打开网易新闻 查看精彩图片

一、宏观及流动性展望

在本轮经济周期中，中国和美国两个全球最大的经济体在整体上周期处于错位的过程。可以看到，美国各个资产目前都隐含了比较强烈的衰退预期。而国内经济处在前两年经济衰退的尾声，2022年四季度的工业企业利润确定性的转负。从历史上来看，工业企业利润转负的时间点通常也对应了上证指数的最低点。回顾2022年，中国经济处于比较难受的状态，因为GDP持续往下走，同时叠加疫情的因素，对于线下消费和整个社会的活动约束较强。但是，2022年美国的经济状态是比较好的，处于过热的状态还未到衰退，与此同时美联储也还在加息。因此，2022年中国经济和资本市场是一个比较糟糕的状态。但是到2023年，我们预期将看到经济情况发生逆转，中国经济处在见底逐步往上走的状态，而美国则是从高点往下走的状态。尽管如此，本轮的经济复苏可能大概率是“弱复苏”，因为我们看到很多行业的库存指标目前还处在较高的位置。因此，我们较难预期中国经济在2023年会有很高弹性，但中国经济由底部向上、美国经济由高位往下的基调是明确的。

从流动性来看，目前处于信用扩张的初期，此前我们整体社会的信用是不断收缩的。从2022年的每月贷款数据可以看到，居民端一直在不断收缩，即居民在还贷款，甚至出现大规模的提前偿还的现象。在此情况下，全社会没有持续的信用扩张，同时民营企业的投资扩张意愿也在不断收缩。因此，展望2023年，应该说是希望的开始，也是信用扩张的开始。2023年出口会进入到下行周期，因此我们预计货币政策不会像2022年这么宽松，但是总体上还是会维持中性偏宽松的局面。同时，从外部的约束来看，2022年很重要的约束是不断上行的美债利率，全年上行幅度超300bps，实属历史罕见。美债利率的大幅上行对A股成长股的估值造成了极大的约束，因此2022年A股成长股经历了较大幅度的下跌。那么在进入2023年后，我国的货币政策将逐渐“以我为主”，因为我们看到美国通胀见顶的趋势，人民币汇率的压力将会越来越小。因此，从大的流动性环境来说，2023年还是相对宽松的状态。但是，对于资本市场来说，虽然2022年银行体系的钱是比较充沛的，最终却没有体现在股票涨幅上。虽然过去历史上几乎每一轮流动性较好的时候，都对应了股票市场比较好的状态，但是2022年是一个例外。我们可以看到，2022年整个居民端的风险偏好是不断降低的，资金由高风险产品流向低风险理财，最后甚至从低风险理财流出到了居民存款。当风险偏好到达最低后，未来我们将会慢慢看到A股市场“减量博弈”状态的扭转。因此，我们预计2023年股票市场的资金端将会是增量的状态，无论是国内由于风险偏好回升带来的增量资金，或是外资对于A股市场触底回升预期带来的增量资金，可以期待2023年股票市场流动性相较于2022年将出现大幅好转。

此外，历史上企业中长期贷款的底部基本上和股票指数的底部都是一致的，历史上每一轮在外需下滑的时候，我们在内需都一定会进行刺激。2023年显然也是外需不断下滑的过程，此时国内一定会不断地在各个领域去刺激经济，我们预计会看到在房地产、基建、绿色贷款和中央鼓励的行业方向上加大刺激力度。目前，中央财政还存在较大的加杠杆的空间，2023年也一定会有更多的具体投向出现。

A股的估值方面，在经历2022年四季度的反弹后，A股的整体估值略微回升了一些，港股的反弹力度更大，但整个估值性价比在历史上依然处在相对便宜的位置，整体大幅下跌的概率较低。我们认为，在目前的阶段，更多的应该是考虑机会，从市场里去发现乐观的线索。

站在当下回顾2022年四季度，市场信心、疫情等都处于至暗时刻，虽然经济在2023年出现强劲反弹的可能性较低，我们认为这样一个结论更为准确——由绝望转向希望，冬去春来，我们走在希望的田野上，应该更积极去寻找机会。国内增长和海外衰退将是市场的主要矛盾，国内经济从底部反转，美国经济走向衰退的趋势是确定的，我们预计2023年A股将震荡上行，而港股也受益于中美经济差的反转且具备较好的配置价值。

从方向上来看，我们对于外需、政策打压、机构集中度高的方向持谨慎态度，我们会在大量的其他方向去发现机会。

二、我们看好的行业方向

从总量看，过去一年多经济衰退，近几年经济增速处在下台阶过程中，此时各行各业普遍都处在需求不足、亮点不多的状态。展望未来1年，在经济企稳的大背景下，一方面顺周期行业的需求有望进入回升通道；另一方面企业家信心恢复措施的普遍出台，将推动制造业投资、科技创新、国际市场拓展加速。我们看好如下3个方向：

1、高质量+安全发展的需求

在经历了二三十年的城镇化高速发展后，我们的经济体日渐成熟，我们也必然将进入高质量的发展阶段。我们预计在自主可控软硬件、半导体、军工、高端机床、医疗器械等行业将见到政策激励措施的密集出台，这五个行业方向也是我们认为和高质量发展、安全需求明确结合起来的方向。另外，我们认为这将是一个比较大级别的政策周期，堪比2016年开始的供给侧改革，因此未来3年可能这些行业都将进入一个大的上行周期。

2、消费和服务业复苏

防疫政策调整后，消费和服务业预计将会成为复苏的主要动力，很多消费场景在2023年和过去两年相比都会出现巨大的变化。我们会关注其中的两个细分方向：

第一，疫情中品牌力本身显著增强的消费新品牌。因为我们会看到酒店、餐饮等领域都度过了非常困难的两三年，但是在困难之中，很多品牌本身是逆势扩张、不断增加市场份额的，那么在疫情政策调整的大背景下，这些品牌可能会获得更加强劲的增长。

第二，政策反转之后的互联网平台经济。我们会从很多国家的统计数据中看到，疫情政策调整后复苏增长最快的领域往往出现在线上广告、线上服务上，最近两三年的疫情很大程度改变了人们在很多领域的习惯，包括办公、消费、甚至是聚会、经营商业的习惯等，线上的服务在其中会更加受益。此外，过去几年线上互联网平台受制较大，但是站在目前的时间点，恰恰处于政策即将反转的关键时点。

3、民企信心再激励

预计民企信心激励会成为各地方政府2023年的核心KPI，我们将看到民企信心再激励带来的高ROE行业的产能扩张的机会：

第一，被供给侧改革卡住的高ROE行业，例如煤炭、化工等，未来会放开民企投资，过去多年周期股高ROE的逻辑将会消失。

第二，本身增值快的行业，光伏、储能等，民企及国企的扩产热情预计将会继续。

第三，补短板的领域，半导体等，将会给予更多的政策，激励民企进行投资。

人物简介

周应波先生，上海运舟私募基金管理有限公司法定代表人、执行董事兼投资总监，曾任中欧基金基金经理、投委会委员、投资总监，其管理的基金产品曾屡获行业权威大奖，具有优异的业绩记录和市场口碑。