上半年经济将较快修复

防疫政策正在向科学精准的方向调整，疫情对经济的影响可能逐渐减弱，消费有望恢复。同时，房地产宽信用的演绎将改善竣工链条，房地产对经济的负向拖累有望收窄。考虑到长周期问题的约束，未来的经济增长引擎可能由房地产转向高端制造业。我们预计2023年我国有望实现5%左右的经济增速，上半年将是经济环比修复最快的阶段。

2035年人均GDP翻一番的目标，要求年均增速达到4.7%~4.8%。由于2022年经济受到内外因素的冲击而低于长期目标，因此2023年稳增长政策大概率不会缺位。政策着力点可能在于通过财政扩张应对需求不足，财政赤字率可能提升至3%以上，新增专项债额度或在4万亿元以上。货币政策在2023年面对的内外部约束逐渐减退，经济修复阶段预计维持偏松基调。考虑到缴准需求和流动性投放，预计2023年降准空间在0.5个百分点左右，三季度或出现MLF降息窗口期，幅度为10BPs左右。

2022年美联储快速加息的影响将在2023年集中显现。PMI等先行指标表明美国可能陷入衰退，但本轮企业和居民的资产负债表情况优于2008年，我们预计衰退的深度有限，且经济衰退和通胀回落将驱动美联储于2023年一季度结束加息。

由于上半年经济可能较快修复，盈利预期的改善叠加海外流动性变化将驱动贴现率下行，A股和港股或出现明显恢复。上半年长端利率可能出现上行压力，下半年内外经济共振叠加宽松窗口打开，债券可能存在交易性机会。

下行尾声 复苏前夕

展望今年经济形势，我们认为疫情确诊病例或将在年初达到峰值。面对可能的疫情达峰所带来的经济短期扰动，政策层面还需制定科学的激励政策以助力信心的延续修复。而伴随各地对防疫政策的逐步调整，以及对出行政策的持续放松，年内内需的复苏值得期待。在居民消费场景恢复下，前期受疫情抑制较为严重的交通、餐饮、旅游、酒店服务等行业，将陆续修复以带动社会消费增速回升。

外需方面，当前全球经济下行的预期进一步提升，过去几年出口持续高增的趋势已逐步回落。但相对来说，我国主要出口国中美国和东南亚国家的经济下行压力较弱，海外基本需求仍具有一定支撑。我们认为今年出口对经济增长的贡献率或将逐步恢复至疫情前正常水平，短期不会大规模回落。

政策方面，基于党的二十大报告中对2035年远景目标的要求，要在2035年实现我国人均生产总值进入中等发达国家水平的目标，未来我国年均GDP增速应在5%左右。为此，今年财政和货币政策仍将维持宽松环境，货币政策的进一步宽松将伴随经济的修复逐步释放。中央财政赤字率或高于去年水平，与此同时，政策性金融工具等“准财政政策”仍将继续加码发力，支持地方基建投资。

我们认为当前我国经济正处在“下行尾声，复苏前夕”的拐点附近，预计在今年内需修复及货币政策持续宽松的双重作用下，原材料及大宗商品价格将有所抬升，而权益资产价格在周期拐点附近，投资价值相对凸显。

气可鼓而不可泄

防疫措施优化、存量和增量政策叠加发力，以及去年的低基数效应，利好今年我国经济总体回升。为在今年实现更多补偿式的增长，我们需要把握好以下三点：

首先，对困难和挑战要有充分的估计。即便前年底预见到了国内“三重压力”、外部环境更趋复杂严峻，但去年初以来突发的一系列因素仍带来了超预期冲击，使得经济运行全年承压。近期，国际货币基金组织明确表示，最坏的时刻尚未到来，今年或将是衰退的一年。因此，我们唯有端正“时时放心不下”的责任意识、忧患意识，才有可能扭住“三稳”工作重心不漂移。

其次，要确保宏观政策支持不退坡。去年底中央经济工作会议再次要求，加大宏观调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，特别是在保持M_[2]和社资增速同名义GDP增速基本匹配的背后，没有再提保持宏观杠杆率基本稳定。

最后，要维护市场友好型政策环境。去年底中央经济工作会议提出要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。关键的一条是，政策上要保持平稳。加强政策取向一致性评估，既要慎重出台紧缩性的新政策，也要对实施中的老政策适时评估，适度调整实施力度和节奏。“气可鼓而不可泄”，要通过创造性抓好中央经济工作会议的贯彻落实，努力实现今年经济发展的主要预期目标，重振市场信心。

扩内需带动经济走出谷底

2023年会有一轮相对系统性的扩内需稳增长。一是2035年增长目标实际上蕴含了中期增长底线；二是从非税收入、广义财政收入等指标看，地方财政平衡需要打开增长条件；三是今年出口可能会负增长，而历史上出口负增长的时段，均有幅度较大的扩内需。

