红周刊 本刊编辑部 | 张桔

摘要

复苏线中首推高端白酒，地产链中看好物业和家居，科技成长中看好新能源板块的海风。

元月第一周，沪深两市携手香港股市吹响反攻号角。近日，博道基金基金经理孙文龙接受了《红周刊》的专访，他表示：“对2023年整体股市会比较乐观，我们内部测算今年A股上市公司整体利润增幅约9%，在经济弱复苏格局下各条赛道的龙头会相对受益，整体风格可能略偏价值。”至于看好的行业和下属赛道，孙文龙在复苏线中首推高端白酒，同时其在地产链中看好物业和家居，而在科技成长中看好新能源中的海风。

至于价值与成长的风格之争，孙文龙认为标签并不重要，价值最重要的两个因素就是比较高的投资回报和比较快的业绩增长，两方面缺一不可，当然还要考虑与现金流相匹配。

2023年对A股市场比较乐观

消费中的白酒有望率先复苏

《红周刊》：2023年伊始，市场做多热情很好，板块轮动也依旧迅速。从卖方报告看，复苏还是最被看好的主线，您的看法呢？如果看好复苏，您最看好哪一行业？

孙文龙：这个问题关系到最近两年的整体投资走向。2022年的经济受疫情、地产的影响比较大，全年GDP增速可能只有3%。从2022年11月份开始，包括疫情的放开、地产政策从“三道红线”到“三支箭”的逆转，预计2023年经济将步入复苏周期。我们预计2023年GDP潜在增速向4.5%—5%靠拢，从这个意义上讲，我们也相对看好经济复苏回升的投资线索。

总体上，2023年还是弱复苏状态。这样的背景下，我们更看好各个细分板块龙头。如地产，相对看好其中的物业和家居两个板块；消费里面，高端白酒可能还是首先复苏的板块；至于跟出行有关的航空、酒店、旅游，酒店股在疫情这几年中股价基本没有下跌，有的股价近两三年还创了新高，投资者对竞争格局改善的预期还是很强；而航空股，从整体商业模式来看，确实处在历史上ROE比较低的板块。同时，我们了解到整体航空在这两年供给端也未收缩，所以景气度是上升的，竞争格局不会明显改善。

《红周刊》：疫情期间，复苏线中的很多行业消费场景缺失，业绩受到影响。从您调研的数据，或者年报前瞻的角度，哪些细分赛道复苏的迹象开始显露？

孙文龙：在复苏主题下受益的行业，首推食品饮料板块，如刚才提到的高端白酒，它的需求更偏刚性，与商务活动关系比较大，会受益于需求端的恢复，也和消费场景的恢复直接相关。从实际情况包括最新发货的数据来看，我们还没有看到明显的复苏，但若从投资的线索来讲，可以直观地关注这一板块“一批价”的变化。从目前来看，它的变化相对来说还是比较平稳的。此外从整体的上座率来讲，餐饮行业已经处在缓慢的恢复过程中。

我们还可以提供另外的一条线索，看食品、餐饮品、饮料产品的修复，在过去两年的疫情中受损大的一些上市公司。比如保质期较短的面包（因为学校公共食堂占销售份额20%、线上上课对公司影响比较大），放开后可能在今年的阶段性弹性反而会非常大。

《红周刊》：2023年，价值和成长谁会占据优势？从投资布局角度来看，您觉得如何策划2023年的组合投资，如何获取α和β？

孙文龙：对2023年A股市场，我比较乐观。从2022年11月份开始，导致2022年下跌的因素都已经逆转，我们公司内部做的宏观判断，对今年全A所有公司的利润预测大概是9%的增长，而且从每一个季度看，增速还是逐步往上走的态势。

从数据上看，2023年10月底的估值和历史上几个底部，比如2005年、2008年、2012年、2018年几个大底部的估值水平相当。由此判断，2023年整体上会是一个相对底部回升的走势。风格总体上相对会均衡，可能稍微偏价值一点。原因之一是经济弱复苏，各个行业龙头会更受益。

而从成长看，过去两三年最亮的板块无疑是新能源，包括电动车、光伏和风电等。

电动车在2020年上半年之前，渗透率一直维持在5%。但到2022年底，国内电动车的渗透率达到30%，两年半的时间增长5倍，所以才会有新能源的超级贝塔行情。再往后看两三年，如果渗透率从30%提高到60%，增速跟前面两三年完全不可比。所以从增速和空间看，电动车的贝塔比前两年要小很多。

