红周刊 作者 | 理森

编者按

越来越多的中国投资人在全球资本市场上发挥重要作用，但在1990年中国证券市场创立之初，第一批参与者就用所学的海外理念，在中国资本市场上施展拳脚，有的现在仍活跃着，有的则选择了退隐江湖。张涵就是第一批建设者之一，他曾参与筹备鹏华基金管理公司，担任总经理助理兼基金管理部总监。2005年辞职，做了独立投资人。在中信出版社出版的《投资之道 全球杰出华人投资者访谈录》这本书中，作者理森与张涵进行了一次深度对话，对于今天的A股市场和公募基金仍有借鉴意义。《红周刊》编辑后分上、中、下三篇和读者分享。本文原标题为《张涵 生活方式决定投资高度》，访谈时间是2011年底。

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精彩摘要：不相信勤劳致富的人永远都是想投机取巧，品格不刚的人一遇逆境就变节。

巴菲特一辈子坚持做一件事，积累了如此多的财富、到如此的高龄有兴趣活跃地寻找投资机会，是把投资和生活统一起来的代表。

2006年、2007年那波牛市，从1000点到6000点的牛市，大家可能都赚到些钱，结果成了“资源诅咒”，就是说日子过得太容易了。

以后市场股票可能就分成三类了。绝大部分的股票，数量上可能占2/3，市值可能占30%，会成为那种所谓的“僵尸股”。

张涵，1964年生于江苏。毕业于北京大学化学系。历任深圳蛇口招商港务股份有限公司证券部经理、中国技术进出口总公司金融部副总经理、上海投资顾问有限公司总经理、国信证券基金部负责人。1998年年底张涵代表国信参与筹备的鹏华基金管理公司成立，张涵出任总经理助理兼基金管理部总监、基金普惠基金经理。张涵任职的那一年多正值中国股市“5·19”行情前后，业绩列第二名。2001年，张涵加盟融通基金管理公司，任副总经理、投资总监。

张涵在融通构建了投研体系，2003年，公司封闭式基金通乾和开放式基金融通新蓝筹均超过市场10个点左右，位居市场前列。作为第二批成立的公司，融通投研实力和投资业绩此期间上升到业内较具影响力的位置。2004年年初，张涵离开融通之后，出任长城基金总经理，但一年后即离任。张涵一直追求投资行云流水、流畅投资，不愿受任何干扰和干预，这需要非常强的管理层支持。结束了基金公司生活的张涵，既不愿意成立公司，更不愿意做阳光私募，成了一名纯粹实践投资理想的个人专业投资者。

2000年左右我还在平安的时候就见过张涵了，当时他在鹏华。当时的基金经理都很牛，自认为比券商、保险高一等，张涵却是例外。跟张涵接触比较多是他到融通的时候，尤其是2003年起来往甚密。当时基金行业度过了“基金黑幕”，股市经历了两年的熊市才开始有热点。那段时间我在保险资产管理，跟着张涵那一代的投资总监、基金经理，觉得他们都充满了理想主义。当时的市场是一个新旧时代在交替，从传统的坐庄时代到新的以基本面为主的，投资、投机相结合的时代。那个时代江作良、张涵、肖华、王亚伟等都已经声名日隆，这一批很优秀的基金经理，对整个行业来说也是带来了一个新的面貌。这些人不仅重视基本面，而且对中国国情的理解也很清楚，国外的理论，国内的实际，加上国际视野、前沿理论，同时有很多年对中国历史根源、上市公司行为的理解。

回想共同基金业的前10年（1998～2007年）真是黄金岁月、鼎盛时期，神秘感的基金经理、资金优势、专业优势、政策支持，社会资金迅速集中到共同基金行业。但正因如此，基金业是如此有利可图，以至于股东利益与投资利益在某些公司冲突严重。后来张涵因为各种各样的原因，离开了他一手建立起投研体系的融通，引起了当时在保险资产管理的我对基金公司治理结构的高度关注。从那时起，我将基金评价体系中的基金公司治理，排在了第一权重的位置。

