为什么说当前市场低估了乳制品板块反弹？而家电抑制的需求会给行业带来更多增量？家电板块最看好哪个细分行业？瑞银证券中国食品行业分析师袁志成和家电家居行业分析师潘人怡多位分析师带来：价值消费行业在疫情后有什么投资机会？”主题分享，以下是嘉宾部分观点，观点来自2月1日万得3C会议平台直播实录，扫码即可回看全部会议内容！

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01

看好乳制品供不应求带来利润率扩张

中国乳制品板块在市场中相对会比较有机会。大部分投资者觉得乳制品板块是一个相对防守性比较强的板块，熊市时会觉得是防守的，但反而疫情防控政策优化以后，会倾向于乳制品的需求不会有太大的弹性。但我们比市场投资者相对乐观。去年中国整个液态奶行业增长受到疫情影响出现了明显的放缓，我们预估去年整个液态奶增速应该是在低单位数。今年我们预期会有一个明显的加速，接近高个位数到双位数的增长。

什么驱动液态奶行业的复苏？我们觉得三方面需求都会有明显的增长。第一、家庭饮用的需求，即自饮的需求。这跟其他板块比较不一样，因为疫情期间，比如一些酒精饮料，大家可能会喝得少了，但牛奶是会喝得多的。因为12月份和1月份期间，是一个大规模感染的时间段，当时医生或者一些网上的大V文章都会推荐大家多喝牛奶。包括中国卫健委关于新冠感染患者的饮食膳食指南里推荐每天要喝300克牛奶。如果我们转化成年消费量就接近100千克，接近当前人均消费量的3-4倍。所以，疫情期间居民饮用奶需求是增加的，而且疫情后很多人把习惯保留下来，所以会对乳制品板块基础需求有一个提升，这是第一点。

第二点，送礼的需求会有一个明显的提升。国内牛奶被认为是营养品，所以大家在互相串门拜访时候，经常会提牛奶去拜访，是个伴手礼。礼品属性需求去年是受到压制的，因为大家比较少串门。疫情防控政策优化以后，实际上春节我们也可以看到牛奶板块里送礼需求是有一个大幅度的回暖。

第三点，牛奶板块里类似饮料类产品的需求，包括常温酸奶、乳饮料。这些产品是休闲类的产品，是大家外出旅行或者餐厅经常会饮用乳饮料，跟居民的外出活动高度相关。

所以我们预期今年人流重新恢复以后，乳饮料类别的产品也会有一个大幅度的回升。所以综合来看，实际上乳制品板块在疫情防控优化后的弹性也比较大。我们看到当前市场低估了这部分的反弹。所以，我们跟投资者强调跟市场预期不一样的地方，超预期就会对板块带来一些机会，这是乳制品的需求端。

乳制品的供给端也是相比其他快消品品类不一样的。因为乳制品板块供给端上游是牧场，牧场是一个相对稳定的供给。因为每头牛每年产多少奶是相对固定的，重新要增加产能从小牛到大牛需要2年的时间。今年需求我们预期从去年的低单位数上升到今年的高单位数接近双位数，但是供给不会有同样幅度的增长，反而供给我们预期今年会有一定的下滑。主要原因是去年需求不好的时候，一些牧场因为奶价不好，让一部分的奶牛退出市场，就不会再回到整个供应链来。所以，我们会看到今年供给端实际上是会有一个略微的下降，但是需求端会有一个比较明显的加速，就会形成供不应求的局面。

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图片来源：瑞银证券

其实整个经济体里只要出现供不应求的板块，最后的结果对产业链是一个利好，不是利空。虽然产能量会有一点受影响，但是由于供不应求，价格会往上走，下游厂商会把产能配置到高毛利的产品里，所以会带动整个产品结构的上升以及吨单价的上升。同时由于产品已经供不应求，所以它的促销费用会自然往下走，它就会带来利润率的上行。

对于乳制品板块，主要一些厂商都是低利润率的运营状态，6、7个点的净利润率。所以，如果利润率略微上升1个点对利润贡献都是10%-20%的增长。所以我觉得，今年乳制品板块里面看到更大的弹性是来自于利润率端，由于供不应求带来利润率的扩张。相应的市场观察到利润率有超预期的情况下，我们相信板块会有比较好的表现。

02

白电受抑制的需求释放将会带来更多增量

2023年在经济复苏的背景下，中国家电需求会迎来什么样的机会？首先跟大家分享我们对欧美消费复苏之后的研究。下边三张图是整个欧美家电的核心图表。欧美2020年二季度疫情开始以后，一直到2021年的二季度，大概有五个季度欧美耐用消费品都是整个消费股票里面表现比较好的细分板块。相对于大盘，耐用消费品大约有五个季度的超额收益。在这些耐用消费品的成分股中，主要包括家电、家具以及一些服装类的公司，是整个板块里表现最良好的。

