、实体融资需求下滑、PMI收缩幅度扩大、国内的政策基调尚不明朗的背景下，四季度初市场呈现震荡的态势。随后市场迎来了地产融资政策的实质性利好以及疫情防控政策的根本性调整，A股触底回升，交易的逻辑围绕“后疫情”主线与经济复苏主线，防疫链、地产链、线下消费等板块均出现报复式上涨。此时的市场属于政策预期和远期基本面定价的阶段，短期之内尚未有可供验证的基本面数据，行情波动较大。

总结来看，受海内外不确定性因素、国内疫情反复、地产周期下行、海外地缘局势及政策紧缩等方面影响，今年权益市场出现了较大幅度波动。今年整体为周期下行叠加黑天鹅冲击之下的熊市行情，市场轮动较快，博弈也较为剧烈。

戴祖祥：2022年注定是一个载入史册的非凡年份。股票、债券、外汇、商品市场都经历了剧烈波动。

对于A股市场，三重压力于2022年先后袭来：一、俄乌冲突爆发地缘政治危机，全球能源安全受冲击，引发投资者对全球经济和资本市场割裂的担忧；二、美国通货膨胀创四十年来新高，美联储暴力加息，超出市场原本预期；三、房地产市场风险频发，新冠疫情防控扰动，经济增长出现多年来罕见放缓。由于政策和产业增长的高度不确定性，导致A股市场此前长期有效的景气投资策略今年也失效了。

进入11月份，为化解房地产市场核心风险，政府相关部门先后推出地产“三支箭”政策，11月底也优化了疫情防控措施。因此，投资者风险偏好回升，修正原来的悲观预期，疫情受损行业受益明显，地产和上下游产业链也出现显著反弹。同时，行业出现轮动，A股市场总体呈现先抑后扬。

齐靠民：对于近期市场出现积极变化的原因，我们认为主要有以下三个：第一、此前一些受到监管政策打压的行业如教育、互联网游戏等得到了国家的肯定，并开始出现一定程度的“纠偏”；

第二、房地产方面：证监会发布了“第三支箭”，时隔多年后监管层再度允许上市房企进行股权融资，这对当前楼市和改善房企资金状况具有非常积极的意义；

第三、疫情方面：考虑到致病性减弱，11月中旬国家出台了“二十条”优化防疫措施，此后乌鲁木齐、广州、重庆等多地相继解封。12月初，国家再出台“新十条”，全国的防疫和隔离政策加快优化，各地逐步减少和取消日常核酸检测点，行程卡数据也正式下线，这都说明了我国迈向放开的格局和路径正越来越清晰，并使得A股市场整体的信心和情绪得到了极大的提振。

2022年是充满挑战和不确定性的一年，新年伊始便面临着诸多重大的扰动因素。首先是俄乌战争的爆发，大幅推高国际大宗商品和全球通胀水平，并对全球政治经济格局产生了深远的影响；其次是美联储从漠视通胀转向激进加息，令全球金融市场的震荡加剧；最后是疫情的反复以及国内宏观经济的下行风险。

众多不确定性因素的共振使得2022年市场整体的绪较为脆弱和敏感。尽管面临重重挑战，但在这一年里，市场也存在着结构性和阶段性的行情和机会，比如一些受益于国家“稳增长”政策的行业在年内都有相对不错的表现机会。但总的来看，2022年的投资难度还是比较大的。

邹奕：四季度以来，A股市场经历了多个重要转折点。首先是二十大的胜利召开，为中国之后5-10年的发展奠定了基础；

其次，疫情防控政策方面出现了积极的变化，舆论导向逐步转向，进一步优化防控措施20条推出，经济活动的重新开放将是大势所趋；

再次，地产政策在供需两端持续发力，央行和银保监会出台了地产16条纾困政策，各大银行公开与各大房企签订了合计万亿以上授信合约，地产股权融资政策时隔多年后再次放开，极大缓释了地产信用风险；

最后，美国CPI数据及经济数据出现了超预期转弱，市场下修加息路径及终点利率，海外流动性环境转好，紧缩交易退坡，人民币贬值压力有所下降。

这几点原因共同促使市场从四季度初的估值盈利双杀环境走出，整体有了较大的回暖。

2022年是极不平凡且具有历史意义的一年，不论是经济下行压力较大叠加诸多宏观事件冲击造成的逆周期调节政策效果不佳，还是海外俄乌战争导致的欧美国家通胀持续超预期，这些超预期事件都对今年的A股投资形成了较为严峻的挑战，市场迟迟无法形成在估值和盈利上的共识。

艰难的宏观局面与市况也是一个试金石，逆境能检验一个企业经营管理能力是否突出，能否在长期道路上继续行稳致远，也使我们有足够的时间审视我们的组合与投资是否适应市场变化及考验。系统性低迷的市场，尤其是优秀的公司其价值受到系统性的冲击，为长期投资者创造了极佳的投资机会。在净值风险可以承受的情况下，市场系统性冲击的尾声是一定不能缺席的。

谢振东：2022年是宏观冲击很大的一年，无论是投资、企业经营还是生活都非常不易。系统影响股票市场的可能有以下一些因素，分别是地缘政治、疫情、地产和政治周期。

首先俄乌冲突，带来的不仅仅是供应链的重构、能源危机和巨大的通胀，更导致了地缘政治危机。回顾4月市场，A股呈现了大幅的外资流出，包括海外中国资产被抛售，本质是海外投资人用脚投票，担心在高度不确定的地缘政治环境下中国和世界脱钩风险。

