锋雳 王文华

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房地产行业在经历魔幻的2022年之后，正在加速洗牌。

2023年伊始，一场收购大戏，在地产圈掀起波澜。买卖双方中，一个是近两年脱颖而出的地产“黑马”建发股份，另一个则是连锁家居龙头红星美凯龙。

一方在地产行业跌入冰点时，挥斥方遒，另一方则在卖子、减持后，再度断臂求生。

不可能将美凯龙所有债务接过来

1月8日，厦门建发股份有限公司（简称“建发股份”）宣布拟筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司（简称“美凯龙”）不超过30%的股份，交易完成后，建发股份可能成为美凯龙控股股东。

然而，对于这场交易，市场用行动向建发股份投下了反对票。收购消息公布的次日，建发股份开盘跌停，最终收跌9.58%。分析认为，红星美凯龙有高达近760亿元的债务，对于建发而言，这场收购或将是一笔沉重的负担。

建发股份不得不紧急回应称，不可能将红星美凯龙所有债务接过来。

1月15日，建发股份召开投资者会议，回应了市场关注的问题。

建发股份郑永达称，收购美凯龙，与公司的供应链运营业务发展战略具有很强的协同作用；拓展消费品类的业务，能够平滑大宗商品受到行业周期等方面的影响，消费品业务的利润率也相对大宗商品业务的利润率更高。美凯龙是国内最大的家居装饰及家具商场运营商，通过收购美凯龙，公司能有效触达众多品牌商，对于公司拓展消费品供应链运营业务具有重要意义。

关于市场最关心的美凯龙近760亿元的负债问题，郑永达表示，截至2022年9月30日，美凯龙合并总负债756亿元，其中有息负债382亿元，有息负债有两个突出特点，一是，长期借款为主，长期借款（含一年内到期）295亿元，这部分借款以商场物业作为抵押物进行的融资，对应抵押物资产价值远超长期借款金额；第二，子公司借款为主，母公司报表有息负债约128亿元，美凯龙的自持物业均有对应的子公司，借款以该子公司的名义向金融机构申请，同时以物业作为抵押物，上市公司进行担保，因此大部分债务在子公司，而不是在上市公司层面，需要控股股东担保的较少。

同时，建发股份透露，本次交易对价不超过63亿元。

1月17日，建发股份与红星控股、车建兴签署股份转让协议，拟现金收购美凯龙29.95%的股份。1月26日，美凯龙发布公告，阿里巴巴作为红星控股2019年非公开发行可交换公司债券（第一期）的唯一持有人，将其持有的部分红星可交债转换为美凯龙2.48亿股A股股份（占美凯龙总股本的5.7%）。考虑换股后的股权比例，本次股份转让完成后，建发股份持股29.95%，红星控股及其一致行动人持股24.9%，建发预计将成为美凯龙的控股股东。

此外，公开信息显示，自1月19日起，红星控股将其持有的2.58%美凯龙股份质押给建发股份。

尽管建发股份表示，与美凯龙的收购交易尚需内部程序决策通过、厦门市国资委批复等程序，具有重大不确定性。但在一系列操作后，距离最终交易完成又近了一步。

建发房产逆势狂飙

作为此次收购的“金主”，建发股份，近两年以财大气粗名声大噪。然而，事实上，其自身的造血能力和财力，并非看上去那么美丽。

1998年，建发股份由厦门建发集团有限公司（简称“建发集团”）独家发起设立并在上交所挂牌上市，建发集团的控股股东为厦门国资委。建发股份的主营业务为供应链运营和房地产开发。其中，供应链运营服务涉及钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产有色、能源化工、机电等领域。

建发股份的地产开发业务有建发房产与联发房产两家公司，覆盖中国70多个城市，包括上海、北京、武汉、长沙、成都、重庆等。其中，建发房产的规模大于联发房产，且旗下有一家香港上市公司建发国际，目前总市值为417亿港元左右。2022年上半年，建发房产实现合同销售额674.68亿元，同比下降31.2%，联发集团实现合同销售额148.86亿元，同比下降31.27%。

2021年以来，房地产投资低迷。然而，也正是这两年，建发的地产板块却独树一帜，积极扩张。2021年财报中，建发股份披露，建发房产和联发集团共拿地114宗，全口径拿地金额1576亿元。权益金额方面，建发房产拿地932.2亿元，同比增长33.66%，联发集团拿地152.17亿元，同比增长23.4%。