后来张涵还是被长城基金请过去做总经理。我感觉到他出山应该是希望能够从一个投资出身的副总变成总经理，从而能改善基金公司的生态。张涵多年后专门说过，看一个基金公司，如果公司的总经理做过投资主管的话，可能这个公司的文化会相对比较倾向于投资，真正变成一个投资主导的公司，而不是一个行政性的公司。但是如此大的利益和如此的大环境，作投资的同时又能做好总经理的人有几个？

张涵是对我有较大影响的投资者。他当初全情投入按自己理想筹备融通基金的情景我记忆犹新。张涵告诉了我投资勤奋的重要性，在掌握了投资的宽度和深度后，他对投资“行云流水”的追求，与其说是一种投资技巧，不如说是对无边界、无拘束的投资自由的追求。在当今，专业投资经理考虑太多问题和制约条件的时候，有些是组织障碍，有些是内心心魔，不如想想如何能获得自由，无论是从组织形式上获得，还是从自己的投资技能上获得。

基于此，5年后，张涵提出生活方式决定论，他认为生活方式决定企业家的高度，同样，生活方式决定投资的高度。企业家如果没有将事业作为其生活方式的核心，做不成优秀企业家；投资者没有找到与生活方式统一且有效的投资方式，肯定会非常痛苦。并且更重要的是，有高度的生活方式，才决定有高度的投资水平。

人为什么能“坚持”吃饭、睡觉、玩？因为这是人的生活方式。历史变迁对人的生活方式影响也是很大的，汉代人都是席地而坐的，明清人爱硬座，现代人却爱沙发。企业家每天都在琢磨怎么发展，企业自然就不错；反过来一些老板天天想打球，却想找个职业经理人来打理经营，最后成功的少之又少。巴菲特一辈子坚持做一件事，只投资一流的企业和他信任且利益机制一致的管理人，积累了如此多的财富、到如此的高龄还有兴趣活跃地寻找投资机会，是把投资和生活统一起来的代表。而一般人，没有持续投入精力和时间，却想从股市赚钱，实在没有道理轮到他做梦能致富。我见过一些基金经理，连上市公司都很少交流，上市公司的定期报告都不怎么看，最多听听研究员消息、炒炒股，却想成为明星基金经理，也让人莫名惊诧。

把投资当做生活，你就会像吃饭、睡觉一样，对作投资研究是每天甚至每时每刻都不会丢下的。在勤奋和职业成瘾的人眼中，生活中到处都是可思考、可联系起来的信息。在聚会上不断交流有价值的信息的基金经理，与一见面就谈球谈女人，最多只谈谈内幕信息的基金经理，高下立分。勤奋和投资，只是与生活方式的融入的一个基础方面，更重要的是人的世界观和道德品行。不相信勤劳致富的人永远都是想投机取巧，品格不刚的人一遇逆境就变节。我见过10年前在“基金黑幕”中主参与的人，有些已经修炼成为价值投资者，但更多的还是一见面就谈操纵和勾结。

张涵喜欢读的一本书是50年代在中国引进时即引起排队抢购的法国作家罗曼·罗兰的《约翰·克利斯朵夫》。克利斯朵夫是一名正直、自强不息的音乐家，他反抗当时社会的黑暗虚伪，致力于实现自己内心的音乐精神和人文精神，到老年时，他与社会和解。那本书既是一名勤奋和进步音乐家的人生经历，更是我们每个人追求内心中真善美的历程写照，激励和感动了许多五六十年代人。

每次见张涵，肯定有新的见闻。张涵非常勤奋地阅读并持续写投资笔记，经常像我的投资老师一样解答我对行业投资的问题。周日，约一二知己，找一间美食餐馆的包房，点上一大桌子精美的广东点心，泡上自带的茶，岂不是人生一大快事！何况访谈中，张涵说得多，我吃得多，让我物质精神双丰收。很抱歉让张涵几小时聊下来，最后只匆匆吃了点残羹冷炙。