其次是疫情，或者说疫情防控进入第三年，整个社会的压力是巨大的。经济的各个环节都受到了较大冲击，整个经济活动包括和海外的交流也同时被阻隔。特别当今年多数海外国家都陆续恢复正常，考虑到我们的外向型经济属性，这种压力就更凸显了。

第三是地产行业持续下行所暴露的风险。今年以来我们看到无论是土地出让、房地产投资还是销售都呈现很大程度的下行，考虑到其体量、产业链的深度包括和金融的紧密链接，对市场影响极大。

对2023年A股市场持战略性看好

中国基金报：经历近一年的震荡分化、风格切换、结构性行情之后，2023年全年A股市场会如何演绎？有哪些重要因素和重要节点值得关注？

茅炜：由于当前市场整体大概率处于估值底、经济基本面底、市场情绪底，因此对2023年全年市场持战略性看好的态度。

战术方面，经济和市场信心的修复需要有个过程，加上海外欧美经济可能出现衰退，因此市场未必出现流畅的趋势上涨，震荡走高的概率更高。全年的主要矛盾是国内经济修复的力度，当前需要关注政策的力度和落实情况。此外，欧美经济衰退幅度、美联储货币政策何时出现变化也是影响市场走势的重要因素。

节奏方面，关注两个节点。第一个是一季度末二季度初，关注国内经济活动的修复力度。第二个节点预计是3季度，关注欧美经济衰退的幅度以及美联储货币政策的应对。

余广：展望2023年，经济和市场仍将面临较大不确定性，但我们判断，国内经济将较今年显著回暖，同时市场也将提供更多机会。

我们认为，后续重要的观察因素是经济转好和企业盈利修复的实质性信号。11月国内政策基调明朗后，市场定价明年盈利修复的强预期，先获得估值层面的修复，而淡化经济仍在磨底的弱现实。当前经济经过接近7个季度左右下行及房地产深度调整持续了也快1年左右时间，目前经济增速已经明显低于潜在经济增长。随着政策放松的滞后效应逐步体现，预计本轮经济下行周期可能在接下来1-2个季度左右接近尾声。预计明年一季度市场处于震荡等待盈利预期的落地的过程，二季度前后有望迎来盈利改善。

黄海：基本面上，明年经济是一个弱复苏的过程。地产的复苏也是缓慢的、在过度出清背景下的复苏，需要不断消化。居民角度上，近三年居民储蓄增速很快，扭转这一过程也需要时间。基建也受到了地方债务规模的约束，可能会稳健地维持在今年的高位。

积极方面，库存的周期还是比较有效，明年二季度就应该是库存周期的底部，未来是向上走的趋势，只是过程会比较缓慢。

估值方面，明年保持审慎的态度，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。强预期下未来的估值还会有波动，但在明年二季度下半阶段，估值还是有上行的过程，更看好明年下半年的走势。

如果要拿历史上A股的某个时间段来对比，可能和2016年初的时候比较像，当时创业板大幅下跌，经过一两季度的横盘震荡才开始上涨，年初尤其是从结构性上，估值偏贵的成长股还是会有冲击的，但是二季度以后，整体会更加平稳、缓慢上涨。

戴祖祥：经历2022年的估值大幅修复之后，2023年A股将迎来酝酿重拾成长的时期。展望中国经济，在复常后将迈向高质量发展，产业结构转型，转换增长动力。上市公司盈利增长在今冬明春筑底回升，预期2023年的盈利增速较2022年有7、8个百分点的提升。

但A股市场仍面临新增资金供给与发行、定增及大小非流通等资金需求匹配不足的潜在矛盾。相应地，新兴产业的崛起将伴随着其他部分产业的兴衰，A股市场可能继续演绎热点分化和行业轮动，结构性行情特点还比较突出。

投资者需要关注的重要因素有：美国的通胀水平与美联储议息会议关于加息和退出量化宽松的步伐；人民币利率、汇率水平的波动；新一届政府对货币、财税、产业等方面的政策展望；PMI、零售、出口等经济指标的发布等。

齐靠民：受疫情再度蔓延的影响，11月多项宏观数据的表现并不理想，社零、进出口等均低于市场的预期，由此可见当前我国的基本面仍较弱，宏观经济下行的压力加大，其中消费、制造业投资等终端需求再度受到压制，另一方面，海外景气度也带动出口下滑。

考虑到今年我国出口已进入下行周期，同时2023年海外的经济衰退压力显现，因此2023年国内宏观经济实现“稳增长”将要更加依靠三驾马车中的消费和投资。

对此，我们认为2023年A股市场的演绎或将取决于国内经济（即GDP失速得问题）将如何破局，同时消费端和投资端将如何发力。此外，未来市场的博弈方向也将从政策的预期逐渐转向政策的效果。

在市场不断演绎的过程中，我们认为有几个重要的因素或节点需要关注：第一、更具体的刺激政策（如消费、投资等）出台的时间节点；第二、受益于相关政策的行业及企业盈利恢复的时间节点；第三、目前仍是存量博弈的市场，后续需要观察增量资金（例如养老金）何时入场；第四、尽管美联储的加息减速，但还需关注明年美国的通胀数据拐点以及经济是否有硬着陆的迹象。

邹奕：2023年的A股市场的投资环境将会较2022年显著改善，但是也要看到内需稳增长的压力仍然较大，出口下行的风险已经显现。很多标的的盈利下行趋势发生了逆转，但是大概率将呈现出一个磨底的过程；在估值方面，经济逐渐复苏带来的超额流动性退坡也值得警惕，需要更加关注标的估值和盈利的匹配性。

