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荀玉根

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张夏

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方奕

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王杨

主持：

徐蔚 费天元

圆桌嘉宾：

海通证券首席经济学家兼首席策略分析师 荀玉根

招商证券首席策略分析师 张 夏

国泰君安首席策略分析师 方 奕

浙商证券首席策略分析师 王 杨

目前，中国经济处于复苏阶段，从牛熊周期、估值、基本面等维度看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道；2022年造成A股走弱的内、外部负面因素，在2023年将迎来缓和。因此，随着不确定性的下降及经济复苏，投资者对金融资产、风险资产的持有意愿将回升，2023年A股资金有望重回增量向上。具体到A股行业配置，“数字经济”“绿色低碳”“大消费”成为关键词

寒来暑往，周期轮转。经历2022年震荡调整后，2023年开年以来，A股表现强势，三大股指截至目前涨幅均超4%，医药、消费、科技等赛道轮番表现。外资也对A股进行新一轮的加仓调仓，特别是北向资金开启连续攻势。

展望2023年全年，A股市场能否迎来复苏？哪些行业板块有望取得超额收益？资金面有何变化？本期“上证圆桌”栏目邀请海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根、招商证券首席策略分析师张夏、国泰君安首席策略分析师方奕、浙商证券首席策略分析师王杨，围绕上述话题进行探讨。

他们对全年市场取得正收益甚至迎来“小牛市”的判断较为一致，整体态度相对乐观。虽然他们看好的行业板块不尽相同，但也有部分成为共识，数字经济、大消费、绿色低碳等成为2023年A股市场的关键词。

2023年A股趋势向上

上海证券报：2023年A股市场整体将呈现何种走势？指数层面收益大概有多少？其中有哪些变盘节点需要关注？

荀玉根：预计2023年A股趋势向上。目前中国经济处于复苏阶段，从牛熊周期、估值、基本面等维度看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道。从估值角度看，多项指标显示当时A股已经处在底部位置：对比过去5轮牛熊周期的大底，去年4月末和10月末A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，A股走势形成了“W”形的双底。2023年在宏观微观基本面回暖、海内外微观资金面改善等积极变化推动下，A股将趋势上涨。

站在当前时点看，春季行情值得关注。历史上看，A股春季行情涨幅大多超过20%，启动时间早晚往往与上一年三、四季度行情有关：若三、四季度行情较弱，则春季行情启动偏早；若三、四季度行情较好，则春季行情启动较晚，来年1月中下旬甚至2月初才启动。2022年7月至10月A股表现较弱，2023年春季行情自2022年10月底起逐渐酝酿。在政策面、基本面、资金面等积极变化的推动下，2023年A股迎来开门红，点燃春季行情攻势。

张夏：2023年A股进入中期反转的结构性震荡上行周期，类似“N”形走势。中性预测指数层面的收益大致在10%至15%左右。分拆来看，业绩层面，进入2023年后，整体A股盈利增速有望边际改善，但上行幅度预计有限；估值层面，随着2023年美联储加息进入尾声及国内稳增长政策的推行，流动性和资金面较2022年好转。此外，随着海外衰退和国内复苏的演绎，人民币可能震荡走强，以上因素对股票市场估值均有积极贡献，预测估值对股票市场指数上涨贡献5%涨幅。综合业绩和估值两方面的因素，中性预测指数层面的收益大致在10%至15%左右。

值得关注的几个变盘节点分别为：第一，春节前后，市场风格可能有所切换，今年春节前后都是业绩预告披露的高峰期，中小成长可能面临业绩不及预期的风险，但春节后政策预期落地进入复苏观察期，而疫后复苏进入兑现期，中小成长业绩披露落地，因此中小成长风格在春节后有望回归，预计今年春节前后可能会演绎“从上证50到科创50”的局面；第二，一季度数据出炉后，市场会重新综合评判全球衰退幅度和国内复苏强度，可能会对市场情绪和风格产生一定影响，此外随着一季度美联储加息结束，后续通胀的走势可能决定是否有超预期继续加息的可能；第三，三季度前后，若海外衰退幅度较大并且通胀顺利下行，美联储可能重启降息，对全球风险偏好将构成正面影响。

