红周刊丨惠凯

皖经建重整方案出炉，普通债权全额清偿在近几年的违约案例中颇为罕见。有债权人仍担心，其实际偿付如何恐仍存不确定性。

打开网易新闻 查看精彩图片

安徽省华安外经建设（集团）有限公司（以下简称“皖经建”）的违约曾引发债券市场较大影响，多家机构深套其中，譬如民生加银基金旗下的多只产品持有皖经建债权规模合计超过了13亿元。此外，国开行、方正证券、徽银金租、西南证券的债权规模也比较大。

近期公布的破产重整方案显示，普通债权全额清偿，这是近几年债券违约案例中较为罕见的。对于偿债资金来源，公开资料显示，皖经建通过海通兴泰(有限合伙)间接持有大量拟上市或已上市企业的股权，比如力高新能源、元年科技，两者正在IPO辅导中，而雷神科技则在不久前已上市。

民生加银申报债权超13亿

权益基金快速发展期掉队

自法院于2022年宣布皖经建和关联企业共12家公司合并破产重整后，2023年1月初，皖经建的重整方案获得出炉。

据《批准重整计划事项的公告》，皖经建对违约原因如此解释：2018年宏观经济政策调整、融资难度加大，2019年“部分债权人挤兑”，接着新冠疫情暴发，加大了短期偿债压力。尤其是“债券投资者纷纷提起诉讼，国内银行账户被冻结、财产被查封”，引发债务危机。中兴华会计师事务所出具的审计报告显示，皖经建截至2022年中的债权申报总额是161亿元，经过初步审定的债权约140亿元，普通债权约101亿元。

《红周刊》从一些债券投资人处了解到，皖经建的最大普通债权人可能是民生加银基金。公开信息显示，民生加银基金2021年初公告显示，调整民生加银信用双利持有的“16皖经02”及“16皖经03”的估值、暂停基金申购，该基金的净值1月5号单日下跌超2%。2022年9月底，民生加银信用双利实施了清算。

民生加银信用双利基金季报也显示，2019年前，基金长期持有皖经建债，持有的“16皖经03”规模最多时接近8000万元。在皖经建债券违约后，民生加银基金起诉了皖经建。

《红周刊》注意到，2014~2019年期间，民生加银信用双利的基金经理是杨林耘，负责皖经建债券的投研。在皖经建债券违约前后，民生加银信用双利基金经理岗位出现变动，基金在2019年3月增聘高松为基金经理，同年11月，杨林耘突然表示因“个人原因”卸去了所管5只民生加银基金产品的基金经理职务。

除了公募产品，据裁判文书网披露的诉讼材料，民生加银旗下多只资管计划也持有皖经建债，其中“民生加银-添鑫3号”、“民生加银-招商财富2期”、“民生加银-添鑫1号”3只资产管理计划,共持有2.5亿元的皖经建债。

综合发行人公告、裁判文书网信息，民生加银基金旗下多只产品持有皖经建债的总量已经超过13亿元。在《批准重整计划事项的公告》中，皖经建认为“债券投资者纷纷提起诉讼”是风险恶化的原因之一，此处的“债券投资者”似有所指。

民生加银以往的发展战略是偏好债基业务的，导致其在近几年的权益性基金发行大爆发中明显掉队。同花顺iFinD显示，2020年初至今，民生加银旗下非货币基金的总份额从接近1100亿份跌到现在的895亿份，非货币基金的总资产净值从约1200亿元跌至如今的923亿元。近三年，民生加银的非货基总份额从公募业内排名约25名滑落到近40名。

民生加银擅长的债基在信用风险高发的背景下，规模也不可避免的缩水了近四成。2022年，民生加银管理的基金有8只清盘，其中有7只是债基，产品清盘数量在公募中排名靠前。

除了“踩坑”皖经建，民生加银添鑫纯债基金一度持有不少“20融创02”、“20奥园02”等地产债，后者的发行人去年以来宣告违约。民生加银添鑫纯债净值出现暴跌，以清算收场。

国开行、徽银金租、方正证券、西南证券债权规模较大

除了民生加银受伤严重，皖经建对债权人的公告还显示，东吴基金旗下的“东吴基金领睿睿益12号资管计划”、“东吴基金领睿睿益7号资管计划”申报债权约2.5亿元，兴业证券申报债权6000万元，长安信托旗下两只信托计划也累计申报债权约7000万元。

另外，因债券交易纠纷，西南证券起诉皖经建的涉诉规模为2.1亿元，方正证券起诉的涉诉规模为3.1亿元。

《红周刊》从中泰证券2022年审计报告中也看到，中泰资管旗下的产品也持有1.8亿元皖经建债。为此，中泰证券亦起诉了皖经建，要求支付债券本息。

中泰证券2021年审计报告显示，中泰资管旗下产品持有约1.8亿元的皖经建债券

打开网易新闻 查看精彩图片

在有担保债权中，国家开发银行安徽分行申报金额为26亿元，徽银金融租赁申报了9.7亿元的债权。徽银金融租赁的大股东是一家徽商银行，而二股东则是皖经建，持股36%。换言之，徽银金融租赁向皖经建提供了大额融资，构成关联交易。

主承销商东兴证券等“协助”滚大债务雪球

不同于大多数破产企业以银行债权为主的债务结构，Wind显示，皖经建的违约债规模达70多亿元，债券占比大于银行债权。公开信息显示，皖经建的债券主承销商是东兴证券、中投证券、徽商银行、兴业银行。其中，中投证券、东兴证券共同承销的“16皖经02”体量最大，发行规模达30亿元，“16皖经03”发行规模15亿元。