2022年的主要宏观矛盾点在于疫情冲击、地产风险，以及海外的通胀，现在看这些问题都得到了较好的解决，2023年的宏观主要线索应该在于中国的复苏，以及海外的衰退，中美的周期错配依然是主要的矛盾点。

宏观演化的方向已经比较明确，但是中国的复苏以及美国的衰退的节奏和幅度仍需重点跟踪和关注。同时美国及海外加息幅度虽已退坡，但仍处于加息周期中，仍需提防利率高位的尾部风险，且若海外尤其发达国家发生较为严重的经济衰退，对中国经济复苏的影响也不可小觑。

现在我们正在新冠达峰的过程之中，需要观测春节后经济重启的进展；另外，美联储正减缓加息节奏，其后进入观察期的节奏也值得关注。

谢振东：我们从基本面、流动性、市场估值和风险偏好几个维度来提供一个分析市场的大致框架。

首先我们看经济基本面，大的背景是疫情防控政策的优化。优化疫情防控措施对经济运行的影响会是类似“J”曲线，伴随感染人数的快速上升和对感染的心理恐惧，初期势必对经济运行造成冲击，但这是暂时的，全年看是确定性的利好。再考虑到各种稳增长政策力量的集聚，经济在明年大概率会好于今年。

其次我们看流动性，首先我们观察到美国通胀的压力在减弱，这在很大程度上影响了美联储加息的斜率和高度，海外紧缩的压力在逐步见顶。美联储作为世界货币市场的总闸门，其行为调整大概率减弱了对海外权益市场估值端的压制。而国内为恢复经济创造条件，政府将在未来一段时间保持相对宽松的货币、财政政策。

再次，我们看市场所处的位置，包括板块的估值，都处于比较低的区间上，体现了比较好的性价比。这是很重要的一点，所谓的大局观一定要考虑市场的位置。

最后是风险偏好的可能变化。我们探讨了今年以来所面临的风险，但目前多数已经展现，伴随的是风险偏好的持续降低和市场的下行。展望2023年，伴随生活、生产组织的回归正常，risk-on的概率是比较大的。

当前市场整体估值处于底部区域

中国基金报：当前市场是否处于高性价比的底部区域？整体估值情况如何？需要哪些催化剂触发市场变动？

茅炜：当前市场处于高性价比区域，整体估值处于底部水平。但需要提一句，目前估值的分化程度依然比较明显，以地产链和金融为代表的传统经济板块估值极低，新兴产业和消费类板块的估值处于中性偏低水平，不算是绝对底部。

过去10年，全球经济增长模式、金融市场核心交易逻辑，大致都是中国提供增长来源+美国提供流动性支持。由于2022年全球金融市场是系统性风险，除非核心交易逻辑出现逆转，否则一些微小的驱动力很难对市场形成质的影响。因此核心驱动力就是关注中国经济的修复力度，以及美联储货币政策的变化。

余广：从绝对估值角度，A股主要宽基指数的市盈率均位于历史低位的三分之一分位数区间。从股债相对估值角度，尽管年末国内股债出现强弱互换的行情，但股权风险溢价仍然位于接近正一倍标准差的水平。起始点位估值对股票的中长期收益具有较大影响，当前较低的绝对和相对估值水平，凸显了A股在赔率层面的配置吸引力。

前期的上涨较大程度源于政策放松后的估值修复，而后续的上涨则更多需要实质性的盈利修复来驱动，具体的催化剂包括地产投资和销售的企稳回升、线下消费的回暖以及企业库存去化加快等。

戴祖祥：目前，国内对疫情防控政策已经优化，房地产市场风险得到有效化解。站在当前时点，中国股票资产的风险也得以大幅释放，风险调整后的回报率具有相当吸引力。当前沪深300的12个月滚动市盈率仅11.5倍，整体估值低于最近十年历史平均值。对美国及中国股市的历史研究表明，估值与未来较长一段时间的投资收益率高度相关。

历史提示我们，明年A股大概率有正收益率。美国加息周期的终结，重要刺激政策的推出、生产生活的复常、PMI等经济领先指标的有效改善等都是有力的催化剂。

齐靠民：我们认为，随着多项重磅政策的出台和市场整体的估值水平处于中长期的低位，当前A股市场已具有较高的性价比，投资价值正逐步显现。

指数方面，目前上证综指的PE(TTM)约为12倍、近5年的分位数在19%左右；创业板指的PE(TTM)约为39倍、近5年的分位数在14%左右。行业板块方面，除农林牧渔、休闲服务等少数行业外，目前多数申万一级行业的PE(TTM)仍低于历史均值，其中基础化工、电子、国防军工行业估值明显低于历史均值，近10年的分位分别为：6.1%、11.7%、6.45% ；通信、有色金属、煤炭等更处在估值分位底部，近10年的分位分别为0.1%、0.2%、0.3%。

邹奕：当前市场虽有所反弹，但从估值历史分位以及股债性价比来看，现阶段市场大概率已经处于估值底部、经济底部、市场情绪底部等多重底部区间。11月以来，AH股，跟中国经济相关的商品，人民币汇率，国债的波动均超预期，较为积极地反映了对中国经济复苏的美好期盼，不排除出现预期暂时性落空的风险。

未来市场进一步上行的催化可能需要看到疫情负面冲击的达峰，国家扩大内需稳增长政策的颁布落地，各项经济数据出现较为明显的好转趋势，海外经济衰退风险的确认及下一步经济刺激措施的推出等。

谢振东：我们大致去看现在所处的位置，有一个大局观：如果看沪深300指数，我们基本回到19年上一轮牛市初期的位置；如果看估值可能更加清晰，因为无论是成长、价值还是大小盘风格，基本都处于过去十年相对比较低的位置。