方奕：我们在2022年12月25日发布了2023年的年度策略展望“峰回路转：新一轮牛市的起点”，顾名思义，我们对2023年A股市场的走势比较乐观。国内部分投资者比较担心，经济增长的速度不够快会影响股票走出一轮可观行情，但从历史上看，当经济增长预期比较快的时候，股票市场的估值并不顺畅，投资者会担心通胀、会担心政策的收紧。往往在经济复苏的早期或经济弱扩展阶段，股票市场能够获取比较好的收益，经济、政策、盈利、股票估值均处在顺风模式。

我们认为，2023年行情的核心驱动力不是来自经济增长速度，而是在于疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将出现系统性的下降，2022年宏观风险的高度不确定令股票市场估值出现了深度调整，投资者宁可持有低收益的货币等安全资产，也不愿意持有金融资产。但关键因素的不确定性将在2023年降低，对股票市场会产生两种影响：一是企业盈利增长的预期将上升，经济的悲观预期修正；二是股票的贴现率下降，投资者对金融资产持有意愿回升，股票估值向上，2023年上证指数有望实现20%的上涨空间。

我们判断2023年A股市场走势会呈现一个“N”形的节奏。预计第一波行情从2022年11月有望持续到今年3月前后，市场会有一个重新修正的过程，然后向上。后续投资者可关注一些重要的节点：一个是春节后开工的强度；二是后续的政策；三是国际形势的变化。

王杨：在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，新一轮牛市已于去年12月底启动。

进一步分析表观催化剂，一方面，国内经济不断修复；另一方面，美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量，拐点信号日益显现，美国劳工部数据显示，2022年12月美国CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。

对本轮牛市的性质和行业的分析，须进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加当前库存周期的位置，目前是一轮小牛市起点。历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。复盘两段小牛市，对投资的启示在于，牛市前半段是普涨，牛市后半段迎分化。当前我们正站在新一轮小牛市的起点，对投资者而言，现阶段意味着仓位比较关键。

扰动因素减退

上海证券报：2022年造成A股走弱的内、外部负面因素，在2023年能否迎来缓和？其中有哪些信号（宏观数据、美联储利率等）值得留意？

荀玉根：2023年A股基本面有望企稳回升，当前已经出现积极变化。我们根据2005年、2008年、2012年、2016年、2019年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳。当前我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也在底部企稳。随着稳增长政策落地见效，A股公司营收和盈利增速有望整体上行，预计2023年归母净利润同比增速有望达到10%至15%。

美联储加息最激进的时刻或已过去，海外流动性有望缓解。参考历史经验，美国的通胀存在周期性规律，其中CPI同比上行、下行周期平均持续约2至2.5年，本轮美国CPI同比见顶于2022年6月，因此2023年美国通胀或仍将处于下行周期中。随着通胀压力的持续缓和，美联储加息周期或有望结束。

张夏：2022年A股走弱，内部因素主要为经济下行压力，外部因素主要为美联储加息和人民币贬值压力。2023年，以上因素都有可能迎来缓和。首先，国内消费正处于复苏阶段，去年底召开的中央经济工作会议对2023年经济定调较为积极，稳增长的力度有望加强。前期居民的风险偏好较低，储蓄率大幅攀升，随着疫情防控措施不断优化、稳增长政策支持加码，预期居民投资意愿和消费意愿均将进一步回升。因此，政府、企业和居民中长期社融预计均能出现边际改善，从而夯实经济复苏的基础。此外，从外部因素看，美联储1月底将召开议息会议，后续加息空间和幅度有限，美元指数和美债收益率震荡走低，人民币兑美元汇率明显进入升值趋势，助推海外资金回流A股。

方奕：从股票定价的角度分析，2023年相对于2022年最大的变化，在于疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将出现系统性下降，内外负面因素都将缓和。从内部看，疫情防控措施不断优化；地产、平台经济等领域的经济风险有望出现下降。从外部看，2022年冲击全球金融市场的高美元利率与强美元也将走到中后段，这有助于全球资本重新扩张，以及回补对中国的配置敞口。投资者须关注几个方面的指标：一是地产销售与投资、社零消费、中长期贷款；二是海外金融周期与资本流动，如美元利率、外资流入；三是中国产业政策重点。

