凤凰网财经《上市公司研究院》出品

核心提示：

酱香型品牌“珍酒”占据公司营收的半壁江山，但也从侧面暴露了珍酒李渡业务发展不均衡的困境。

虽然业绩增长迅速，但珍酒李渡还面临后劲不足、毛利率普遍低于同行的问题。

3，在豪掷14亿投入广告营销的同时，珍酒李渡的存货却越来越多。与此同时，珍酒李渡的18亿大手笔分红和未为员工全额缴纳公积金引发外界质疑。

4，专家认为，珍酒虽然有一定的基础底蕴，但在酱香酒整体进入越来越激烈的竞争节点下，珍酒要真正做到贵州酱香酒企第三，还需要不断努力。

珍酒李渡或将成为七年来首次冲击资本市场的白酒企业。

据港交所相关信息显示，1月26日珍酒李渡集团有限公司（以下简称“珍酒李渡”）向港交所提交了公司整体协调人委任公告。公告显示，珍酒李渡委任高盛（亚洲）有限责任公司、中信建投（国际）融资有限公司、中国国际金融香港证券有限公司为整体协调人。

稍早前的1月13日，珍酒李渡向港交所递交招股书，拟赴港上市。若上市成功，珍酒李渡将成为继2016年金徽酒上市之后的首家上市酒企。

虽然珍酒李渡在紧锣密鼓地推进IPO，但从招股书披露的业绩看，珍酒李渡的上市之路仍带有几分不确定。凤凰网财经《上市公司研究院》发现，2022年以来，珍酒李渡的营收业绩出现了增速放缓的迹象，且几大业务发展不均衡，其中超半数盈利来自酱香型珍酒。

此外，珍酒李渡在营销宣传上出手阔绰，两年多投入近14亿元，这在一定程度上拉低了珍酒李渡的毛利率，使其低于行业平均水平。

由于产能原因，珍酒李渡一方面通过外购基酒扩产，另一方面销量却在下滑，库存积压或将进一步高企。

随着近年来酱香酒系列“降温”，以酱香型珍酒为营收主力的珍酒李渡将何去何从？未来能否被资本市场看好，行业专家对此并不乐观。

“白酒教父”的第二个IPO

比起珍酒李渡，背后实控人吴向东更为人熟知。吴向东在业界被誉为“白酒教父”，在白酒行业已经叱咤27年。1996年，吴向东拿下五粮液旗下川酒王的代理权，并在一年之内将川酒王销量做到湖南第一。

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吴向东

20世纪90年代，白酒行业经历了从卖方市场向买方市场的转换，并在90年代末期进入白热化竞争阶段，此时经销商的日子越发难过，这也让吴向东意识到自主品牌的重要性。

但酿酒技术复杂，即便吴向东销售经验丰富，在酿酒这方面仍是门外汉。于是他想到了贴牌生意，并将合作目标锁定五粮液。1998年底，第一瓶金六福在五粮液酒厂生产面市，吴向东成为白酒业贴牌生产模式的开创者。

凭借巨资广告投入和对体育赛事的赞助，金六福迅速蹿升为国民白酒。在金六福阔步向前的同时，吴向东又先后收购了广东德庆无比养生酒业、云南香格里拉酒业、湖南湘窖酒业、安徽临水酒业、江西李渡、贵州珍酒等十余家地方性酒企。此外，吴向东还掌控了不少中低端白酒品牌，比如榆树钱、今缘春、雁峰、无比、临水、湘山及太白等。

吴向东称，收购这些酒厂几乎都是百废待兴的状态，从投资的角度来说不算好的生意。“但我是抱着‘爱酒’、‘爱品牌’的初心，更多的是收购一份热爱，收购的是每个品牌所代表的历史和故事”。

不仅是生产商、经销商、品牌商，吴向东还是零售商。2005年，吴向东成立了华致酒行，进入白酒终端流通领域，并在2019年将华致酒行送上深交所上市，成为中国第一家酒类流通领域的A股上市公司。目前，吴向东实际控制的金东集团，旗下共有华致酒行、华泽酒业集团、金东投资三个产业板块，涉足金融、文化旅游、新能源、互联网、酒业等多个产业。