中国证券市场的资源诅咒

理森：证券市场20年了，作为一个业界老人，你能否对证券市场作一个简单的回顾？

张涵：证券市场真正开锣在1990年，我开始入行还没有交易所。1988年我在蛇口港务公司，深交所000024的那个前身。中国证券市场起步到现在21年，当初所有的人对证券市场都不是很了解，联办的高西庆他们那一堆人就在推动中国的证券市场。那些人给我们描述了一个远景，其实大家都不懂这个远景究竟是什么。上海、深圳也已经先干起来了，都有了柜台交易市场。

后来我们去看一大堆书，像《战胜华尔街》、《华尔街漫步》、《华尔街崛起》，诸如此类的。真正知道什么是证券市场，我觉得还是2000年以后，甚至快到2005年，在那样一个漫长的熊市里，才慢慢想这个市场，对整个社会意味着什么，一个可能是年龄大的原因，还有一个中国的经济确实是发展到一个程度了，开放的程度也够了，对公司的本质是什么，慢慢地开始琢磨。这确实是一个自然的过程。像朱焕良（操纵亿安科技股票的“庄家”）讲过的一句话，挺经典的，就是一只股票你要不卖它，你的利润从哪里实现呢？朱焕良认为你买了股票，做了一大堆局，然后把它拉升了，可是最终你要体现你的价值，还是要把这股票卖了，这是朱焕良对证券市场最本质的认识。今天我估计这个市场里面，可能还有70%、80%的人都还是朱焕良的信徒。中国证券市场就没有从根本上脱掉这个东西。从这个角度来说股权分置是非常有意义的。股权分置以前就没有市值管理的概念，股权分置以后，因为你的市值是一个可以兑现的市值，所以市值管理的概念才变得重要。所以我一直觉得股权分置和中国持续的开放、不断的改革有关，促使证券市场从机制上更合理，让它内部有一个利益平衡的机制，而不是越来越烂的一个机制，劣币驱逐良币。

理森：过去这20年证券市场你是怎么划分的？

张涵：2001年互联网股票泡沫的破裂，股市从2000多点跌到2005年的1000点，我觉得是非常有意义的。然后是2005年开始的股权分置改革。真正开始国际化，是从2008年这次的金融风暴。2008年全球的金融危机，对中国证券市场也是一个重要的分水岭，彻彻底底开始国际化了。

历史肯定不能假设，发生的都已经发生了，而且我自己觉得历史也不能逾越，有它的必然性。可能2005年发生还是2008年发生，有偶然性。历史经常在该拐弯的时候没拐。所以就像我们这种误打误撞进入这个市场里的人，从基础知识为零开始学习，学习到今天，真是觉得自己才刚刚开始进门，才看到了隧道尽头那一点点光亮。现在回头去看，有时候可能会想，我们在1990年刚开始的时候，如果就把它设计成全流通，因为全世界基本都是全流通的，我们那个时候怎么样，我们今天会怎么样，其实这种假设是不成立的。像高西庆他们，最早1987年开始搞联办，最后跟着刘鸿儒成立证监会，是市场的最早设计者之一，今天这个东西跟他当时设计的东西到底有没有区别。在2005年的时候，我记得有一次他讲到庄家盛行的黑暗，非常痛恨。就像之前吴敬琏批评的“赌场论”，赌场论大致是2000～2001年达到高峰。

赌场还有规则。我记得我写过一个东西，在2003年、2004年写的一个东西，主要意思是说那时候证券市场是个财富聚集者，它从市场里面募集了大概9000亿的资金，然后从市场里面收走了1000多亿的印花税，交掉了1000亿以上的手续费，而整个流通市值只有9000亿。所以我当时的结论就是，这个市场到了必须要改变的那一步，必须变成一个财富的创造者否则这个游戏就玩不下去了。