如何扩内需？预计投资端会稳地产、托基建、拉制造业，以推动固定资产投资实现GDP所要求的增速。

地产投资有望从深度负增长重新回到零增长附近。中国90后比80后少17%，目前的地产销售下行量级已大于这一幅度，基本反映了从80后至90后的代际需求切换。

基建投资的政策合意增速已经抬升。预计2023年基建融资端的主要抓手将是政策性金融。

制造业投资取决于需求、库存、政策三要素。预计2023年外需动能放缓，库存前低后高，主要带动因素是政策红利。

打开消费是扩内需的另一路径。随着防疫政策的实质性优化，预计消费环比增速将显著好转。

我们预计，2023年实际GDP同比增长5.6%，两年复合增长4.5%左右，经济将初步走出谷底。资产定价对于前期经济下行压力的反映已较为充分，从Wind全A三年复合增长率来看，截至去年12月23日只有3.2%，低于同期名义GDP复合增速。目前，权益资产处于胜率线索尚不足够清晰，但赔率已经比较有利、价值相对凸显的位置。

向上修复大势所趋

随着防疫政策的优化，人口流动正常化以及居民收入修复将释放此前被压制的消费需求。不过，消费复苏并非一蹴而就，根据海外国家的经验，从疫情政策优化到经济活动恢复正常大概需要3~4个月的时间。尤其在政策优化初期，随着确诊数量的快速上升，消费或仍将面临一段时间的“阵痛”。此外，在消费复苏过程中仍需关注“再通胀”，未来服务类消费需求回暖可能会推动通胀压力上升。

今年，我国经济复苏的过程中仍将面临一定的挑战。首先，前几年表现亮眼的出口在2023年或将进一步承受下行压力。一方面，海外主要经济体仍受高通胀和持续加息的影响，我国外需或不断收缩；另一方面，随着海外国家供给的持续修复，我国出口份额进一步提升有一定难度。其次，在经济中占据重要地位的房地产行业，短期内或也难有明显改善。房地产需求尚未见起色，目前出台的房地产需求端政策并非强刺激，是否能释放出有效需求还待观察；供给端政策则主要针对保障房地产优质供给，其他类型的供给在未来或仍将面临出清压力。

因此，在外需偏弱、地产逐步出清的背景下，经济仍面临稳增长压力，需要宏观政策进一步发力。2023年财政预算赤字率与专项债额度或较2022年有所提高，基建投资对经济的支撑力度将进一步加强。同时，结构性货币政策仍将在宽信用方面发挥重要作用。总体而言，尽管今年经济仍将面临多重挑战，但并不改变向上修复的大趋势，政策将继续发力支持经济，2023年我国GDP实际同比增速有望达到5%。

宏观杠杆率大概率会抬升

当前，我国正处在防控优化和疫情抬升交织的特殊时期，内生经济动能承压。尽管制造业等实体部门是金融政策支持的重点，但在地产羸弱、出口下行的需求收缩背景下，潜在的违约风险掣肘信用扩张。

我们预计，今年财政发力有望前置，上半年国内宏观杠杆率大概率会抬升，社融或将在波动中上行。但基于疫情及其管控优化的进程，上半年制造业等实体投资趋缓态势仍将延续，下半年或有所企稳。

参考亚洲经济体经验，优化防疫后第一波疫情见顶，居民出行等消费场景有望明显打开，这将是经济迈向实质性修复的第一步。我国疫情或将在春节前后达峰，此后消费场景逐步打开，二季度消费有望开启修复进程。刺激政策或有帮助，可选消费的修复弹性可能更明显，但温和的经济基本面，加之大疫三年居民资产负债表受损，消费恢复至疫前水平仍是缓慢过程。

被压制的消费需求得以释放，将是短期物价上升的驱动力量。从防疫优化初期的交通、餐饮，到后期的文体、娱乐、教育，各国服务类价格呈现规律性修复特征。

相较海外主要经济体，疫情期间我国的应对政策以“保市场主体”为主，并没有采取大量的针对居民家庭的补贴政策。尽管在此过程中，我国广义货币M_[2]增速也高于名义GDP，但历史来看幅度并不大，这对未来通胀的滞后拉动作用可能有限。

展望未来，随着疫情峰值消退，今年二季度开始核心通胀或显著回升，但CPI中枢虽高于去年仍难破“3”。而基准利率未必有明显反应，但市场利率可能顺应名义GDP上移。

大类资产配置“内外有别”