但是通过比较电动车与当时苹果产业链渗透率的案例来看，其实在2012年时，整个苹果产业链的渗透率也是到了30%。但是之后从2013年—2017年，甚至到了2019年、2020年，苹果产业链中依然有优秀的公司会走出来。

再看光伏板块，2019年之前，光伏能够有持续超额收益的是一家多晶硅龙头公司，也就是耳熟能详的“光伏茅”，其在硅片环节有比较高的技术壁垒，而且当时技术是没有外溢的。但2020年光伏进入平价后，整个行业迎来了量价齐升的态势，2020年—2022年也是光伏量价齐升的大β行情。而2023年，现在硅料和硅片环节过剩比较严重，导致2023年又是量增价跌的态势。但新能源毕竟还是很大的行业，长期空间较大，从这个意义讲比如光伏的细分板块，量还是会增加很多，甚至达到40%—50%，一些辅材会受益于量的增长，也会比较大。

风电中，我们对海风比较乐观。海风的空间比较大，2022年整个装机量是5GW-6GW，如果展望国内到2030年能到30GW-40GW。而全球能到70GW-80GW的装机量的话，还有10倍的空间。同时海风在2023年逐步进入平价，也会迎来像2020年光伏产业一样的量价齐升。但若整体新能源产业贝塔往下走，作为细分赛道的海风也会受一定的影响。

经济复苏背景下

会保持较高仓位

《红周刊》：看来您对于价值、消费今年会做出一个好的阿尔法，还是抱有很大期望的。

孙文龙：在消费里面我就用市场上最有信仰的高端白酒龙头公司举例。我的看法今年其股价有望上涨15%-20%，理由是公司利润的增速今年预计15%的增长，估值现在是30倍，我觉得从30倍涨到35倍以上还是有可能，但是如果设想40倍以上估值，我个人觉得还是有一定的难度，因为整体业绩增速相对平稳，也缺乏一定的业绩弹性。

《红周刊》：这几年都是结构性行情，热点切换得非常快，今后面对这种行情持续，应该怎么应对？特别就其中的仓位而言，您会采取怎样的股票仓位策略呢？

孙文龙：板块轮动特别快，是因为大家预期未来经济会变好，所以会炒不同板块的拐点，但是又没有真的拐点出来，受政策的驱动会比较大，基本上一个半月就结束了，所以有轮动比较快的特征，就是因为基本面没有跟得上。

我判断这一情况有可能会持续到2023年一季度结束，因为放开之后，短期的冲击还是比较大的，所以我觉得还是需要一个季度一个季度看，如果和我们宏观策略做的预测一样，每个季度增速往上走的话，基本面慢慢就会好起来，后面的变化可能就不像前面轮动那么快了。

个人而言，在经济步入复苏的背景下，我可能会相对保持较高的仓位，因为在A股择时尤其是频繁的择时是很难的，所以至少应该以两到三年的周期来做仓位的管理。从这个角度来讲，现在这个点位相对于未来两到三年来说，可以很乐观。通过我们内部的风险溢价模型进行观察，我们会看到2022年4月底和10月底两个点位，市场的风险溢价水平和2018年底的水平非常接近。按照2022年10月底的风险溢价水平，从2007年以来做了一个统计数据，放到历史的数据来看，未来三年获得正收益的概率很高，平均收益率也不低。

白酒板块的机会在高端龙头

评价一家公司重点关注商业模式

《红周刊》：您提到的白酒板块，机会存在于哪些方面，从龙头到二三线的白酒再到区域白酒，哪一类白酒具有更大的弹性？

孙文龙：我认为白酒属于顶级的商业模式，长期的价格也有升级。包括几个特征，比较重要的一点就是可以拿到对消费者的溢价，而且有定价能力。消费者对白酒价格相对来说不敏感，在经济学的意义上，其可以获取充分消费者剩余。

另外，从资本开支角度看，白酒行业属于非常轻资产的类型，白酒龙头股的酒厂我都跑了一遍，发现他们不怎么需要做资本开支。商业模式也很好，从中国文化传统上看也是整个商业运行的润滑剂。

其实从上市公司利润来看，每年赚15%-20%已经足够好，长期来看赚到20%都是大师级的收益率了。所以这个意义上，我觉得高端白酒龙头公司的确定性是比较强的，而二三线白酒在行业处于风口期时大概率弹性更大。

但这个行业历史上也经历过波折，不同时期对其理解不一样。如当年“塑化剂”事件时，白酒的价格往下走时，人们会觉得需求不行，诸如“将来年轻人也都不喝白酒”的观点也有，这是需要动态跟踪的。

