恐龙打个喷嚏，对于蝼蚁来说就是地震海啸。越秀资本，这条商业恐龙，正在光伏行业掀起一场惊涛骇浪。

很简单，作为越秀集团旗下综合金融平台，越秀资本原来所在的房地产、交通基建等领域最近几年都不太好玩了，跨界卷光伏就变得顺理成章。

不过，光伏产业从诞生的第一天起直到今天，对于资本就从来没有感觉到陌生过。光伏行业的高质量发展，没有钱肯定不行，但如果只靠钱，也是万万不行的。金融“守”实业，还是金融“毁”实业，有时其实只是一字之差。

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01财大气粗，就能狂卷光伏？

越秀资本和质朴的光伏圈，以前根本就不在一个频道上——如果不是这几年房地产、基建业务不太景气，估计越秀资本对光伏连正眼都不会瞧一下。什么农村户用分布式？对于一个房地产项目动不动就赚几十亿上百亿的大集团来说，完全没有概念。

虽然越秀资本已经把户用分布式卷得七荤八素，但光伏这个业务板块在整个越秀集团的商业版图上，也只是很小的一块。

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越秀资本股权结构图；来源：公司公告

越秀资本是越秀集团旗下综合金融平台，实控人为广州市国资委。公司前身为广州友谊商店，2017年以来剥离部分资产，陆续完成全面战略转型，同时牵头设立广东省第二家地方AMC，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。

越秀租赁，是越秀资本的一个重点业务板块。截至2023年底，越秀租赁总资产 800.74 亿元，净资产150.91亿元。这个体量，只是一家中型光伏企业的规模。但是，越秀租赁掌握了一个重要武器，那就是金融工具。

虽然光伏企业对于金融工具并不陌生，但都大多停留在运用股权、债务融资上，最多运用一些金融工具提升一下资金使用效率。至于拿一个金融牌照，放大金融的乘数效应，对于绝大多数光伏企业而言，是想都不敢想的。当然，说句题外话，TCL中环因为大股东的加持，广东企业给这家天津制造企业注入了金融基因，最近在供应链金融方面的想法和动作都很大。

截至去年底，越秀租赁新增投放388.73亿元，其中新能源业务投放占比39.15%，已逐步形成融资租赁业务+新能源业务的业务格局。

越秀资本年报披露，2023 年，越秀租赁实现营业收入43.09亿元，同比增长4.51%，其中新能源业务电费收入4.61亿元；实现净利润13.86亿元，同比增长6.52%；净资产收益率为10.22%。

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但无论如何，在跑马圈地这件事上，干制造业的一定玩不过干金融的。因为思维模式不一样，对于产业的认知和理解不一样，对于市场与客户、经营和管理的概念也大不同。

从现行商业生态上，目前几乎所有类型的分布式企业，都在选择与越秀租赁合作。越秀租赁也几乎是“来者不拒”，“照单全收”。

那么，越秀租赁究竟是捡到宝了，还是埋下雷了?作为一种商业行为经营分布式光伏，究竟是谁在承担风险？

虽然从2024年1季度的数据来看，越秀还在分布式光伏市场上狂飙，但是市场上亦有传言，称越秀租赁可能会调整战略目标，逐步慢下来。毕竟，从行业大环境来看，消纳是个大问题，有点装不动了。从自身看，如何提升资产运营质量，还不是简简单单靠“撒钱”就能解决的。

02分布式企业个个拼服务，唯独越秀拼钱多？

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在对外介绍中，越秀租赁和及子公司越秀新能源的光伏投资业务的商业逻辑很简单。

在组织架构上，从大型设计院、组件厂商引进一批专业化人才，团队主要有分为四块：设计部、工程管理部、运维管理部和安全管理部。

在产品上，越秀租赁推出覆盖融资类、运营类、投资类的四大分布式光伏产品，2023年全年新增绿色租赁业务投放152.20亿元，而2022年同期仅为14.31亿元。越秀租赁设立了越秀新能源子公司，重点拓展以分布式光伏为代表的清洁能源业务，积极构建户用和工商业光伏直租、回租、经营性租赁及投资共建等产品链。

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越秀租赁2023年之前的业务构成；来源：越秀资本公告

越秀租赁杀进分布式光伏领域，主要还是原来的老本行监管越来越严，生意也不好干了。以上这些传统产业，和迅猛发展的分布式光伏业务怎么比？！

融资租赁行业的监管也越来越严，允许干的生意也越来越少。我国融资租赁业务于2007年至2018 年间实现跨跃式发展，融资租赁公司数量大幅扩容。2020年和2022 年，随着《融资租赁公司监督管理暂行办法》、《融资租赁公司非现场监管规程》先后发布，明确融资租赁公司的业务范围、租赁物范围和负面清单，对杠杆倍数、集中度和关联交易、非现场监管作出详细要求。严监管之下，融资租赁行业发展缓慢。