后来看书，看到“资源诅咒”，我对此就特赞同。所有资源充裕的国家，基本上都是一个没有未来的国家，这就是资源诅咒。以中东为例，那儿有无数的石油，像巴西、南美有铁矿石，有石油，它们是上帝的宠儿。巴西只有1.9亿人口，已开发面积只占到11%，它们有850万平方公里土地，没有沙漠，没有戈壁，地底下要什么有什么，这个国家的人民每天都过着非常愉悦的日子。所以我就在想，要指望这种国家经济能很好，尽管它也是金砖四国，我觉得基本上是不现实的。他们就是应该在沙滩上面晒着太阳，踢着足球，跳着桑巴，他们觉得这就是他们的人生，不用努力就能很好地生存，我觉得这就是资源诅咒。

理森：你真正管钱开始是在中技，当时怎么作投资的？

张涵：中技那时候是属于边缘的投资机构，能够掌控的资源非常之少。那个时候资源都还在证券公司手里，或者说在金融机构手里，它们基本上是坐庄一条龙服务。我们没有金融牌照，要在市场里生存，就要寻找自己的生存之道，我们只能用最笨的办法，就是把公司都看一遍，然后寻找人家赚钱的模式，悄悄地贴着。如果你自己有很大的资源，你就会沉浸在你的资源里面，而我们没有资源，我们很难生存，我们只能走我们自己的路径。久而久之，就成了路径依赖。往往最笨的方法就是最好的方法。

理森：你开始的时候是一个非主流人士，后来1998年你到了国信及基金公司，成为主流的一员。

张涵：那时候基金人员基本分两类。一类是券商出来的，因为前十大基金管理公司基本上都脱胎于券商，券商一堆人都愿意挤到基金的行业来，另一类是新招的。那时候的基金管理公司，是一个新的行业，绝大部分是新的，招来的人都比较年轻。即使券商的老人来基金，公司领导也不愿意弄太多有暮气的人来，券商那时候在中国经过了10年的发展，已经开始有暮气了。那时候我觉得做基金第一是要有激情，激情是很重要的东西，第二，我觉得那时候基金还有一点很好，确实还飘扬着理想的旗帜，公司都在给每个员工描绘一个非常光明的未来。

投资者也非常相信，基金是比较专业的。肯定是能赚很多钱的，刚开始封闭基金出来的时候，几个封闭基金交易，是溢价的，这里有炒新这种的因素，但同时也代表着市场的一种希望，就是基金肯定是能够给我们挣钱，挣很多钱，投资者觉得基金有资金优势，有研究优势。而且又有市场的政策倾斜。比如说新股配售，明显是给基金送钱的。不挣钱不应该。基金公司都是证监会生下来的孩子，总希望那个孩子刚开始的时候能多吃点奶，能够多往前走。基金公司内部其实对那个东西有两种意见，有一种觉得喂的“奶”还不够多，有一种觉得“奶”喂多了不是好事，要靠自己的本事。

理森：当时你管的普惠是鹏华的第一只基金？

张涵：回过头来看整个中国证券市场，2001年的崩盘到2005年，一直到2006年、2007年的时候，其实是基金的黄金时代，而且对基金来说是有利的，更表明庄股是不可靠的。控制70%、80%股票的人，最后还是死掉了。说明没有企业基本面的配合，坐庄是不行的。

2006年、2007年那波牛市，从1000点到6000点的牛市，大家可能都赚到些钱，也确实把所有的问题都暴露出来了，结果又成了“资源诅咒”，就是说日子过得太容易了。这个“钱雨”是从天上掉下来的，很多人恨不得这个“钱雨”一直下下去。到2008年年初，这个“钱雨”把大家的警惕之心，以及很多东西，都冲垮了。市场就开始陷入一种癫狂。最后大家出来混都是要还的，现在这些年都在还那些债，都在解决深层次问题。

理森：刚才你把2008年作为中国证券市场国际化的开始。我注意到从2008年到现在，很多股票创了历史新高，而很多股票都还在历史新低。怎么样看证券市场未来的结构变化？

张涵：现在大家都在谈中国股市“尚福林”。其实从上证指数来看是这样，但上证指数主要是受2006年、2007年上市大盘股特别多的影响；深成指过去10年没有新上市公司，这段期间上涨约1倍；中小板自2005年以来，上涨4倍。上述如果综合还原，如果有合适的投资理念和策略，中国股市过去10年年化回报7%还是可以达到的。