再结合目前的经济基本面、流动性、风险偏好，展望2023年，我们相对乐观，踏空的风险应该是比投资亏损的风险大的。而所谓引起市场涨跌的因素太多，一个好资产足够便宜本身提供了买入（看涨）的理由。

短期价值风格占优

中期成长更有吸引力

中国基金报：近期，大盘价值股取得明显超额收益，市场风格偏向低估值蓝筹。今冬明春，市场会否再度躁动，哪类风格和板块会有更强表现？

茅炜：低估值蓝筹板块的上涨主要依赖市场对宏观经济上行的预期。由于当前恰好处于经济底部向上的拐点，因此预计低估值蓝筹的行情还会持续。因此预计未来一个季度，市场风格不会有大的变化。

黄海：我还是比较看好价值股的风格。从过去十年看，以中证风格指数为例，很多时候是以三四年为维度进行切换，比如，中证金融指数在2012至2015年四年的时间是跑赢中证消费指数的，2016年，两者跑平了，2017年-2020年四年中证消费就开始大幅跑赢了中证金融，2021-2022年两者跑平，明年金融开始反超消费的可能性更大些。

大类资产配置上，过去3年无论消费还是科技的结构性牛市导致了80%以上的主动权益资金囤在了成长股中，对价值股的配置极少。价值股再平衡过程的持续时间至少在两年以上，所以从长期来看，资产配置在低估值价值股的再平衡过程是有持续性的。今年经济弱复苏的过程中，低估值、高分红、低负债、高现金流的公司很稀缺，会出现资产荒，所以理应作为增量资金和存量资金增配的方向。

戴祖祥：当前市场预期政府将出台稳增长政策，在宽货币基础上强化宽信用，春季躁动行情可以期待。考虑到地产、消费的低基数，明年中国经济增长，消费复苏，地产企稳的确定性较强，A股市场将见到盈利底，估值中枢将有所提升。

风格方面，短期价值风格占优，中期成长更有吸引力。低估值的大盘股股息具有吸引力，仍有较好绝对收益；小盘股的估值分位数则普遍较低，结构性机会较多。在一些调整时间比较长的周期行业和拥有关键技术、解决卡脖子问题的国企蓝筹板块，存在价值重估的机会。

中期更看好成长，主要在于调整充分，估值性价比高，更符合国家政策支持方向。如果经济重回稳健增长势头，投资者信心恢复和风险偏好上升，那么新兴行业和成长风格的表现也是值得期待的。

板块方面，我们看好几个大主线。地产政策催化的地产、家居、建材等上下游产业链；低估值、国企改革受益的建筑、公用、石化、大金融，包括港股的国企；周期有望复苏的半导体、计算机、电子、医药、农业；高景气的新能源+产业，如储能、光伏、风能、电池等仍有结构性机会。

齐靠民：得益于近期各种重磅的政策利好不断出台，同时市场的估值水平也处在中长期的历史低位，我们认为当前的A股市场已逐渐进入投资的“早春时节”，但由于我国正处于防疫政策优化和逐步放松的阶段，结合海外放开的数据和经验来看，随着政策松绑，我国也必然会面对一波感染的高峰期。

短期来看，我国的居民消费和宏观经济并不会出现立竿见影的“修复反弹”，甚至还可能出现一定的“回撤”和“乍暖还寒”，这可能会对市场的风险偏好造成一定的影响。

但随着刺激政策落地和经济逐步复苏，部分行业板块和上市企业已如种子般开始在储备力量并将孕育新的行情。板块方面，我们预计低估值的蓝筹以及受益于“稳增长”政策的消费、新旧基建和高端制造等板块将会有较好的表现。

邹奕：从今冬明春的时间点看，当前处于防疫政策放开后的过渡阶段，参考海外国家的经验，经济将会出现暂时的阵痛。在基本面支撑较弱的情况下，股票市场对经济复苏的定价已较为充分，若后续经济政策并未不断超预期，市场或许会处于一个休养生息的阶段，整体的风格将较为均衡，直到明年春天之后经济活动再次活跃。

我们一直认为，大盘价值股有其内在的上涨诉求，尤其是极低估值的央企正迎来估值重构的机遇。在管理层呼吁推动中国市场高质量发展，建立中国特色估值体系的背景下，相关公司有望摆脱过去数年估值被极大压抑的状态。随着制度建设进步、企业经营改善、投资者认知加深，央企估值重构有望成为中期的现象级机遇。

创新药、新能源、军工、半导体等新兴赛道行业，前景广阔，政策友好。经过今年市场的系统性冲击，令过去由于共识与交易结构拥挤导致的过高估值得到缓释，其中一些能力突出的龙头公司已经初露锋芒。我们发现，一些研发和产品颇具特色，资产负债表稳健，发展空间较大的创新药、新能源车等行业公司，底部时市值竟低于所持净现金（现金及等价物扣除有息负债）；还有一些技术过硬、厚积薄发、具备全球竞争力的公司，其市场定价相比其未来的发展空间已经具有较高的风险收益比。

谢振东：短期市场在风格上的差异比较大，从交易的结果上看是低估值蓝筹占优，这可能和目前是一个存量或者减量市场环境相关，本质是缺乏信心，这里包括了消费者、企业经营者、投资人。当然可能的其他原因也包括了当下时点属于上市公司业绩空窗期，以及特定考核机制下机构在年底的博弈行为（群体效应），体现为板块间快速的轮动和所谓的“高切低”。