《红周刊》：您在上一家公司管理的产品持仓中，在食品饮料板块也有重要的布局，比如季报显示您曾持有绝味食品14个季度并且收获颇丰，当初您是如何挖掘到这只票的呢？

孙文龙：这是过往管理产品一个投资案例，不能作为现在和未来投资的参考。这家公司是我2017年、2018年开始拓展能力圈覆盖消费赛道时挖掘到的，最早也是研究员推荐的，写了重点股的报告。当时其刚上市不久，我发现它的单店每年能有3%-5%的增长，对此很好奇。2018年，我专程参加了公司开股东大会。当时公司老总讲核心竞争力体现在两点，一是冷链生鲜日配到店的能力；二是对加盟商的管理。当时国内能做好加盟的还不多，后来我调研了几十家加盟商，从来没有听到有负面评价，从公司治理上讲，我觉得是一家比较好的公司。

我是2018年6月开始买的，之后遭遇熊市一直在跌，对基本面和估值一直有信心，在低位也有持续加仓。印象最深的是2020年，春节回来时疫情爆发，市场和公司股价都大跌。第一周我们跟董事长又开了一次电话会，当时他讲到一点让我特别有触动，他说公司这两年已经储备了充分的扩张能力，如果没有疫情的话，今年会加速开店，以前是每年开800家-1200家店，现在能够开1200家-1500家店。这说明公司开始进入加速成长期。而且当时都觉得疫情是一个比较短的事情，那一轮整体消费品股价涨了很多。

后面到2020年三季度的时候，股价已经涨了好几倍，公司市值从当初买时的100多亿涨到了600多亿，我觉得有点贵了，股价透支了未来一至两年的成长性，所以当年三季度逐步减仓。

不过从长期来看，至少从主业来讲，从1万家店到3万家店还有两倍的空间；另外经营范围从休闲卤味再到餐桌卤味，而且餐桌卤味的市场空间比休闲卤味还要大一倍，如果公司能成功实现，同时能看到第二成长曲线的话，空间还是挺大的。

百货商超关注竞争格局改善洗牌

互联网平台迎来政策放松期

《红周刊》：在复苏链中商超百货也是明显受益的赛道，放开之后，很多商超百货也是线上线下并举，您觉得投资的机会点在哪里呢？

孙文龙：短期来看，疫情防范放开以后，整体上对零售超市公司还是有一定促进作用，毕竟之前整个供应链还是会有一定的影响。A股的零售超市标的不多，龙头就两家，一家偏全国布局，一家大本营在烟台。从2020年疫情刚开始时，因为需要保供超市还是受益的，刚性需求导致两家公司都涨了很多。

但2020年下半年，社区团购把商业模式跑通后，竞争变得更加激烈了，虽然他们也不赚钱，但社区团购把商超的发展空间挤压掉了。虽然说社区团购不像以前那么积极去做，但是现在竞争格局洗牌还没有结束，目前看不到竞争格局改善。

至于应对之策，以那家大本营在烟台的公司为例，近年来它做了逐步全国化的布局，其自有商品占比10%甚至更高，尤其一些生鲜占到一半的比例，经营上有一定优势。核心问题还是应该把零售网点加得非常密，市占率如果超过一半的话，对渠道有一定垄断价值在其中，回报ROE会更高。

《红周刊》：您的产品里还有一定的港股比例，港股的平台经济也是新消费的一种，经历过去年的起起伏伏后，2023年您如何研判这类公司的投资价值？

孙文龙：过去两年为抑制资本的无序扩张，政策开始对平台经济进行限制和引导，一些互联网巨头短期受到一定的影响。但是从最新的监管表态来看，发生了比较大的变化，如希望互联网平台企业能够积极促进就业，并在国际竞争中发挥更大的作用，从这个意义上讲，互联网平台企业的长期渗透率可期，希望在政策的引导下，各家企业能共同搞好这个市场，把线下的商户更好地搬到线上，促进效率的提升。

我认为，王兴是一位非常值得大家尊敬的企业家，通过本地生活服务的提供，给消费者带来了便利，从提高效率的角度来看也做了很大的贡献，包括培养了百万的骑手增加就业。他当时还讲到“物权的平等”，在一线城市可以很方便地买到各种商品，但是在三四线城市供给端是不足的，所以他们要做社区团购，当时市场还是给了比较高的预期。虽然现在面临着另外一家新兴互联网巨头的竞争，市占率可能有一定下降，竞争格局也还需要再观察，但是从估值角度看，要前瞻分析三年以后的水平，比如500亿的利润给30倍估值，1.5万亿市值可能就是50%的空间。