王杨：2022年压制A股的因素在2023年迎来改善。一方面，政策助力下房地产改善的信号不断显现，与此同时，国内经济不断修复。

另一方面，无论是人民币汇率还是美股表现，目前都受到美联储政策的直接影响。事实上，复盘美国上世纪80年代六轮完整加息周期，我们发现停止加息具备的宏观条件往往有两点：一是美国制造业PMI加速回落，逼近荣枯线；二是美国联邦基金目标利率高于CPI。去年12月美国制造业PMI为48.4，第一个条件已满足，但第二个条件尚未满足。这意味着，对流动性而言，目前主要矛盾在美国通胀。积极信号在于，美国通胀持续释放拐点信号，去年12月美国CPI进一步回落至6.5%，这也是近期美股走强和北向资金大幅流入A股的重要驱动力。

“数字经济”“绿色低碳”“大消费”成为关键词

上海证券报：对2023年A股市场的行业配置有何判断？有哪些重要的政策逻辑、产业逻辑、资金逻辑值得关注？

荀玉根：重点关注政策+技术双轮驱动下的数字经济。第一，政策方面，对于2023年工作部署，中央经济工作会议提出，着力扩大国内需求，加快建设现代化产业体系。我们认为，数字经济等新兴科技行业是现代化产业的典型代表，是兼顾短期刺激有效需求和长期增长有效供给的最佳结合点，具备供给创造需求的特质。第二，技术方面，当前人工智能已从1.0时代走向2.0时代，技术和应用开始在各个行业落地，例如，基于AIGC技术的ChatGPT将在智能客服、虚拟人、游戏等领域落地应用；商汤科技的“元萝卜”下棋机器人的上市，也标志着产业级AI技术正走向千家万户。数字经济有望提振TMT行业基本面。我们预计TMT板块2023年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。预计2023年计算机板块归母净利润增速达30%，传媒板块归母净利增速达30%，电子板块归母净利增速达20%，通信板块归母净利增速达10%至15%。结合行业估值和配置看，当前科技板块整体处在低估低配，目前计算机板块自2013年以来PE分位数为36%，传媒为32%，电子为11%，通信为2%，公募基金的超配比例也处于过去10年来的低位。

新能源和消费行业存在结构性的投资机会。新能源方面，当前新能源产业链估值已从高点回落，往后看，细分领域中的风电、储能、新能源车智能化值得关注。消费方面，促消费是2023年政策的重点。随着疫情防控措施不断优化，整体消费有望出现明显改善，短期传统零售还有修复空间，拉长时间看，行业格局改善或具备消费升级逻辑的行业更优，如啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等。随着保交楼不断推进，房地产销售数据逐渐企稳，地产及相关行业将有所修复。

张夏：2023年可关注以下四大方向的产业投资机会。

一是产业链供应链安全，重点关注国产风电轴承、国产软件、高端数控机床、工业机器人及其核心零部件。

二是绿色低碳，重点关注新能源赛道低渗透率产业的投资机会，包括复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、钙钛矿电池等。

三是数字经济，重点关注车路协同和元宇宙。

四是传承创新发展，重点关注中药配方颗粒。

方奕：宏观环境会从不确定走向确定，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，因此2023年更看好顺经济周期类股票及成长股的投资机会。节奏上先价值后成长，对于股票风格，我们有一个判断：经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。我们认为2023年前期的机会来自价值股在扩内需和疫后复苏的预期下带来的困境反转行情，主要在消费（食品饮料、社会服务、消费医疗）、地产链（建材、建筑、家具、家电）和金融（银行、保险）。2023年股票市场后期的机会在于围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，看好设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）及医药（创新药、器械、医疗服务）。

王杨：结合产业周期和库存周期之间的匹配规律，我们认为这次是小牛市，小牛市前期修复普涨，后期会呈现分化。普涨后如何识别分化的结构？一是从产业周期进行宏观推演，二是借助2023年景气进行中观验证，三是借助渗透率进行微观下沉。