后续，一方面，伴随更多积极政策的落地、舆论的引导，特别是社会回归正常，各方面信心都将恢复。另一方面，市场博弈交易的结果是目前机构投资人持仓逐渐从拥挤回归到均衡，最终景气度或者基本面的差异会对股价有较大的影响。

但想说明的是我们其实很少去做这样的判断，相比较去博弈市场短期的风格，通过交易获取收益，我们的投资方法论是去发现价值，通过持有陪伴公司，来分享公司成长的收益。所以多数时候去分析市场短期行为，我们还是期望去规避一些尾部风险，不要被极端市场环境误伤。

看好消费、医药、新老基建等领域

中国基金报：随着防疫政策的不断优化调整，叠加各行业相关利好政策的出台，明年您更看好哪些产业领域及赛道的投资机会？

茅炜：整体而言，明年关注三个方面的投资机会。第一个是地产链条（包括金融），产业基本面和资产价格都出现了非常充分的调整，基本面修复的确定性较高，但这些资产长期空间有限，估值瓶颈明显，主要做基本面的修复。

第二个是以医药和平台经济为代表的上轮核心资产，资产价格调整比较充分，但是整体基本面修复有不确定性。优势是这些资产的长期逻辑依然存在，因此值得选股做长期布局。

第三个是以军工、信创等为代表的长期看好资产，如果市场出现调整，可以布局。

余广：展望2023年，我们认为既需要关注经济和政策层面边际变化的受益板块，也需要重视二十大指向的中长期结构性机会。结合政策指向和我们的判断，预计地产链以及部分消费品是上述政策转向的最大受益者。

考虑到明年国内消费仍将受到疫情的干扰，消费板块的基本面复苏存在较大不确定性。但我们认为，消费板块可能是明年A股投资的重要胜负手，需要紧密跟踪。此外，二十大对未来5-10年国内经济社会做出了重要展望，以高质量发展、安全、民生为核心的“中国式现代化”将是未来最重要的时代特征，我们认为这是寻找长期结构性机会的重要切入点。

从投资的角度，三种类型企业并无优劣之分，重要的是为不同类型的资产找到恰当的价值判断方法、以及相互适配的负债端。

开拓探索型行业：在未来一段时间，此类行业可能主要集中在高端制造、工业母机、半导体、新能源、节能环保等板块，尤其是关键技术被卡脖子的领域。价值判断方面，在一定程度上，适用传统成长股投资、景气度投资，赋予短期增速、技术突破和技术替代更大的权重，并适当提高对估值溢价的容忍度。

进阶服务型行业：多数与老百姓日常生活直接相关，政策会阶段性地进行约束和引导，市场会相应地重新定价，导致判断“好生意”的难度有所提升。价值判断方面，“丧失成长性”不意味失去投资价值，反而当企业开始更理性地进行资本配置，不再一味追求增速，股东可能获得更高的长期回报。

基础设施型行业：由于相对稳定的政策和经营环境，此类行业将呈现相对稳定的业绩、更低的股价波动、较高的股息率，非常适合绝对收益和养老资金。价值判断方面，类债券式投资，既要考虑ROE、股息率等因素，也要避免在高位陷入价值陷阱，因为此类行业较难出现短期高增速，只能靠时间消化估值。

黄海：首先在充满不确定性的混沌期，还是选择现金流高分红的安全的公司，比如煤炭是稀缺的、稳定的标的，资源品估值很便宜；经济逐渐起来后，就更看好一些弹性中游的行业，比如化工、钢材等。有些化工企业的业务分两块，一块是传统的、大宗品的部分，受益于中国经济的复苏，享受稳增长带来的需求上升；一块是高端的、国产替代的部分，也能享受结构转型中技术升级的红利。

明年是一个经济基本面筑底回升的过程，可以选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等。明年上半年偏谨慎，更关注能源、煤炭、油气这些领域的机会，明年二季度以后还需要看到时候的具体表现，观察哪些行业有更多好的调整机会。整体上还是关注上游资源品、稳增长产业链、化工、建材、钢铁、水泥等领域；金融也是轮动大周期的一条投资线，如保险、券商、银行。

戴祖祥：往前看，新兴产业和高端制造业是最具成长性的领域。工程师红利和举国体制研发的外部性是国内新兴产业发展特有的竞争优势来源。如果拉长周期，有很多行业和公司的盈利具有翻番的潜在空间。这些增长动力包括工业自动化、数字化、进口替代以及潜在的出口扩张。

具体来说，我国企业在光伏及风电设备、信创、半导体设备及制造、生物制药、新材料、科研产业链，新能源+产业等领域具有全球比较优势或进口替代需求，面临绝佳的发展机遇。当然，此前也曾提及，一些调整充分的周期性行业和预期不高的消费领域也存在不错的投资机会。

齐靠民：面对处于下行周期的出口，2023年国内宏观经济实现“稳增长”将要更加依靠三驾马车中的消费和投资。

在投资方面，我们看好传统基建行业（建筑、桥梁、铁路公路、水利建设等）、新基建行业（数字经济、新能源充电桩、储能电站、医疗教育信息化等）以及自主可控的高端制造业（工业母机、半导体、消费电子等）；在消费方面，近期部分消费行业（例如民航机场、旅游酒店等）的涨幅较大，市场的预期已较为充分，未来我们更看好涨幅较小但具备中长期投资逻辑，且未来几年仍保持较快增速的免税、消费医疗（医美）等以及估值仍处在低位的消费白马。

邹奕：展望后市，基于中国特色资本市场的发展前景，看好低估值央企估值重构；基于政策层面重质量轻数量的纲要及未来需求空间，看好新能源、创新药等高端制造行业公司；基于国际局势变化，看好自主可控、军工等行业公司；基于疫后复苏及居民收入增长，看好国货崛起的新消费公司。

