中国基金报 吴娟娟

2023年1月初，富达国际亚太区股票研究主管-常驻中国香港的缪子美回到了上海。“疫情前，我每隔一两个月都会来一次内地。”缪子美说。暌违三年，当疫情政策优化之后，她第一时间回来。

缪子美认为实地研究至关重要。她从细节中验证她的内地经济重启认识。在她看来，伴随着中国重启，越来越多的全球机构会来到中国。眼见为实，亲历之后，他们会重新建立对中国经济的认识，修正对中国的认识。

1月5日，缪子美接受中国基金报记者独家专访，分享她对2023年中国经济重启、中国市场的见解。记者摘录了她的核心观点与大家分享。

缪子美分享的核心观点：

2023年中国市场会有两大驱动力。一是估值的修复。二是盈利的修复。富达国际预计会有更多的分析师发布盈利上修的信息。

中国经济重启是必然的，但是投资者需要耐心，尤其是零售业的恢复，可能需要比较长的时间。

全球投资者眼中的中国核心资产总体而言是围绕新经济的，包含消费、医疗健康、制造业、互联网等。

随着疫情防控政策优化，越来越多的人来中国。他们亲身体验之后，会改变对中国的态度。

2023年中国市场的最大不确定性在于一个是地产行业的演化。二是刺激性政策效果。三是外围环境尤其是中美关系等。

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缪子美，来源：富达

缪子美为富达国际亚太区股票研究主管。她负责领导富达的亚太区股票研究团队，推动输出优质的投资洞察和帮助客户获得优异回报。她是富达高级领导团队和全球投资研究监督委员会的成员。缪子美在共同基金、对冲基金、私募股权和商业银行业务领域拥有超过 20 年的经验。她拥有宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融MBA学位和澳门大学的会计与金融学士学位。

富达国际是富达集团旗下专司美国之外业务的资产管理公司，截至2022年9月底，管理规模6133亿美元，约折合4.3万亿元人民币。富达国际旗下富达基金于2022年末获监管批准开业。

以下是访谈摘录。

问题：最近一段时间，中国经济重启是全球资本市场的一个热门词，你预期中国经济重启的节奏会是什么样的？

缪子美：首先，疫情后经济重启是必然的。其次，我们也需要保持耐心，重启不会一蹴而就。

海外的经验可作为参照。

我从2022年下半年以来，开始在亚洲、欧洲出差，拜访客户。2022年9月，我去英国总部参加高管会议。伦敦的街头已经完全看不到“疫情”的痕迹。从伦敦回来，我先到新加坡。我落地的当天恰逢新加坡取消COVID的限制性政策，公开场合已经不需要戴口罩。离开新加坡之后，我去了泰国。泰国的疫情政策与新加坡差不多，较后者略谨慎。公开场合还有20%到30%的人戴口罩。后来，我又去了日本。日本较泰国更谨慎一些。大部分人还会戴口罩，进入大楼还需要填写个人信息。开会时，人与人之间会隔一个透明的隔板。

首先，服务型的消费和零售类的消费恢复的节奏不同。其次，不同地区也有较大的差异。例如，欧美疫情以来消费一直是比较旺盛的。亚洲方面，各个地区也有差异。我预计中国重启节奏可能更接近日本，而非欧美。股票方面，现在可以获利了结一部分疫情防控政策优化后股价大幅上涨的股票，但后续还有参与的机会。我认为零售业的恢复，可能需要比较长的时间。可能2024年，零售类的消费才能回复到疫情前的水平。

记者：你提到了“获利了结”。部分投资者可能认为基本面投资者选好股票就买入持有。 在你看来，投资中国市场， “交易”重要吗？

缪子美：这个问题很难一概而论。

事后来看，过去三年，适时地“交易”对组合来说是必要的。因为过去三年，内外环境非常复杂。市场波动非常大。我认为在政策等宏观条件出现比较大波动的时候，即便是优质公司，股价也可能出现巨幅波动，这个时候需要适度“交易”来平滑组合的净值表现。但当宏观不确定性降低之后，市场呈现单边趋势的时候，这个时候可能“交易”对组合的贡献可能就不大了。

如果我们看纳斯达克中国金龙指数的走势，我们也能发现有的时候指数是单边上行或者下行的，也有的时候指数的大幅震荡的。所以，很难说“买入持有”或者 “增加交易频次”哪种策略更好。这一定程度上取决于基金经理对宏观环境的判断。

基金经理“交易”的频率还和他（她）资金的属性相关。

问题：2022年8月，富达国际开始提醒客户关注中国市场机会。你目前怎么看中国市场的机会？

缪子美：我们目前依然看好中国市场。

目前市场预期2023年中国的GDP是4.5%-5.5%。接下来我们会观察有哪些刺激政策出台。由于需求疲弱，2022年货币政策到实体经济的传导比较弱。此外，地方政府资金有限，财政刺激受到限制。我们预计2023年货币政策、财政政策会持续发力，刺激消费的政策也会持续出台。目前经济的最大不确定性房地产政策已经转正。消费起来之后，CPI也会有所反弹。预计2023年名义GDP为6.5%-7.5%。这也就意味着上市公司的盈利会维持在一个不错的水平。