展望2023年，国际方面，通胀压力、加息周期、地缘政治冲突和疫情反复等因素仍将对全球经济造成重大影响。IMF预测，2023年全球经济增速仅为2.7%，并预计全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退。国内方面，疫情防控政策的优化和宽信用稳增长政策将助力经济基本面持续恢复向好，未来新一轮的配套政策也将影响经济和资本市场的走向。

2023年是二十大召开后的第一年，政策的不断落地不仅会推动新经济的快速发展，也会对老经济动能带来强有力的支撑。

在2023年市场主线可能是经济“内强外弱”、政策“内松外紧”的背景下，大类资产配置应遵循“内外有别”。具体来说：

国内股市方面，A股环境将有明显改善，叠加自身估值低位，具备较高安全边际；港股将迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合，估值重心下移的负反馈链条有望被打破，配置价值凸显。国内债市方面，在经济复苏确定性较高且股债估值差异较大的环境下，预计上半年长端利率仍会小幅上行。

海外股市方面，预期美国将在一二季度温和衰退，美股价格承压。从历史经验来看，美股下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”。海外债市方面，美联储在议息会议上的表态等因素短期内可能成为美债利率上行的助推器，随着美联储货币政策转向的条件逐渐成熟，美债可能会迎来中长期的做多良机。

商品市场方面，预计美国在2023年将面临“通胀依旧高企、衰退风险加大、美元指数冲顶”的复杂宏观环境，黄金配置价值将显现；原油由于供给端增量不足，在偏紧的供需关系作用下，价格将保持震荡。

经济反弹离不开消费复苏

随着第一波感染高峰过去，我们预计经济活动将逐步复苏，二季度开始消费反弹尤为明显。

今年整体投资或将保持平稳，房地产销售会在未来几个月低位企稳，二季度之后在政策放松和经济重启的推动下环比反弹。而随着全球需求放缓，我们预计2023年出口下降，对经济增长带来拖累。

2023年，消费复苏是增长反弹的关键因素。整体而言，我们预计2023年实际消费增长6.6%，其中消费服务业可能反弹更为强劲。长期而言，共同富裕相关政策包括扩大社保覆盖面并提高保障水平、户籍制度改革以及完善公共服务，都应有助于支撑消费增长。

随着中国经济走出疫情而重新开放和消费、服务活动的反弹，以及疫情初期生产和供应链的扰动，我们预计部分服务价格将上涨，特别是出行、旅游、娱乐和餐饮服务等。中国的食品通胀仍在回升通道之中，预计在2023年前几个月将保持高位。

汇率方面，瑞银预测2023年底人民币兑美元汇率升至6.8。在今年初美联储继续加息背景下，美元有可能再次走强，这也意味着人民币汇率可能在2023年初出现一定波动。在此之后，虽然2023年中国出口可能会较2022年大幅走弱，但是考虑到美联储停止加息并启动降息、中国经济重启复苏，我们预计中美利差收窄，市场情绪将推动人民币兑美元升值。

我们预计，未来几年中国经济的潜在增长率将逐步放缓，但未来十年仍可保持4%以上的年均增速。数字化、技术升级以及绿色发展将继续引导经济结构变化，并获得政策大力扶持。

恢复信心是复苏关键

随着防疫政策进一步优化调整和房地产政策转向，今年中国经济复苏在即。

不过，综合考虑各种因素，我们认为需要适度降低对今年经济复苏力度的预期。疫情第一波大暴发将拖累一季度经济，之后余波将可能压制经济反弹的力度。另外，今年我国出口或将有所放缓，而报复性消费和房地产投资回升的力度也可能低于预期。基于潜在增速受疫情和其他因素影响，我们估计2023年GDP增速可能在5%左右。

本轮疫情消退之后，消费的反弹是必然的，但除了要考虑到疫情再度暴发而导致消费下行的风险之外，还要谨慎预估消费反弹的幅度。

与此同时，今年也不可高估房地产复苏的力度。去年11月以来，监管彻底扭转了房地产融资方面的调控，但其他制约因素依然存在。首先，三年疫情本身可能恶化了经济潜在增速下降的趋势；其次，2015~2018年透支了很多低线城市的住房需求；第三，第一波疫情所带来的冲击高峰可能还没有过去，之后余波还会影响经济复苏；最后，涉及需求侧调控和供给侧土地等方面问题，也很难在近期被有效化解。因此，中国房地产业在2023年也很难出现V形大反弹。

正因为报复性消费和住房投资反弹的力度可能有限，加上外需疲软，和其他国家疫后的情况有所不同，今年我国的通胀压力不大，消费者物价指数（CPI）可能在大部分时间里维持在3%以下。

政策方面，我们预计2023年总体将维持去年以来的宽松，加息和调升准备金的概率较小，进一步降息降准也没有太大可能，空间很小。目前经济的主要瓶颈在于疫情、信心不足和预期不稳，进一步降息降准也确实没有多大必要。