在经历了2020-2022年连续三年的出口超预期之后，明年我们或将迎来出口具有下行风险的一年，从国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》以及近期召开的中央经济工作会议看，扩大内需被放在了一个极其重要的位置上，主要抓手在于消费和投资。从GDP组成的几个主要部分，地产投资，基建投资，制造业投资，消费，出口看，明年在同比数值上将有显著改善的将会是消费及地产，大概率继续维持高位的是基建及制造业投资。

另外在海外衰退线索下，明年港股市场将受益于美元流动性改善，同时贵金属领域的投资机会亦值得重点关注。

谢振东：站在当下，沿着时代的线索去探寻研究方向，在一些领域中，我们觉得会出现一些激动人心的机会，比如：

第一、在精细化工、新材料领域中存在一些壁垒足够高、格局足够好，成长性巨大的优势企业。疫情三年客观上加速了部分企业在供应链中的导入节奏，加速了进口替代的进程，一旦进入，凭借中国人勤奋和对客户的高效配合，后续的空间便打开了；

第二、中国电动车产业链优势很大，无论是动力电池、材料、设备还是核心器件都具有很强的国际比较优势，其中具有较高壁垒的公司仍然具有很大的成长空间；特别在电动化率达到30%以后，智能化的序幕才刚刚开始，包括电子电气架构、域控制、信号传输等方面都是可能的研究线索。

第三、碳达峰、碳中和背景下，新能源的空间广阔。比如在光伏领域，我们看到的是硅料价格的趋势性下跌已经开始，千亿利润势必向下游让渡，其中各个环节的供需格局，包括内部成本曲线的陡峭程度决定了留存利润的能力。再比如，除了市场关注比较多的光伏、风电等新能源外，地热等能够提供稳定基础负荷的清洁能源实际在过去也快速发展，非常值得关注。

第四、三年疫情一方面冲击了过去的消费场景，也影响了消费能力和消费意愿，但另一方面消费也正在出现新的场景和新的商业模式，结合中国的消费体量和消费纵深，产生大体量公司的概率很大。

港股或将会迎来估值与盈利的“戴维斯双击”

中国基金报：你对港股2023年表现，以及美联储的政策有什么看法？

茅炜：港股与A股的基本面一致，都是国内经济主导。看好A股意味着对港股方向也是看好的。但是由于港股受美元流动性的影响更直接，而2023年预计海外依然会有较大的波动，因此港股的双向波动性可能都比A股要大。

对于美联储的货币政策，2021年底美联储低估了通胀导致2022年剧烈紧缩。而今美联储有可能低估了衰退风险，进而导致2023年出现过度紧缩。如果这种情况发生，那么2023年美联储的货币政策可能再次剧烈变脸，并转向宽松。当然这种情况是否出现，我们要边走边看，关注美国经济衰退的幅度。

余广：港股方面，与A股相似，我们认为经历前期的反弹后，短期可能有所震荡。但考虑到此前压制港股估值的三大因素，包括地缘政治及中美摩擦、美联储加息、房地产及疫情防控问题，都将在2023年得到缓解或边际改善，我们认为2023年港股市场有望迎来盈利与估值双重修复的机遇，看好港股市场投资机会，建议持续观察内外部催化因素。

美联储12月加息会议将利率终端上调至5-5.25%，并指出在通胀回落至2%的趋势绝对明确之前，不会选择降息，美联储加息的持续性或利率高位持续的时间或超市场预期，成为近期港股及海外市场短期调整的主要原因。展望来看，美国通胀可能继续改善，CPI同比在明年6月前降到3%的可能性不宜忽视。如果通胀数据持续改善，同时考虑衰退风险和金融系统承受能力，联储终会偏向鸽派。

戴祖祥：港股是一个中外因素交汇影响的离岸市场。目前南下资金占香港成交量约十几个百分点，主导港股的香港本地资金和全球配置资金都是自由流动的，因此，香港市场短期更容易受到全球特别是美国货币政策的影响。

当前，港股市场估值已经从11月初的极低水平反弹至略低于平均值的位置，与A股估值历史分位大体相当。港股低估值奠定了未来收益率基础，酝酿重返上升态势。2023年的走势基本会跟随A股一起波动，叠加全球资金流动的扰动。

毋庸置疑，美联储的货币政策对全球资产配置产生举足轻重的影响。美国通货膨胀水平创40年新高后已经见顶，市场预期美联储将放缓加息步伐。预计2023年美联储联邦基金利率将上调至5%以上然后停止加息。

如果通胀水平回落，美元利率从相对偏高水平下行，强美元对新兴经济体股票市场和商品市场的压制因素将解除，全球流动性或有改善。不过，2023年美国可能进入衰退阶段，美股盈利转弱趋势初现。外围经济弱复苏，海外衰退势将影响中国的出口。

齐靠民：近期美联储宣布加息50个基点，基本符合市场的预期。尽管美联储看到了通胀缓和的些许迹象，加息速度有所放缓，但通胀的风险并没有解除，鲍威尔在表述上也偏“鹰”，预计利率还会进一步抬升，后续需要持续关注美国通胀数据的动态变化。如果美国经济在明年上半年陷入衰退，预计随后美联储的政策或相应地转向宽松。