地产产业链的机会在物业、家居

需求端尚需政策进一步推动

《红周刊》：您也看好地产产业链中的物业和家居，请您详细分享一下。

孙文龙：我2010年入行研究建材，认为整个地产产业链基本面见底逐步改善的趋势是比较明确的。从2022年11月份的销售数据看，年化差不多就是11亿平方米的销售面积。我们内部测算，中期看10亿-12亿平方米的销售面积相对来说是一个中枢底部，已经具备了一定的支撑。

当然，这跟前几年的17亿-18亿平方米的销售面积来比有差距，但从人口和城镇化的角度来说，这个数字是中期大顶部，很难再现了。目前，市场对地产行业的复苏力度还没有形成一致的预期，对于未来往上弹性的空间也是不确定的。但是从整个地产更新的角度来讲，中国存量有400亿平方米建筑面积，考虑存量地产的更新，也有近10亿平方米。

所以，从投资上来看，建议规避与新开工相关的产业链例如水泥，因为中国的新房占比是超过美国的，美国的新房占比只有不到20%。投资者要把更多的研究精力放到和存量相关的细分赛道，包括二手房销售占比提升的房地产产业链上面。

看好家居，是因为从未来三到五年看，家居龙头公司给消费者提供整套解决方案和一站式服务的整体家居领域，有望跑出一些比较优质的公司。而目前的两家龙头公司相对竞争格局比较清晰，已经与二线公司拉开了差距。

《红周刊》：像地产产业链，接下来可能还有一些更具力度的实质性政策推动，这会带来更大的机会。对此，您是否认同呢？

孙文龙：从逻辑上去推断，在需求端一定还会有政策出来。现在整个地产的销售压力还是比较大，当然也有疫情的因素。从数据上来看，2022年居民年存款的数量增加了15万亿元。

未来政策出来，就像2022年10月份整个地产的上涨逻辑是一样的，完全就是受政策驱动，政策出来了先涨一波，但是政策出台让销售好到什么程度是不太确定的。

投资中尽量配更多“即将绽放的花”

对“花骨朵”要持续跟踪等待盛开

《红周刊》：价值与成长的投资逻辑不同，您是如何活学活用财务指标的呢？如何在实践中兼顾花和花骨朵呢？

孙文龙：每个企业都有经营周期。周期可以是行业本身景气度的周期、供需的周期，也可以是公司本身的产品周期。即使是同样质地优良、长期成长性较好的公司中，根据其所处经营周期位置的不同，可以把他们分成“即将绽放的花”和“花骨朵”。所以，在我的组合中，会尽量配置更多“即将绽放的花”，对“花骨朵”则持续保持跟踪，等待盛开。

从财务指标看，偏消费品的公司商业模式很有特点，公司有息负债很少、财务杠杆很低，另外就是固定资产周转率非常高，证明也不需要很多资本开支，从商业模式上看，可能消费品都具备这样的特点。另外，毛利率通常较高，这代表了定价能力。此外，需要注意的是，有些公司有比较高的销售费用率，需要保持较高的渠道销售费用来推动，就是给经销商比较大的利益去推动产品的销售，相对产品力没有那么强。

而很多的制造业企业完全是另外一种模式，毛利可能就20个点，净利率可能就10个点，但是销售费用率比较低。且固定资产周转率不太一样，有的制造业企业相对会高一些，固定资产周转每年只周转一次，其是非常重资产的行业，重资产本身也是一种壁垒。还有一种制造业企业周转率比较快，这些公司毛利率不高，净利率也不高，可能就3%-5%，能做到20%的ROE秘诀就是有比较快的周转，这也是公司经营效率的体现，管理效率高同样会形成一定的壁垒。

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财报也能够体现兼顾：我是选ROIC大于10%的公司，比如很多消费品公司，本身ROE已经很高了，从商业模式看就是“盛开的花”。

而“花骨朵”的市场竞争比较激烈，利润率还没有体现出来。投资上还处于比较强的资本开支阶段，ROE也没有体现。关键是判断“花骨朵”变成花的拐点，要在“花骨朵”里面找这些拐点，一个是竞争格局的拐点，一个是投入产出的拐点，而出现竞争格局往上走的花骨朵，往往会带来更大的回报。

（本文已刊发于1月14日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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