2005年股权分置到2008年正好是3年。然后2009年10月开的创业板，全流通基本上也是3年，所以创业板的全流通大概也就在2013年，就是一个高峰了。未来3年时间，既有全球金融风波的影响，也有全球化估值的影响。2005年的股权分置，到2008年真正的全流通，2009年开始的创业板，到2013年开始的创业板全流通，我觉得这其实都是在挤泡沫。在2008年的时候主板已经开始全流通了，资金变得有限，然后整个市场流动性不够，现在最活跃的资金其实是投机资金，他们就去折腾这些创业板的东西。其实创业板现在已到了2011年年底，到2012年可能就预示着对后面那些东西的反映。可能慢慢地创业板、中小板的泡沫也会破灭。

理森：这是一种对过分追捧的成长，或者包装出来的成长的一个回归？

张涵：以后市场股票可能就分成三类了。绝大部分的股票，数量上可能占2/3，市值可能占30%，会成为那种所谓的“僵尸股”。

中国证券市场最痛苦的时候还没来呢！大家觉得自己已经很痛苦了，但是我觉得还没来！等到有2/3的股票成为僵尸股的时候，可能这种痛苦才会非常深。很多股票根本就没有流动性。第一是流动性完全丧失，第二我觉得最核心的特点是要靠股息过日子。如果很多公司派不出股息，价值不仅会低于净资产，很可能会低于净现金，成为现代香港地区、欧美市场上绝大部分的那类股票。唯一能挣钱的机会就是诈尸。而中国大家很习惯这种诈尸，所谓的重组不就是诈尸吗？1000家公司的时候容易重组，因为中国经济在不断向上，可能3000家公司的时候重组就不容易了，或者是重组的机会就很小。上市变得越来越容易，所以这种时候重组的机会就小了。

理森：那么还有一些公司是属于什么？

张涵：现在55%～60%的公司，包括绝大部分蓝筹股，将会变成“徐娘股”，中国经济慢慢地走向成熟化。半老徐娘还是好的，有股息。没股息的就成为僵尸了。

最后10%～15%，就是“小鸭股”。丑小鸭，就是将来能够成长起来的公司，能够代表着未来的这些公司，尽管现在这些公司每只股票可能市值只有30亿至50亿，将来有机会变成三五百亿，我觉得这些公司是有一批的，就算它不变成三五百亿，也可能变成一两百亿。

这一次国际接轨之后，大部分股票就变成僵尸了，大部分蓝筹股票看起来很美，可惜只是半老徐娘了，它们有分红价值。有些股票就是属于丑小鸭，未来有可能会变成天鹅。很多公司的DNA决定了只能长那么大，就好像哈巴狗最多就那么大个头了。未来的机会在小鸭股。

理森：那投资者尤其是普通投资者如何应对？

张涵：我们可以用三个时代来划分中国证券市场投资者结构。第一个是1994年以前的C-to-C时代，散户对散户，没有绝对的赢家，大家都抄底逃顶。第二个是1995～2000年的B-to-C时代，以券商为主的机构把掠夺和黑幕发挥到极致，屠杀散户，它们将机构和上市公司的钱通过委托理财的方式聚敛到自己手里，对散户进行屠杀。第三个时代是2000年以后到现在，由于共同基金等新机构投资者的出现，由B-to-C转向B-to-B时代，在此过程中，投资理念不断演变、分化，包括共同基金和私募基金的操作方法有所不同。全流通后，产业资本起的作用越来越大。

到了B-to-B时代，中国市场走到今天，该反映出来的不好，大部分都已经反映出来了，或者说大部分都能看见了，而绝大部分人对它将来要带来的痛苦，我觉得还是认识不够。包括机构投资者都是如此，更别说普通投资者了。

理森：刚才你划分了中国证券市场的阶段，未来证券市场的结构。未来中国经济会出现过去30年都没见到的变化吗？全球经济危机还在上演，黑天鹅频发，我们面临的投资环境你怎么看？