在越秀租赁杀进来之前，光伏行业一直是一个质朴的行业：光伏人踏实、本分、务实，一分一厘地抠利润。

分布式光伏上的新老玩家一直在搭建优秀的团队，推产品、做服务、推运营平台、推产品品牌，比创新、比服务，实干。哪怕光伏行业之外的企业跨界到分布式电站领域，也是努力在品牌、产品、服务上下功夫。

因此，在分布式市场上品牌林立，头部企业天合富家创立工商业子品牌天合蓝天、BIPV天能瓦等；正泰安能又把业务打磨细分为户用光伏、小安到家、光储充、安能商城几个子板块。市场上的分布式光伏的品牌还有：隆基的向日葵、特变电工的特变益家、TCL中环的光富宝、晶澳的晶澳兴家、晶科的晶能宝、东方日升的升阳光、中来股份的中来民生、阳光电源的阳光家庭……。总之，各家有各家的特色，各有各的品牌。

那么分布式光伏的鲇鱼——越秀做了什么创新产品、创新服务，推出了什么品牌？估计就连越秀租赁自己也无法回答这个问题。

但是越秀的在分布式光伏上的成绩仍是突出的：

（1）财报显示，2023年越秀租赁的新能源（主要是分布式光伏）业务投放同比增长近9倍，占比 39.15%。

准确地说，新能源新增投资为152.20亿元，同比增了894.03%。

（2）光伏在越秀租赁的地位越来越重要。越秀租赁“营业收入主要为光伏电站运营电费收入，最近三年及一期（2024年1季度），营业收入分别为24.02万元、3,850.73万元、46,067.39万元和30,706.70万元，占各期营业总收入的比重分别为0%、0.93%、10.69%和25.77%。”

（3）2023年全年越秀新能源（越秀租赁的子公司）合计投资88,777万元用于收购、新设新能源业务子公司，全面推进新能源业务转型。

这部分业务就是指对外收购光伏电站。除了央企大型能源集团外，只有越秀有收购光伏电站资产的实力和行动。

（4）越秀在分布式光伏上无所不能。越秀租赁这样形容自己的产品与商业模式：“根据客户需求，开发多元化、多样化分布式光伏的综合产融产品，构建户用和工商业光伏直租、回租、经营性租赁及投资共建等全产品服务体系。”通俗地说就是，在分布式光伏上它什么都可以做，什么都在做。

相比这些来自实业的分布式光伏企业，越秀清楚明白知道自己的优势——资本优势，并且一直在放大其价值。

越秀资本在年报中分析说：“光伏项目具有投资成本较高、回本周期较长的特征，融资一直是光伏行业发展的瓶颈之一，而租赁行业具有融资+融物的双重优势，可以为相关市场主体提供个性化的融资方案，目前国内多家租赁公司切入光伏细分领域。户用分布式光伏具有分散、小额、量大、兼具清洁能源与乡村振兴的特点，是租赁公司开展光伏业务的重点方向。”

既然资本重要，因此越秀资本在分布式光伏市场的打法就不再是比拼产品、服务、品牌，而是直接拼资本。

有自媒体统计，越秀资本自2022年进军户用光伏市场以来，已经和超过70家平台达成合作。

赶碳号在网上检索发现，较为知名的光伏企业全部和越秀有合作，战略合作金额基本上都是百亿级别。

市场上分布式电站的企业，可以直接卖电站给越秀，也可以和越秀（及农户）共建分布式光伏电站，或其他的合作方式。有的光伏代理商跳过天合、正泰、创维等户用光伏企业，直接与越秀签约。从某种角度上来可以说，越秀这样的金融巨无霸，用行动和资本实力打击了一直在户用光伏市场上探索和努力的户用光伏企业。

但是，既然越秀可以这么做，那么其他金融机构是不是也可以这样切入分布式市场，比如银行、信托、基金等大规模发行理财产品去卷分布式光伏呢？金融工具，既是放大器，加速器，但用得不好，也是洪水猛兽。

03越秀租赁的钱，从哪里来的？

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越透资本的门槛快要被光伏企业踩破了，图为固德威董事长黄敏拜访越秀资本

越秀资本没有参与户用光伏市场之前，做分布式光伏的商业模式主要有两种：

第一，滚动开发，部分持有。光伏电站开发费用是企业自有资金（或来自银行信贷，但是属于公司的总资产），开发完成的电站会卖给国有企业或者金融机构。

这种商业模式的收入来源主要是电费、EPC、电站差价等。

第二，融资租赁模式。典型的就是创维集团和华夏金租的合作。

创维光伏称，要构建“光伏+惠民金融+数字科技”的商业模式，简单地说，创维作为电站建设方和后期运维方，联合资金提供方华夏金租，为农户提供电站融资租赁或经营租赁服务。采用这种模式，开发光伏电站其实使用的是华夏金租的钱，非创维的钱。此后有多家分布式光伏企业效仿创维，与金融机构合作进军分布式光伏。