港股方面，相比于A股，影响市场表现的因素更多也更为复杂。一方面，美联储的加息进程尚未结束，同时2023年海外衰退的风险抬升，这将对外资占比高的港股市场带来一定的压力；但另一方面，近年来内地不少优秀的新经济和互联网平台企业赴港上市，并且这些企业在港交所的权重日益提升，随着国内防疫及行业监管政策放松和明年经济逐步回暖，相关的权重个股及板块有望受益并将为港股市场提供有力的支撑和向上的动力。

邹奕：港股市场作为中国企业的离岸市场，特殊性不言而喻，在中美周期错配的情况下，其波动性也是显著放大的。2021年初以来，港股市场在中国经济萎靡，美联储超预期收紧流动性的情况下持续走熊，估值处于历史最低位置，2023年，在中国复苏，美国衰退的宏观线索下，房地产、互联网公司的逆风因素得到边际改善，香港作为离岸金融中心，也将受益于后疫情时代经济活动复苏，可能将会迎来估值和盈利的双击。

在2022年最后一次的议息会议上，美联储将政策利率上调50bp至4.25%~4.5%，在加息幅度上面出现了下降，但点阵图显示其终点利率预测上升至了5%~5.25%，这意味着2023年美联储仍将加息75bp，并维持高利率直至2024年初才会开始降息。虽劳动力市场仍显得较为紧张，但各项前瞻指标均显示美国经济已开始明显走弱，且美债总规模已突破30万亿美元，如此高的利率下，美国政府的债券再融资及利息支出都将是问题。

由此可见，美联储的加息周期大概率已是强弩之末，未来货币政策紧缩超预期的可能性大大下降，预期2023年美元流动性将得到将为明显的改善。

谢振东：我们对明年港股市场的投资机会相对乐观。作为一个离岸市场，港股的基本面看国内，流动性则取决于海外，这在过去几年很难有共振；但看明年，两者边际上都有改善的可能，特别是考虑到明年主要经济体增速可能会明显下滑，中国经济总体回升，呈现了独立向上的运行态势。

扰动市场的不确定性因素仍然存在

中国基金报：2023年，扰动市场的不确定性因素是否已经逐一淡化？还有哪些风险因素需要投资者关注？

茅炜：由于2022年市场所接受的冲击基本都是黑天鹅级别，同时市场估值也基本调整至底部区域，因此一些小级别的波动预计对市场的影响不会太大。例如国内经济修复的过程、海外欧美经济和政策的变化，这些可能影响市场的节奏，但是不会再次构成系统性风险。除非再次出现一些极小概率的黑天鹅，例如全球疫情再次出现向不好的方向变异，或是欧美衰退背景下全球地缘政治冲突重新升级等这种无法预期的风险。当然既然当作是黑天鹅，意味着这些风险发生的概率不大。

余广：扰动市场的不确定性因素仍然存在，国内方面，在疫情管控政策优化后，疫情对明年国内经济的影响存在较大不确定性，居民信心以及企业盈利的修复仍待观察；海外方面，不排除海外通胀无法回落至合意区间，导致主要央行无法在经济衰退中提供足够政策支持。

黄海：我认为风险点在于大类风格的切换。资本市场的存量资金处于再平衡的过程，有些成长股行业的估值会进一步收缩。我们比较看好新能源长期的前景，但未来三年的预期可能都体现在股价中了，在风格切换过程中可能会有一、两年的估值修复过程，持仓集中度高可能会遭受冲击。

明年市场还是偏稳定的，但结构性的某个板块，比如创业板，可能有弱相对收益的风险，未来五年、十年前景好的、集中度高的行业也可能遭受短期的冲击，这些都值得警惕。

此外，也担心一些尾部风险，疫情会给消费型企业、线下场景、地产公司带来困难，虽然目前在救助下不会爆发，但可能会反应于未来的一二季报中，这也会对目前某些高预期行业产生冲击，目前这些负面信息还没有被考虑在内。我们必然战胜疫情，但过程可能会有反复，还需要再观察。

戴祖祥：不畏浮云遮望眼，前路光明但不平坦。尽管内地人口红利在逐渐消失，但中华民族勤劳实干，中国众多优秀的企业家富有创新和开拓精神，叠加工程师红利、举国体制的支持，产业链优势明显，A股市场定将诞生一批具有国际竞争力的、高质量发展的上市公司。

同时，我们也要关注以下风险：可能的全球地缘政治危机；中美经济或产业链脱钩的风险；美国经济衰退风险在加大，美元利率水平偏高的持续时间；内地产业结构调整，经济动能不如2018年底那般强劲；疫情防控优化的尾部效应，居民资产负债表严重衰退拖累地产、消费复苏步伐的风险；中国出口增速初现下滑苗头，人民币汇率波动冲击国际资本流动及资本市场的风险；等等。

齐靠民：尽管近期重磅利好不断，但仍有一些潜在的“黑天鹅”需要关注。

首先是地缘政治冲突的影响。年初至今，俄乌冲突已持续近一年的时间，但目前仍没有看到停火的迹象，后续如果双方的冲突进一步恶化，将对全球的政治经济格局再次造成负面的影响。与此同时，中美两国的博弈在升级，两岸局势也日趋复杂，未来不排除再度发生类似“佩洛西窜台”的事件，并引发新的台海危机；

其次是疫情对经济的影响。当前我国处于防疫政策优化的初期阶段，但考虑到我国的人口基数大，疫苗的接种率（尤其是老年人）仍存在短板，在此情况下疫情如何发展以及对消费端的恢复具有不确定性。因此，未来疫情仍可能对宏观经济造成一定的拖累；

最后是汇率波动的影响。目前美联储的加息周期还没有结束，同时海外经济衰退的压力凸显，未来外围金融市场的动荡加剧或将放大人民币汇率的波动，并对中国资产的定价造成一定的影响。