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招股书截图

旗下酒企众多，但作为立志“永做名酒厂金牌服务员”的爱酒人，高端酒品牌的缺席一直是吴向东的遗憾。有媒体报道，吴向东曾坦言犯下最大错误，就是错过了名酒厂。而珍酒李渡或是吴向东冲刺高端酒的另一种可能。

招股书显示，珍酒李渡的产品主要针对次高端及以上级别的白酒市场。珍酒李渡旗下有四个主要的白酒品牌，分别是旗舰品牌珍酒、李渡、湘窖和开口笑。珍酒和李渡分别来自贵州和江西，由吴向东2009年收购；湘窖和开口笑是湖南品牌，被吴向东在2003年收购。

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招股书显示，2021年5月至9月，吴向东将金东酱酒、江西李渡酒业和湖南湘窖并入珍酒酿酒。2021年9月，珍酒李渡在开曼群岛注册成立，注册资本为5亿美元。在经过一系列注资、股权转让后，珍酒酿酒的境内资产成功并入珍酒李渡。

重组过程中，珍酒李渡不断引入外资，先后于2021年11月和2022年6月向Zest Holdings配发及发行340.28万股和561.26万股A系列优先股，融资3亿美元和5亿美元，珍酒李渡在IPO前估值超300亿元。

最终Zest Holdings持股16.21％，吴向东全资拥有的珍酒控股持股81.28％，大中华网讯持股2.51％。Zest Holdings由KKR&Co Inc.最终拥有，后者是一家在纽交所上市的全球领先投资公司。

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超半数盈利来自珍酒 毛利率低于行业平均水平

目前，珍酒李渡生产的白酒囊括酱香型、兼香型及浓香型三种类型。其中，酱香型白酒是吴向东的投资偏好之一。

2021年，吴向东曾表示，贵州白酒的价值巨大，当前贵州白酒企业发展进入了新的黄金时代，未来很长一段时期内，贵州酒将承担中国白酒增量的历史使命。而在酱酒热潮下，资本的介入会让贵州酒业的竞争更加充分，开放程度、发展水平更高。

不仅公开喊话，吴向东也付诸了行动。2022年下沙季（“下沙”称投料，“沙”指酿酒用的红缨子高粱），酱香型品牌“珍酒”酿酒产量达到3.5万吨，在规模上成为仅次于茅台、习酒的贵州第三大酱酒企业。

吴向东敢于加码酱香型白酒，部分原因来自旗下品牌“珍酒”的营收底气。招股书显示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的主营业务收入分别为23.99亿元、51.02亿元以及42.49亿元。其中，珍酒分别贡献了13.46亿元、34.88亿元、27.64亿元的营收，占珍酒李渡的营收比重分别为56.09%、68.36%、65.05%。

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珍酒之外，李渡在2020年至2022年前三季度的营收分别为3.59亿元、6.50亿元、6.35亿元，占珍酒李渡的营收比分别为14.97%、12.74%、14.94%；湘窖在期内的营收分别为3.95亿元、6.06亿元、5.21亿元，占珍酒李渡的总营收比分别16.46%、11.87%、12.27%。其他营收来自开口笑和其他类业务。

从营收数据看，2020年至2021年的珍酒李渡出现了112.67%的快速增长。虽然增长迅速，但珍酒李渡2022年却面临后劲不足的问题。2020至2022年前三季度期间，珍酒李渡的营收同比增长分别为112.67%、18.22%。

毛利率方面，招股书显示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分别为52.6%、51.6%、54.7%；李渡的毛利率分别为68.4%、66.8%、66.4%；湘窖的毛利率分别为58.9%、64.2%、59.0%。相比2022年前三季度A股白酒上市公司平均64%左右的毛利率，珍酒李渡的毛利率低于平均值。

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来源：wind数据

中国食品产业分析师朱丹蓬对凤凰网财经《上市公司研究院》表示，目前的白酒市场竞争越来越激烈，整体的马太效应也越来越明显，强者更强、弱者更弱的现象表现的淋漓尽致。在这种背景下，规模不大、且珍酒营收规模占65%的珍酒李渡，并没有形成规模效应跟品牌效应，再加上毛利率偏低，导致资本市场并不看好，也加大了其上市难度。