在2016年前，皖经建的债券融资量不算大，也未在交易所市场发行公司债，其公司债的破局得益于东兴证券、中投证券的努力，两家券商2016年主承的3只公司债的总规模占存续债券规模的七成左右，标志着皖经建开始通过债券市场大量融资，而16皖经01/02/03恰恰也是皖经建债违约的“主力”。

皖经建的大部分海外资产处在非洲南部的莫桑比克、马达加斯加等小国，债券募集材料显示，截至2016年初，皖经建在莫桑比克的房屋建筑物账面价值9.6亿元、在津巴布韦的房屋建筑物账面价值为48.1亿元、在马达加斯加的房屋建筑物账面价值为16.5亿元。然而非洲南部国家内部局势稳定性较差、营商环境较差、政策变动大，长期股权投资和固定资产的计量和计提更复杂，在皖经建违约前后，有投资者、债市自媒体撰文质疑皖经建发债材料中的资产负债表有不合理之处，海外资产项下不排除虚增资产的可能。

《红周刊》还注意到，当年“16皖经02”发行的券商联系人——东兴证券吕锡广、中投证券季婧如今身居高位。公开信息显示，吕锡广目前是东兴证券投行业务总部债券业务部负责人，季婧离职中投后，加入东吴证券后担任投行业务部副总裁。

清偿率超出预期

皖经建长期从事对外援建业务，大量资产处于境外，公司董事长是蒋庆德。《红周刊》从两位债权人处了解到，蒋庆德在债券违约前就长期在境外工作，违约后更是滞留境外未归。

公告显示，皖经建的“实物资产业态基本为商业地产、宾馆酒店、钻石珠宝等，流动性差”，现金流极其匮乏。加之在当前市场环境下，“若简单快速变现债务人现有财产，处置耗时漫长(偿债时间不少于4年)，不仅面临着资产流拍风险，还将支付高额的交易税费”。

在皖经建的资产中，包括一部分高价值的珠宝。公告显示，境内钻石珠宝资产在破产清算状态下变现价为12.4亿元(按账面记载价值15.5亿元的八成估算)。比如，皖经建旗下德圣珠宝公司持有的5万克拉裸钻，用于对东吴基金、金元顺安基金、兴业证券等10家非银金融机构产品的偿付担保。5万克拉裸钻的账面价值是5482万元，而上述10家债权人的总债权达7.9亿元。考虑到钻石在实际变现中可能有一定打折，变现价格可能会更低。

令人意外的是，最终的清偿方案超出了预期，出现近些年很少见的全额清偿。《重整公告》显示，对于普通债权中≤100万元的部分，在重整计划执行一年内全额现金清偿；100万元以上的部分，4年内全额清偿，不计利息。方案未就具体的偿债资金来源作出详细表述。有受访者表示清偿方案超出预期，清偿力度在近几年的违约案例中颇为罕见。

当然，对于兑付问题，也有债权人表示谨慎看待。债权人陈先生援引2020年达成的西王债务和解方案和一些不久前通过的地产债重组方案为例，指出这些案例实际偿付落地进展要逊于方案承诺，而皖经建的100%清偿方案能否完美执行，显然是有待观察的。“关键还是要看有没有实力强大的战投，以及偿债资产的后续运营效果。”

另一位持有皖经建债的私募人士也认为，关键在于资金来源，皖经建及实控人蒋庆德的资产重点在非洲，特别是矿产资源，而国内的资产基本上都抵押给了银行和徽银金租，和债券持有人关系不大，因此对“全部清偿本金”持谨慎态度。“估计第一年的本金偿付应该问题不大，后面几年就不好说了。”

对于上述疑惑，《红周刊》也试图联系管理人方面的律师，截至本文发稿未获回复。

皖经建参股多家拟上市公司

标的公司IPO前景存不确定性

那么在此次重组中是否会有战投呢？《方案》对此未提及，仅表示偿债来源主要是皖经建等12家破产重整企业的自营收益，旗下酒店、地产等资产的运营收益，处置珠宝钻石等非核心资产，尤其是对徽银金租、海通新创投资管理有限公司、海通兴泰(安徽)新兴产业投资基金(有限合伙)等金融资产的投资收益。

天眼查显示，海通兴泰(有限合伙)的股东包括皖经建、海通证券旗下公司、合肥国资背景的产业投资引导基金。近几年，合肥国资在新型产业上布局较广、通过证券市场获得丰厚收益，以至于产生了“合肥国资是最牛PE基金”的说法。海通兴泰(有限合伙)持有的大量新兴行业待上市企业股权，也是皖经建的核心资产。《红周刊》获悉，这些企业集中在2022~2025退出，有望获得不错的投资收益。

具体来说，海通兴泰(有限合伙)持股的通源环境、容知日新已经在科创板上市，进入到减持期。参考容知日新招股书披露的股权结构，皖经建通过海通兴泰(有限合伙)持有的容知日新股票市值不到1亿元。另外，投资的雷神科技于2022年底北交所上市，而持股1.6%的北京元年科技股份有限公司、持股4.9%的力高(山东)新能源技术股份有限公司目前处于IPO辅导阶段。

剩余未上市企业的IPO意愿较急迫。比如元年科技计划在科创板上市，《上市辅导工作进展情况报告》显示，中金公司正“协助辅导对象尽快落实整改以符合上市要求”推动IPO。不过，实际的最终投资收益还要看能否完成整改、能否通过IPO、后续股价表现如何，总之是存在较大不确定性的。以已上市的雷神科技为例，其上市首日就破发，目前的表现仍不佳。

《红周刊》还注意到，容知日新的招股书均没有披露皖经建的破产重整详情，以及可能带来的风险，雷神科技的招股书甚至没有穿透披露皖经建通过海通兴泰(有限合伙)的股权信息，这显然有信披涉嫌违规的可能性，需要公司解释。

（本文已刊发于1月21日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

打开网易新闻 查看精彩图片