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图片来源：瑞银证券（UBS）

背后的原因我们做了分析，总结下来，首先欧美有财政补贴给居民带来了一部分的超额储蓄。另外疫情管控，带来场景的限制，一些高收入的消费者将一部分的服务性消费也转移到了商品的消费。第三个原因是跟我们实际中国看到情况更加类似的是，欧美消费者在两年多的时间中居家时间非常久。第一张图是我们瑞银全球宏观团队制作的一张人口流动的限制的指数，从0-10，数字越大表示限制的级别越高。从图里面我们可以看到，2020年、2021年，欧美大部分的时间其实都是处于一个比较严格的封控当中。在这样的背景下，我们也看到消费者行为的改变。

下面两个图是美国和欧洲核心家电品类的出货量。过去两年是2003年以来的新高。对比而言，我们认为2022年中国也经历了类似于欧美2020年和2021年医药更加严格的出行限制，有可能会刺激消费者更多对于耐用消费品、家电、家居产品的投资。因为这些产品使用的周期更长，大家也有一定的预期，可能以后也出现长时间居家的情况。

我们看好中国白电2023年表现，之前不利家电股价表现当中其实很大一部分在于担心地产下行周期的到来，2023年以及2024年都是竣工的下行周期。我们对过去几年影响因素做了拆分，在2020年到2022年3年当中，实际上疫情对空调、冰箱、洗衣机的出货量的不利影响是最大，但是相对而言，地产的影响反而没有那么大。结合起来，我们把三年因为疫情影响受抑制的需求做了加总，基本上空调三年累计下降的量大概占到1年出货量的16%，冰箱和洗衣机大概是12%到和19%。假设这部分受抑制的需求能够在2023年、2024年得到释放，会给行业带来更多增量。这部分需求的释放相对于地产受到抑制的影响要更大。我们对于2023年以及2024年出货量的预期是有低单位数到中单位数的行业性增长。我们现在的测算中，没有考虑到地产最近几个月初陆续出台的一些正面的因素对于需求的实际刺激。如果这些对于房屋市场的需求端刺激的政策能够落地，对于2023年年末甚至于2024年的出货的展望，可能会比目前的假设更加乐观。

03

家电板块最看好白电行业 核心是空调

关于2023年价格的展望，今年来看我们认为仍然是产品价格持续提升的一年。从去年开始，空调的竞争环境已经得到了极大的改善，尤其是某头部空调企业价格策略的变化，比如在2200块以下价格带，我们看到份额有大幅的收缩，企业更多的把精力集中在中高端的一些产品上。研发、市场的投入都集中在中高端。空调行业的价格我们今年仍然看好，主要在于产品结构提升。我们近期也跟一些经销商做了交流，提到比较有意思的是对于价格的判断，2022年包括2023年人口的流动可能都是较疫情前是下降的，也带来低端市场份额的下降。但是，中高端市场，刚需的购买人群中可能仍然会有一个消费升级的趋势。空调行业我们认为今年是价格提升比较重要的一年。

洗衣机和冰箱两个更加成熟的品类中，价格提升的趋势在过去很多年都非常明显。比如洗衣机滚筒的占比从2010年左右的23%到去年年终大概到63%的占比。疫情中的产品结构升级是在加速的，因为居家时间更久，更多的刚需的消费者将家中的传统家电产品做置换。冰箱的情况也类似，尤其去年二季度开始看到更多的大容量冰箱的占比是在迅速的提升。我们认为今年空调行业也会重复洗衣机以及冰箱两个传统品类的节奏。因此，我们对于空调行业今年从出货量端以及包括价格端都是最为看好的。

我们近期和部分家电厂商交流了对2023年展望，相对于去年12月份有了一个非常大的转变，对内销市场的看法更为积极。随着消费者信心的恢复，大家对家电的购买的意愿会逐步上升。线下场景的放开，比如空调这类安装属性较强的产品的限制也在改变，所以对全年的预期从品牌商这端是比较乐观的。

渠道商也有类似的看法。从春节期间的数据也可以看到一些端倪。比如以苏宁平台为例，春节期间家电可比口径大概有5个点左右的增长。另外，12月份以来，国内疫情政策优化之后，越来越多的城市发放了一些消费券。家电是消费补贴中的大类。我们预计这些补贴将刺激家电的需求。我们总体对家电板块持有乐观看法，最看好是白电行业，核心是空调，包括冰洗在内的结构升级是我们核心的关注点。

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