两年多广告投入近14亿 外购基酒、库存剧增

公司毛利率低于同行平均水平，跟吴向东大手笔的营销传统不无关系。吴向东十分重视营销宣传，早在1998年，吴向东就曾在央视砸下1.16亿元的广告，让金六福一举成名。在中国男足冲进世界杯那年，彼时的国足教练米卢身着唐装说的那句广告语——“中国人的福酒，金六福”至今让国人记忆犹新。

在珍酒李渡的营销宣传上，吴向东更是出手阔绰。招股书显示，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡的销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。其中，在广告宣传方面，珍酒李渡的投入分别为2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元，两年多来共投入近14亿元。

值得一提的是，近年来珍酒李渡的存货也越来越多。

招股书显示，2022年前三季度珍酒李渡的存货大幅增加，从2020年底的17.37亿元一跃升至2022年前三季度的43.19亿元，存货周转天数也由2020年的517天升至571.6天。

对此，珍酒李渡解释称，存货金额大涨的原因是扩大了白酒的生产，以满足市场对其产品的需求增长。

虽然库存积压越来越多，但珍酒李渡仍在不断扩产。招股书显示，2020-2022年前三季度珍酒李渡整体的产能利用率达到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的产能利用率基本处在100%左右水平。

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即便如此，2020、2021年珍酒的销售量仍明显超过生产量，因此珍酒李渡也寻求了第三方合作。招股书显示，2020年至2022年前三季度，第三方酿酒基地分别向珍酒李渡提供约7404吨、20546吨、4965吨酱香型基酒。但外购基酒如何保障产品品质是珍酒李渡不得不面对的问题。

珍酒李渡在招股书中也坦言，倘若原材料供应商无法保证产品质量或遵守食品安全或其他法律法规，或物流服务供应商于向客户交付白酒产品的过程中造成损坏或污染，则白酒酿造过程及白酒产品交付可能出现延误、运营可能中断，面临索偿。

根据吴向东表述，预计到2024年，公司酱香白酒产能还将增加1.66万吨，其余白酒基酒产能也将提高1万吨，届时酱香白酒总产能有望突破5万吨。但2022年前三季度珍酒的实际产能为2.09万吨，增长近200%，销量却只有0.9万吨，同比下滑了17.5%。一方面在扩产，另一方面销量在下滑，库存积压或将进一步恶化。

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值得一提的是，珍酒李渡也没有为员工全额缴纳公积金。根据招股书，2020年至2022年前9个月，公司欠缴的社会保险及住房公积金供款分别约为250万元、1570万元及1020万元。此外，公司委聘的第三方人力资源机构，也存在着未能为部分员工缴纳社保及公积金供款的情形。

即便如此，仍没有挡住珍酒李渡的大手笔分红。招股书显示，珍酒李渡于2021年宣派合计18.86亿元股息。在抵消应收关联方款项后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分别录得应付股息1.36亿元及1.46亿元。

2021年以来，受到多年热捧的酱香酒系列开始“降温”，一方面资本投资更加谨慎，另一方面一些杂牌酒企开始降价去库存，推动酱香酒定价向“平民化”发展。

朱丹蓬认为，未来酱香酒系列的成功取决于三个因素，一是规模化发展；二是资本加持；三是专业团队建设。珍酒虽然有一定的基础底蕴，但在酱香酒整体进入越来越激烈的竞争节点下，珍酒要想真正做继茅台、习酒之后的贵州第三大酱香企业，还需要多努力。

“我以前有个理想，成为中国的保乐力加、帝亚吉欧，后来我发现，这个理想在中国很难实现，因为民营企业不可能买下茅台、五粮液。”吴向东感慨，“我们现在还处在帝亚吉欧、保乐力加的初级前段，没有诞生像茅台、五粮液这样的超级品牌。”

珍酒李渡，承载着吴向东的星辰大海。而未来珍酒李渡能否成为中国的帝亚吉欧、保乐力加，外界都翘首以待。

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