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认养一头牛冲刺IPO，悬了。

文/每日财报 吕明侠

不少人对认养一头牛并不陌生，即使没有买过它家的产品，也或多或少看过它的广告。认养一头牛主打“奶牛养得好，牛奶才会好”，给奶牛做 SPA、听音乐是“特色”，其因“讲故事”具备突出的差异化特征，成立仅六年便成为新晋网红品牌。

2022年7月，认养一头牛冲击IPO，计划募资18.51亿元，其中9.77亿元投向海勃日戈镇的智慧牧场项目，5.2亿元用于品牌营销推广，3亿元用于补充运营资金，其余5400多万元用于信息系统升级改造。

可就在今年1月16日，证监会披露了认养一头牛IPO反馈意见，这份过万字的反馈意见中，监管部门对认养一头牛连提48个问题，直指认养模式是否涉及传销、奶源问题、高营销费率是否涉及体外资金循环等核心问题。

根据规定，认养一头牛需要在30日内对反馈意见中的问题逐项落实并提供书面回复和电子文档，或提前10个工作日提交延期回复申请。由于涉及春节假期，若认养一头牛想要延期回复，在本月内就需递交延期申请。如果未能按期提交回复，证监会将予终止审查。

由此，网红乳企认养一头牛冲击A股或再生变数。

倚仗“线上讲故事”

认养一头牛之所以出圈，与其高明的营销手段不无关系，“认养模式”便是核心。

网传2012年，徐晓波到香港买奶粉，因不了解限购令，被海关问询了整整4个小时，之后还写下了长长的保证书，这次经历让徐晓波琢磨跨界(据传此前徐晓波的身份还是地产商)，随后其提出“买牛奶，不如认养一头牛”的概念，养牛创业的故事就开始了。

自2017年起，认养一头牛就一直打的都是“认养”这张牌，标称奶源是他们的核心竞争优势，把品牌打造成一个“农场主”，主要的工作就是替自己的用户来饲养奶牛，饲料是优质的牧草，喝的是优质的水源，每天还能够享受音乐和SPA。

在运作上，认养一头牛聚焦线上渠道。与天猫、京东等多家主流电商平台建立深度合作，并开拓了包括云集、丁香医生、小红书等在内的新兴社交电商渠道，同时把握抖音、淘宝直播、快手等直播电商平台的带货流量红利，与多位头部主播建立合作，开拓腰部主播合作和素人直播投放，也建立了公司自有的直播工作室。

线上渠道为公司贡献了大部分收入。2019-2021年，来自线上的销售收入占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%，依赖程度也在走高。

的确要承认，认养一头牛凭借营销杀出了一定的市场地位，但一直依靠线上流量并不是长久之计。毕竟，不计成本的投入，对于任何一家企业而言，都是较重的压力。况且，在如今竞争激烈、流量见顶的环境下，引流获客比过去更难，线上流量成本也正在快速上升。

招股书显示，2019-2021年，认养一头牛的主营成本分别为5亿元、11.13亿元、17.87亿元。其中销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元和4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，而同期乳企行业平均销售费用率为17.72%、13.81%、12.18%。

在最新的反馈意见中，证监会要求认养一头牛说明推广费用涉及的平台、店铺及具体的支付对象，是否存在利用营销推广费用体外资金循环、虚增利润的情况，营销推广费用核算是否真实等。

同时，通过此次IPO的募集还可以看到，认养一头牛在未来一段时间内，仍然会以线上渠道为主。由此不禁担忧，当线上增量见顶，认养一头牛势必将走到线下和传统乳企的直接对抗上，届时固有的经营模式还能带来多少增量呢？

奶源弱势突出

众所周知，乳制品是一个集中度非常高的市场，目前行业双寡头格局稳固。公开资料显示，2021年伊利股份、蒙牛乳业分别以25.8%、22.8%的市占率位列行业前两位，CR5为57.8%。

从竞争焦点来看，近年来头部乳企加速布局优质奶源，加强上游控制力。因为站在产业链的视角，乳业上游是乳制品的原材料行业，能追溯到奶牛乃至牧草的品质等，与乳品品质休戚相关。再加上原奶价格走势对产业链的重大影响，因此优质奶源已成为乳业竞争的核心“筹码”。

据悉，蒙牛、伊利目前联手瓜分了全国约40%的奶源。目前，国内排名第一的优然牧场，背后的大股东为伊利集团，而排名第二的现代牧业，则为蒙牛的全资子公司。

也就是说，行业头部企业对上游奶源有着强大的把控力，加上国内生鲜乳和高端乳品需求上升、海外进口原奶成本上涨，再加剧了乳企对奶源的争夺，新品牌想入局并不容易。

而就认养一头牛的生产模式来看，产品主要来自自主经营和外部加工。值得注意的是，在2019年以前，认养一头牛并未实现自主经营，直到2020年10月，建立在山东临沂的自主生产基地才完工投产，而且直到2021年12月31日，其生产才能满足公司的生产需求。

招股书显示，2019年公司的纯牛奶和酸奶自有产能为0，全部来自外协生产。2020年有少许的自有产能投入，但超过九成来自外协厂商。直至2021年，公司自有产能才明显提高，但外协产量仍占总产量的36%以上。

也由此可见，这与其一直宣传的“自产奶源”不符，使“认养一头牛”的概念更加模糊。亦体现出在奶源方面公司和行业头部企业相差甚远。

尤其要看到的是，在国内乳品行业，先后发生过三聚氰胺等安全事件，安全是乳品行业至关重要的市场痛点，在认养一头牛崛起的前期，也是因为抓住了这一痛点，让消费者看到牛奶的安全生产，而迅速打开销路。

可如今，每年依然有部分产量依靠外部，认养一头牛的产品安全问题无疑是一大风险。

新增长曲线难立

从形势来看，2019年-2021年，公司营业收入分别为8.7亿、16.5亿、25.7亿，净利润分别为1.1亿、1.5亿、1.4亿，净利率分别为12.5%、8.8%、5.5%，逐年下滑的净利润，或体现出认养一头牛的扩张期已经提前结束了。

所以，对于认养一头牛来说，在激烈的市场竞争中，也亟须寻求新的出路。

据《每日财报》了解，从2016年品牌创立以来，认养一头牛就将触角延伸到多个领域，包括常温奶、常温酸奶、奶粉、奶酪等，但都反响平平，缺乏统一的布局规划。

2021年度，公司拓展奶粉业务，可由于新业务发展初期相关生产线建设尚在规划中，遂委托贝因美股份有限公司及其关联方加工生产奶粉类产品，或直接向其采购奶粉成品。

要知道，在婴配粉市场，进入门槛相对较高，且目前行业又处于奶粉新国标落地和二次配方注册的过渡期，可以说今年将迎来婴配粉市场的大变革，认养一头牛此时入局难度不小。

此外，去年1月，认养一头牛的肉牛事业部也已经正式成立，独立于乳业板块经营。

可在发展前景方面，牛肉赛道竞争也十分激烈，且屠宰、防疫、分装等都很考验企业的专业性。同时，牛肉本身不同于牛奶方便储存的性质，消费者更偏向于即时消费。因此，这对认养一头牛的线下渠道提出考验。其过往的线上优势在此并不突出。

总归来说，认养一头牛看似未来增长点多，但是每一条路都不是很好走，毕竟才成立不足十年时间。至于这次融资，似乎更像是在进一步圆之前的营销故事，而当线上销售遇到瓶颈的时候，未来的成长性或将无从体现。当然，这些都是后话了，如何应对证监会的问题才是其当下的“首要难题”。