从产业周期看，本轮先进制造引领的新兴成长尚处初期。参考2008年至2015年TMT引领的周期，早期主线在硬件渗透，后期主线在应用升级。当前的主线是硬件渗透，本轮硬件渗透的载体，一是以绿色化为核心的新能源，二是以自主化为核心的半导体。进一步推演，未来随着绿色化和自主化渗透到一定阶段后，将迎来智能化的爆发。

从中观景气看，2023年景气优势仍集中在新能源和半导体。我们在做年度级别的行业配置时，理论基础在于，以年为观察维度，盈利增速居前的公司往往表现居前。我们对2023年景气进行前瞻，会发现盈利增速居前的领域仍明显集中在新能源和半导体。但是，随着新能源和半导体的投资从2019年至2021年的粗放式阶段开始进入精细化阶段，如果要寻找更精准的机会，须进一步下沉。

从微观下沉看，针对新兴成长，渗透率是细化下沉的重要工具。根据渗透率线索分析2023年机会时，我们应储备从0到1阶段的领域，并战略性重视即将进入从1到N阶段的领域。对产品类公司来说，订单获取是进入从1到N阶段的重要线索，可重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节等三条线索。

针对传统行业，随着经济触底修复，也有机会值得关注，我们在进行2023年景气前瞻时发现，以建材、化工、工程机械等为代表的中游环节改善弹性较为显著。

除景气驱动的行业配置机会外，在新兴产业风格周期和风险偏好回升周期中，主题投资也会比较活跃，可以关注信创、近端次新、国企改革、国防等四大主题。

资金重回增量向上

上海证券报：2022年A股资金面表现欠佳，公募基金、北向资金、杠杆资金的流入规模均较前两年明显减少。对2023年A股资金面有何判断？

荀玉根：2023年A股资金有望重回增量向上。随着2023年A股赚钱效应整体好转，叠加中长期居民资产配置向权益迁移趋势进一步延续，我们认为2023年A股资金将明显回流，整体增量规模有望达万亿元。从资金的细分项目看，2023年以公募基金为代表的长线资金有望迎来进一步发展，预计2023年来自公募基金的增量有望达到万亿元；随着海外流动性迎来明确拐点，A股外资的情绪或明显修复，预计2023年外资净流入规模有望达到2000亿元；历史上杠杆资金及以私募基金为代表的绝对收益类资金的入市节奏往往随着市场环境改变，2023年随着市场行情回暖，杠杆和私募基金等资金有望回流。

张夏：整体而言，2023年A股市场有望呈现外资回流、股市资金供需转净流入的状态。资金供给端，2023年随着市场企稳，公募基金发行有望回暖，但老基金赎回压力或相应增大，综合新发基金和老基金申赎两个因素，预计2023年公募基金净增量规模约5100亿元；北向资金方面，外围流动性环境改善叠加人民币贬值压力缓解，进入升值周期，外资有望重新回流A股。若按照外资持A股流通市值占比回升至2022年初的水平来看，预计带来增量资金约2800亿元；此外，个人养老金落地带来一定增量，综合养老金三支柱，预计2023年带来的增量资金规模合计约千亿元。资金需求端，IPO与再融资稳中有升，而解禁规模下降有助于缓解减持压力。

方奕：2022年各类投资者普遍采取减仓，尤其是居民宁可持有低收益的货币类资产，也不愿意持有风险资产，产生这种现象的本质是宏观环境不确定性较高，投资者倾向于安全资产、短久期资产。

展望2023年，随着不确定性的下降及经济复苏，投资者对金融资产、风险资产的持有意愿将回升。第一个阶段，2022年因为担心经济风险而减仓的机构（银行、保险、外资、私募）在政策周期和经济周期反转的预期下将回补股票头寸。开年以来北向资金净流入接近900亿元，理财子公司对权益资产的配置比例上升。第二个阶段，随着经济企稳，居民部门在过去两年积累的预防性的储蓄开始释放，这有助于改善基金市场发行。总体来看，随着宏观不确定性下降，A股市场会重回增量市场。