张涵：黑天鹅频发是100%的，因为现在世界变化速度越来越快了。2000年入市以后，中国经济对全世界的影响，和全世界对中国的影响，都是越来越大。而且到了今天，中国已经彻彻底底无法摆脱欧美的影响。从2000年以后，欧美整个经济就没有景气过，中国的出口竞争能力太强了。中国这些年劳动生产率提高反映在出口上，其实是很厉害的。在这样一种格局下，欧美无论出台什么货币政策、财政政策，它的经济在没有大的技术革命产生的背景下，是不可能好的。好在美国各个企业现金囤积得足够，然后通过裁员降低成本，各个大的公司也在全球化，现在最核心的问题是所有的宏观政策失灵。如果出口受到影响，中央的轮子也开始受到一些控制，问题会大一些。

国内呢？2008年危机反映出一点，就是中国经济已经彻彻底底融入全球了。2011年房地产一限购，地方政府这块掐住了，影响挺大的。然后就剩一个轮子在跑了。如果出口一放缓，税收高速增长一放缓，牌就不多了。

从2011年、2012年看的话，我们出口的速度不可避免会下滑。出口速度一下滑，基建投资效率就会降低，甚至投资就会跟不上。出口解决就业，出口促进投资，就业促进消费，投资促进消费，它是一个循环，它的龙头是出口。所以今后几年，中国经济面临这种大的转型考验。我们过去把欧美低中端的产品全都替代了，然后我们现在要把人家中高端的全部替代，现在我们这几年做的就是这些事。如果我们再把这些东西都替代以后，贸易摩擦一定会起来，然后出口速度一定会放缓。这是一个无解的命题。整个经济合作与发展组织成员国，还不到8亿人吧！中国有13亿人，然后我们现在劳动人口这么多，恨不得有8亿人，我们劳动生产率上去，受教育程度提高，都在干活，全世界不可能不受到根本性的冲击。整个大的经济格局改变，不是说欧美不救市，或者说财政货币政策不力，而是他们该做的都做了，可是就业改善不了，永远没办法改善。这个问题就很麻烦，需要再创造出新的需求来。比如我们以前没有什么手机需求，现在你看这个行业有多大。

理森：投资人大多数是敢输不敢赢。我觉得我就是不敢赢的那种。

张涵：其实敢赢在股票市场里很重要，很多时候你买10个股票，可能专业的只有4个对，业余的有6个对，大家都买了10个股票，但是专业这4个对可能赚的钱是这个业余6个对的10倍以上。因为业余对的那6个只能赚一点钱，错的那4个总能赔个底儿掉。专业的大部分人，其实这是训练出来的，就是敢赢。挣那4个，每个都挣到头，然后赔那几个，其实都赔不了多少钱，这就是所谓的头寸控制和仓位控制，这个是需要交学费，才能慢慢学会的。

我觉得第一还是多学习，第二还是得坚信，你对你看到的这个东西，是不是足够坚信？第三就是说你的忍痛能力怎么样，大部分人是没有忍痛能力的。就是说第一个月坚信，第三个月坚信；第一年坚信，第三年坚信，很少有人能够熬三年的。

坚强的神经比聪明的脑袋更重要。所谓坚强的神经，就是不要随波逐流，要坚持自己的原则。这个市场里的人绝大多数都很聪明，但是想长久在市场中活下去，还是笨一点好，要坚持自己的笨办法。我的笨办法是减少换手率，不要做太多的股票，不要听太多的消息，不要去赚不该自己赚的钱。我以前在基金做的时候是左侧买入多，现在是右侧买入多，东西再好，我也要等到它快表现的时候买入。

中国经济2012年国内生产总值将达到50万亿元，现在跌到2200来点，国内加海外上市公司市值29万亿，已经比较合理。现在我开始比较积极地看报表找公司。未来几年中国会面临转型，股市比前两年要好。（本节访谈进行时间为2011年年底。——作者注）

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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