2022年上半年，建发房产和联发集团共拿地40宗，全口径拿地金额631.34亿元，尽管两家公司拿地金额同比2021年上半年减少50%左右，但丝毫未影响行业地位的跃升。

克尔瑞公布的2021年房企新增货值排行榜，建发房产新增货值排名第12位。到了2022年，建发房产新增货值排在了第10位。要知道，2019年，建发的新增货值行业排在第55名，被一众如今已经爆雷的房企抛在身后。

一个小细节是，2019年房地产新增货值排行榜上，红星美凯龙控股集团（“红星控股”）旗下的红星地产排在第50位，比建发房产还要高出5名。

然而，2021年，为缓解债务危机，红星控股以40亿的价格将红星地产70%的股权卖给了远洋集团。到如今，红星控股拟将旗下红星美凯龙家具集团股份有限公司（“美凯龙”）30%股权出售给建发股份，行业格局真可谓瞬息万变。

2021年，房企结束了过去高增长的态势，当年规模房企平均销售目标完成率不到90%，逾8成房企未完成全年销售目标。然而，建发房产旗下上市公司建发国际却逆势突围，以100.9%的增长，实现销售额1300亿元，迈入千亿房企俱乐部。营收534.4亿元，同比增长25%，归母净利润35.2亿元，同比增长51.5%。

超额完成2021年销售目标后，建发国际提出2022年销售目标增长27%至1650亿元。与之相反的是，2022年，多家房企选择不再对外公布销售目标，公开销售目标的房企中，有的选择将销售目标调降1%-40%不等。例如，近期官宣债务违约的时代中国，2022年的销售目标由2021年的1100亿元降至2022年的650亿元，同比下降40.9%。

不过，寒冬之下，建发也无法独善其身。建发国际近期公布称，2022年全年销售额为1215.2亿元，同比减少6.6%，仅完成年初定下的销售目标的74%。

激进扩张的后遗症：毛利率

激进的建发，毛利率一直是个问题。2022年上半年，建发股份地产业务的毛利率为15.72%，同比去年下降0.49个百分点。2019年以来，建发股份的房地产毛利率持续下滑，且低于行业整体水平。

2021年，建发股份的房地产业务实现营收963.05亿元，同比增长16.85%，归母净利润28.78亿元，同比增长5.69%。尽管营收、净利润双双增长，毛利率却同比减少4.13%至16.76%。

2020年，建发股份房地产业务的毛利率为20.89%，同比减少8.26个百分点，低于行业平均毛利率25.9%。2019年，建发股份的房地产业务的毛利率为28.69%，同比减少6.68个百分点，低于行业平均30%的毛利率。

房地产毛利率不高且持续下滑，为何建发股份仍要持续发力。原因是，没有对比就没有伤害。建发股份另一大主营业务，供应链运营，2019年至2021年的毛利率分别为2.61%、1.8%、1.49%，毛利率不仅极低，且连年持续下滑。

也就是说，即便建发股份在地产行业属于“增收不增利”，但相比于其供应链业务，却仍是最赚钱的业务。以2021年为例，建发股份供应链运营业务的营收为6115.3亿元，归母净利润32亿元，房地产开发业务营收963亿元，归母净利润28.8亿元。营收规模相差6倍，净利润却旗鼓相当。

不过，一个值得警惕的问题是，建发地产的毛利率或将持续下滑。一方面是受地产行业整体销售环境低迷的影响，是否回暖还是未知。另一方面，和建发地产2021年高溢价拿地有关。2021年2月，建发和融创以64.52亿元的价格拿下上海普陀区石泉社区一宗地块，溢价率36.15%。由于高溢价成交，普陀区政府约谈了融创上海及项目公司相关负责人，并重申了“房住不炒”的决心。有观点认为，约谈就是给企业打一个“准备亏损”的预防针。

2021年4月，建发以20.18亿元竞得广州一宗商住用地，溢价率45%；5月7日，建发以16.31亿元竞得杭州一宗住宅用地，溢价率29.44%；5月12日，建发以20.8亿元+竞自持社会租赁住房8700平竞得福州市一宗地块，溢价率30%。同日，在无锡的土拍上，建发以17.9亿元摘得无锡宜兴市一宗商住地块，溢价率高达65.9%。5月13日，建发在厦门土拍上以26.3亿元竞得一宗地块，溢价率24.6%。5月20日，建发以4.7亿元竞得漳州一宗地块，溢价率42.73%。此外，建发还以高溢价率在厦门、九江等城市拿地。