也许越秀租赁就是受此启发。

创维光伏商业模式的收入来源主要EPC和运维，毛利率非常低。去年创维集团整体毛利率只有14%，毛利率低的重要原因就是毛利率更低的光伏电站业务增长进一步拉低了公司的毛利率。

此外，分布式光伏还有企业和用户合作共建等模式。

但是不管是哪种模式，参与户用光伏的企业都是重资产公司——有干光伏电站运维的团队（有的还包括部分EPC）。之前创维曾经说过，围绕在自己平台工作的人，合计高达10万之多，号称农村包围城市，十万大军卷光伏。

越秀进来后，此前干分布式光伏所有的“必须”都可以省去了：它可以买，买电站、买服务；它也有足的钱支持它去一路买、买、买！

在年报投资者交流活动中，就有投资询问户用光伏的资金来源。越秀回应，“公司户用光伏投资资金包括自有资金、 银行信贷、绿色债券融资等。报告期内，公司持续强化融资能力，精益管理提效益，结合绿色金融战略，主动调整优化融资结构，新增15年期融资，拉长整体债务久期……”

值得一提的是，本来就从事金融业务的越秀资本，融资能力当然很强。

年报显示，“公司2023年全年新增融资规模740亿元，净新增融资规模117亿元。全年落地绿色ABS（资产支持证券）、碳中和债券57.07亿元、新能源业务专项贷款46.5亿元、注册科创票据15亿元”。

绿色ABS、碳中和债券虽然名称不一样，但是投资方向都可以包括光伏，且这两种债券有一个共同的特点：期限长、融资成本低。

虽然越秀发行的绿色ABS、碳中和债券并不是全部应用于分布式光伏，但是能发绿色债，至少代表着其有着充足的弹药库，能为分布式光伏提供源源不断的资金支持。

那么，绿色ABS的最终持有人又是谁呢？答案很明白。

04跑马圈地，难道就要花高价？

笔者认为，金融想要玩转实业，关键有两点，一是对于风险的定价能力要足够强，二是能够有效把控和提升底层资产的质量。

前几年包括最近出事的海银财富等，很多民营金融、直接金融、草根金融死就死在这两点上，对于风险不敬畏甚至无意识，底层资产质量极差甚至没有，整个就变成了庞氏骗局。

作为实力地方金控集团的子公司，越秀租赁应该不存在上述问题。

除了资金实力外，越秀租赁另外一个遭同行嫉妒不平的事情就是价格。这可能意味着打乱了分布式光伏电站的市场价格。

前文提到，越秀新能源合计投资近9个亿用于收购、新设新能源业务子公司，全面推进新能源业务转型。这部分业务就是指受让电站。

干分布式电站的正泰、天合、创维、中来民生等愿意把分布式电站卖给越秀。有的人则对越秀资本“来者不拒”，且价格美丽。同时，由于收购风格太过粗犷，也有人酸酸地认为，越秀收到的电站质量一般。越秀的电站质量究竟如何，估计还需要一段时间来验证。

但是越秀在分布式光伏上的“价格表现”（包括收购、共建等模式）确实“美丽出众”。

2024年5月21日，越秀租赁发布《24越租G1:广州越秀融资租赁有限公司2024年面向专业投资者公开发行碳中和绿色公司债券(第一期)募集说明书》（最终发行票面利率为2.61%）。

募集说明书明确债券募集资金拟用于光伏发电类项目，项目发电并入华北、华中、华东、西北、南方以及东北电网。

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债券募集资金使用计划表；来自《24越租G2:广州越秀融资租赁有限公司2024年面向专业投资者公开发行碳中和绿色公司债券(第一期)募集说明书》

根据债券募集资金使用计划表来看，每W户用光伏电站的价格为3.60元。

如何看这个价格呢？同样，还是对比一些数据来衡量吧。

（1）光伏电站最重要的成本组件现在0.8元/W左右；逆变器的价格一般不高于0.12元/W。

（2）国际能源网/光伏头条消息新鲜出炉的消息：“对5月第5周（5月27日-5月31日）光伏EPC招/中标项目不完全统计，本周分布式大EPC均价为3.06元/W，集中式大EPC均价为2.93元/W。”

这么看，好像越秀的价格比市场高出不少！

也许越秀的价格也没有什么不正常吧。越秀没有干分布式光伏的一线团队，跑马圈地过程中，多花一些成本也在情理之中；并且户用光伏电站往往给渠道的费用往往非常多。

不过，随着分布式并网、消纳越来越困难，越秀租赁还能狂飙多久，以及ROE能否长期保持，这些都有待进一步观察。