2023年中国市场会有两大驱动力。一是估值的修复。目前纳斯达克中国金龙指数的估值依然处于历史相对低位；二是盈利的修复。2022年底，部分分析师已经开始上修股票的盈利预期。原因是疫情优化政策超预期。我们预计会有更多的分析师发布盈利上修的信息。

问题：最近推出了很多房地产政策，部分股票近期开始反弹。怎么房地产行业的前景？

缪子美：我们认为房地产方面，目前市场在交易“政策转向”。我们倾向于将现在的反弹当成技术性的反弹。对于富达国际而言，房地产不是我们长期的战略配置重点。我们理解部分全球投资者也是这样认为的，但这不代表他们不会参与行业的周期性修复行情。全球投资者对房地产行业的态度和他们自身的投资风格、风险偏好有关。有一些比较灵活的基金可能会倾向于参与房地产的周期性机会。但因为它不是我们的长期战略重点，我们可能不会放特别重的仓位在它上面。此外，房地产行业的走向受政策影响非常大。而政策是很难提前分析研判的。所以，基本面研究难度很高。作为股票研究来说，我们认为投入产出比相对不高。

问题：在你看来，在全球投资者眼中，什么是中国的核心资产？

缪子美：我们认为全球投资者眼中的中国核心资产总体而言是围绕新经济的。有几条主线。

首先是消费。中国的消费是全球投资者布局中国的重点之一，包括物品和服务的消费。消费升级是其中的一个重要主题。也有一点所谓阶段性的“消费降级”目前也受到投资者的关注。第三，国潮也越来越受全球投资者关注。

投资者会根据经济周期来调整自己对消费的配置。例如，经济不好时，可能必需消费更受青睐。目前，中国进入经济修复周期之后，部分的可选消费也受到越来越多关注，例如，免税店、比较高端的家电等等。

其次，医疗健康。中国有很好的医疗健康公司。此外中国巨大的人口基数，加上目前人口老龄化，医疗健康的市场潜力很大。我们拥有了很好的人才储备。无论是从海外回流的医疗健康人才还是本土培养的人才，目前我国医疗健康的人才是比较充裕的。

第三，制造业。包括电动车、自动化、设备、材料等。中国的制造业产业体系比较完善。目前也在部分领域也积累了一定的优势。我们认为中国在制造业上的优势会持续。

第四，互联网。中国的互联网已经建立的完善的生态体系。经过充分的竞争，市场筛选出了几家具有全球竞争力的公司。随着渗透率的提升，这些公司可能已经过了早期的高速增长期。未来，他们可能需要寻找新的业务增长点。但是，互联网是新经济中重要的不能忽视的一部分。

问题：你提到你在疫情之前，每一两个月都会来内地一次。实地走访、尽调在你的研究中起着什么样的作用？

缪子美：我的研究分为两个部分。一是宏观分析。在疫情之前，我每次来内地出差会约经济学家，政策制定者交流。通过长期持续的交流，我建立了政策敏锐感。“有时可以从政策制定者一句话中感受到风向改变”。这是非常重要的。二是公司研究。通过实地走访和企业家访谈，我们能够获得很多财务报表之外的信息。例如，企业家对未来的信心。这是视频会议和文字材料很难获得的信息。但这却是非常重要的信息。

反过来说，这也是2021年、2022年很多海外投资者无法认识真实的中国的原因。随着疫情防控政策优化，越来越多的人来中国。眼见为实，他们亲身体验之后，会改变对中国的态度。

问题：中国拥有很多潜力很大的成长股。怎么平衡捕捉成长潜力和ESG投资？因为很多具有成长潜力的公司，在ESG上做得并不好。

缪子美：我觉得这里没有矛盾。只有当ESG投资等同于“ESG 排除法”的时候才是问题，排除法就是给公司进行ESG打分，投资组合排除得分低的公司。实际上，排除法只是ESG投资的一种方法。在富达国际，我们更倾向于将ESG理念整合、融入我们的投资过程。也就是说，我们使用ESG分析来帮助我们挖掘具备alpha潜力的公司。

我们拥有一套ESG分析体系。例如，我们会基于30-50项信息对公司的ESG表现进行打分。如果某一项指标，特定公司没有披露，我们可能会联系他们，希望他们提供这一信息。

如果相关行业的公司都没有披露这一信息，我们可能会联系相关监管部门看是否可以推动行业披露这一信息。我们希望公司在追求盈利和发展的同时，不会对社会、环境造成坏的影响。一旦造成了坏的影响，这倒头来也会反噬公司的发展。 所以，我们会基于和公司的互动来做出判断，尽力行使股东权利，敦促公司做出改变。

不过，ESG的实施的确需要兼顾市场差异。所以，我们的ESG打分不是机械的。我们有数百人的分析师团队，他们会基于对公司理解来打分。

就我们的观察而言，中国企业这两年有非常大的变化。越来越多的企业意识到ESG是全球机构投资者在乎的理念，因此他们在公司治理、环境保护、社会责任方面越来越注重。

问题：2023年，就中国市场而言，你最关注的不确定性因素是什么？

缪子美：一个是地产行业的演化。目前供给端出台了很多政策，需求方面也有一些政策出来了。我们需要观察这些政策效果。地产对中国经济非常重要。地产需要平稳地运转。二是后续还有哪些刺激性政策出台，效果如何。三是外围环境，尤其是中美关系等。

编辑：舰长

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