按照地产项目2-3年的收入结转周期来算，接下来一两年建发房产的毛利率仍不容乐观。

解密建发的资金流

在房地产市场激进扩张，如今又意图吞下家居龙头美凯龙，那么建发买单的巨额资金从何而来？

依靠母公司厦门建发集团的资金支持和信用背书，建发股份获得了大量资金。首先，建发股份从建发集团获得了高额的低息借款。2021年，建发集团为建发股份提供了20亿元的无息借款。2022年上半年，建发集团向建发股份提供70.39亿元资金，借款利率低于银行同期贷款利率，且建发股份无需提供担保。

建发股份发布的2022年半年报显示，建发集团还为建发股份的保证借款提供担保，担保的借款金额为17.5亿元。截至2022年上半年，建发股份的应付债券余额为357.76亿元，其中由建发集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证的金额为103.2亿元。在关联担保中，建发集团向建发房产和联发房产分别提供231.7亿元、50亿元的担保金额。

此外，为了推动房地产上市公司建发国际的发展，建发系还通过一系列融资和腾挪手段为建发国际注入资金。

2020年12月，建发国际旗下附属公司厦门益悦置业有限公司（“益悦置业”）与建发房产签订可续期借款合同，建发房产向益悦置业提供95亿元用永续债贷款，初始年利率低至4.65%。正是通过这笔贷款，建发国际2020年末的“三道红线”指标由红转绿。

2021年6月，建发国际再度与建发房产签订可续期借款合同，将此前负债端的50亿元股东贷款，转化为永续债。截至2022年上半年，建发房产持有建发国际145亿元的永续债权益。

据建发国际2022年半年报，建发房产同意就项目开发按贷款年利率4.81%向建发国际提供400亿元贷款融资。

除了提供贷款外，建发房产还将旗下地产项目注入建发国际，以增厚后者的规模和资本。2021年，建发国际收购了建发房产及其附属公司持有的6家物业开发项目实体。6宗项目，建发国际合计仅支付了7000万元现金，但却有7.8亿元的现金流入。

2022年以来，建发房产又多次向建发国际注入资产。4月，建发国际旗下公司以现金2048万元及偿还垫付垫款18.28亿元从建发房产手中收购建发南京100%股权，后者持有无锡江阴市一宗地块51%股权。

5月，建发国际宣布以16.4亿港元价格从益能国际手中收购建发物业35%的股份，益能国际为建发房产旗下公司。不过，建发国际仅为此次收购动用了4.86亿元现金，剩余11.56亿元则通过向益能配发新股支付。收购完成后，建发物业并表建发国际，增厚了后者的资本和业绩。

12月，建发国际宣布旗下公司拟出资955.97万元、50.31万元，从建发房产手中收购福建兆润100%股权。据悉，福建兆润拥有建发房产联合华发在上海闵行区拍下的两宗地块。此外，建发国际需要向建发房产偿还先前垫付给福建兆润及项目公司的股东贷款15.52亿元。不过，据了解，福建兆润收购两幅地块分别支付了14.6亿元和4.7亿元，此次股权收购，建发国际总共需支付15.6亿元，相比收购时折价了3.7亿元。

据了解，上述上海两宗地块开发的项目案名分别为华发建发缦云和缦玥华庭。其中，华发建发缦云首推666套房源开盘即售罄，缦玥华庭42套房源认购已经结束，项目触发积分制，将于1月18日正式开盘。建发房产此时选择将两个热门项目注入建发国际，势必大幅优化其现金流。

此外，建发国际还多次通过配股进行融资，配股既能获得资金，又可以不增加债务和利息。2021年6月，建发国际以14.5港元/股，配售6500万股股份，融资9.4亿港元。2022年7月，建发国际以17港元/股，配售3000万股股份，融资5亿港元。12月，建发股份以17.98港元/股，配售4500万股股份，融资8亿港元。

然而，资本腾挪和不断融资下，看似完美的财务数据下，依然不能忽视建发国际的债务问题。不断增长的少数股东权益，令建发国际存在“明股实债”的嫌疑。截至2022年6月末，建发国际少数股东权益446亿元，占比64.5%，但少数股份的净利润占比仅34%。2019年至2021年，少数股东的权益占比分别为62.8%、52%、58%，但利润占比仅为14%、16.1%、20%。少数股东权益与损益持续不匹配，存在“明股实债”的嫌疑。

同时，建发股份的负债也在不断上涨，由2019年的2314.7亿元增长至2022年三季度末的6119.4亿元。一旦控股美凯龙，后者760亿的债务危机如何化解，也充满了悬念。