邹奕：相比于2022年全球通胀高企、地缘及军事冲突持续、美联储超高强度加息、国内防疫成本高企等资本市场风险事项的持续高强度冲击，预期2023年扰动市场的不确定性因素将会相对淡化，但并不等于可以高枕无忧。

仍有一些风险因素值得高度关注：一. 美国政策利率维持高位下的尾部风险；二. 中国出口超预期下行的风险；三. 疫情影响，尤其未来病毒变异演化可能带来的经济活动波动风险；四. 在2022年较高M2增速下，2023年国内经济快速复苏带来CPI超预期风险。五.全球经济下行趋势下地缘政治及军事冲突的进一步恶化风险。

谢振东：2022年是宏观冲击很大的一年，伴随风险的呈现，市场也经历了很大的波动和下行；而伴随疫情的过去，我们终将回归到正常的生活，这是23年最大的利好，这对市场风险偏好的提升帮助很大。但也有一些方面，是我们作为投资人需要关注的：

首先，首先我们确实处于大变局之下，很多过去习以为常、投资研究上所依赖的线索都面临挑战，比如全球化、人口红利，又比如投资上所谓的均值回归等等；我们也需要意识到的是中国经济经历了几十年的发展已经是一个百万亿级别体量的经济体，已经很难靠任何单一外部力量来拉动了；

其次，对于经济恢复的强度也不能有过高期望，比如投资、地产，无论是周期所处的位置还是财政的掣肘，可能都限制了周期反弹的力度；而消费恢复方面，我们还是需要清晰的认识到经历3年疫情，无论在消费场景，居民消费能力还是意愿上，都发生了巨大变化，很难刻舟求剑映射到疫情前。

尽量回避预期过高、过度拥挤行业

中国基金报：站在年底，您对普通投资者2023年有哪些投资建议？

茅炜：过往的经验来看，A股大致三年左右可能出现一次系统性风险，换个视角来看，市场每三年可能会给出一次战略性布局的机会。

经历2021年的震荡调整和2022年的系统性下跌，我们判断三年一遇的战略性布局时点大概率来到，因此建议普通投资者以积极的心态对待2023年的投资。退一步讲，2023年出风险的概率是低的，而如果2023年实现的收益有限，则意味着2024年可能是个收益的大年，因此即便以非常保守的视角看，2023年也是值得重视的播种年份。

余广：预计短期冬季疫情可能对经济与股市形成一定压制，但随着天气转暖、第一波冲击过去，以及一系列积极政策的催化下，市场修复有望持续，预计市场整体机遇仍大于风险，建议投资者观察盈利修复的兑现情况。

展望2023年，关注相对底部区域布局机会，从市场节奏来看，预计整体会经历由当前的估值修复到明年二季度前后的盈利改善。短期来看，当前的弱现实也倒逼政策加码发力，中期经济发展有望逐步回归正轨。配置方向上，看好性价比高的核心消费与景气度高的新兴成长板块。后续市场的表现仍然需要后续政策的落地、经济转好的信号等实质性转变来驱动，尤其是国内的房地产和消费等领域的政策支持对于主要矛盾的改善成效能否体现。

戴祖祥：如前所述，2023年股市前景料好于2022年，风险调整后的收益率吸引力在增强。投资者可以适当增加股票资产的配置。这里，给投资者的第一条建议就是风险适配，不加杠杆。根据自身风险承受能力，做好资产配置。如今的世界，唯一确定的就是不确定性在增大。不加杠杆是在不确定世界投资的最重要原则。

建议普通投资者可以选择与卓越企业共成长。投资这些卓越的上市公司，分享其成长，与他们一起做大做强，穿越牛熊。也可以考虑将资产投资于优秀的投资经理管理的基金或组合，让专业的投资管理机构发掘高速增长的新兴产业，辨析行业周期机会，挑选卓越的企业，共享资产增值。

另外，投资者尽量回避那些预期过高、过度拥挤的行业。2022年跌幅最大的行业就是那些过去增长预期非常高的赛道，结果低于预期的增长现实导致估值超预期收缩。比如，最近疫情防控优化后，受益的出行产业链大幅反弹，预期已经很高，投资者要甄别风险，可能有一些公司的恢复和增长不及市场预期。

齐靠民：尽管近期国家接连出台了多项利好政策和规划，但由于目前国内疫情处在高发阶段，宏观基本面仍较为疲弱，同时外围市场的风险也尚未消除，因此2023年A股市场整体仍将面对一系列的挑战。即使明年国内经济逐步迈向复苏，市场行情的演绎也不是一蹴而就的，而是循序渐进，投资者在这个过程中需要保持耐心。同时，投资者应放长眼光，追涨杀跌的心态不可取。如果明年存量博弈的情况延续，建议投资者不要过度追逐热点，风物长宜放眼量。

邹奕：作为普通投资者，在2023年要坚定对中国经济及资本市场长期发展的信心，可以适当加大在权益投资上的比例，建议从自身能力圈出发，在合理的估值范围内，投资长期空间广阔的公司；或选择坚持长期主义的优秀专业管理机构进行投资，也可以选择以宽基指数及其增强型产品作为配置的工具。

谢振东：疫情三年，我们终于看到回归正常生活的曙光，尽管目前处于放开初期感染人数急剧上升、较为混沌的状态。接下来的市场是积极可为的，在市场提供安全边际的情境下我们要敢于相信优秀的公司，多去挖掘亮点；“波折无法避免，但成长会抚平一切”，以更加乐观的心态去对待，相信企业家精神、中国经济的韧性。

编辑：小茉

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