2024/6/6 18:55:00
自来水每吨涨价3毛钱，公司利润将增长10%。
作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
5月9日，广州市政府召开了一场关于调整中心城区自来水价格的听证会。
听证代表共计17人，由9名普通居民消费者，3名非居民消费者，1名经营者，1名其他利益相关方，1名代表，1名政协委员以及1名专家学者构成。
价格调整共有两套方案，每立方米平均价格均将自2.53元增长至3.40元，增幅约34.4%，区别在于居民还是非居民生活用水的涨幅更高。
从最终结果来看，17名听证代表全部支持水价上调，其中9位支持方案一，7位支持方案二，还有1位认为调价幅度可以更加合理。
这场看似是政府工作日常的听证会，却受到了市场的广泛关注，水务行业相关上市公司股价也出现了明显上涨。
风云君统计了市值在100亿以上的水务公司行情，发现在听证会当日及之后3个交易日内，这些公司均实现了不同幅度的上涨，其中有一家公司更是实现了接近8%的涨幅。
作为对比同期内沪深300的涨幅仅0.74%。
这家公司便是洪城环境（600461.SH）。
洪城环境的前身可追溯至1936年筹建的南昌水电厂，利用电厂冷却水为水源，同时经营水、电业，至今已有80余年的供水行业经验。
2001年，洪城环境由江西省股份制改革和股票发行联审小组批准，由南昌水业集团有限责任公司等5家公司发起设立，并在2004年登录上交所，成立仅三年便完成上市。
截至2024年4月18日，南昌水业集团作为大股东持有洪城环境33.01%的股权，背后的实际控制人则是南昌市国有资产监督管理委员会。
上市之后，洪城环境分别在2005年、2016年和2022年通过并购的方式，新增污水处理、燃气销售、固废处理三大业务，形成了如今的业务格局。
从总营收来看，2018-2021年间由于各类工程业务带来的增量，洪城环境的总营收规模出现了明显增长。
此后的2022-2023年，工程类业务收入出现明显下滑，洪城环境的营收增长停滞。
其2023年其总营收为80.48亿，同比增长3.4%。2024年一季度总营收21.51亿，同比增长3.9%。
不过在利润端，洪城环境整体仍旧保持增长，2018至2023年间归母净利润自4.18亿增长至10.83亿，CAGR约21%。
2024年一季度实现归母净利润3.23亿，同比增幅为8.7%。
从业务结构看，2023年水务业务仍是洪城环境的主要收入来源，具体由污水处理、自来水供应、污水环境工程以及管网工程四类细分业务构成，合计实现营收47.69亿，贡献了接近6成的收入。
当年水务业务实现毛利润16.60亿，在整体毛利中的贡献更是接近7成。
因此要进一步了解洪城环境的业务，对水务行业的研究是必不可少的。
水务产业链可以看作是“从自然水体来，到自然水体中去”。产业链前半段中将自然水体加工为自来水的流程，即为自来水供水；将使用后的自来水经处理后排放回自然水体，这一过程即为污水处理。
在国内，供水和污水处理业务还有一个显著的差别，后者的收益来自财政支付，前者则直接来自终端用户，但定价权仍在政府手中。
作为典型的公用事业，无论是供水还是污水处理，都遵循特许经营制度，取得当地特许经营权是展业的前提。
可想而知，这样的制度下水务行业整体呈现出明显的属地特征，水务公司在其特许经营区域内有着绝对的垄断地位，但异地扩张也受到限制。
因而水务行业的市场格局极为割裂，2022年CR10仅为15%。
行业的第一梯队为诸如北控水务集团（0371.HK）、首创环保（600008.SH）为全国性水务公司，2022年二者的市占率分别为4.2%、2.3%。 第二梯队则是规模较大的地方性水务公司，市占率约为1%，包含兴蓉环境（000598.SH）、重庆水务（601158.SH）等，洪城环境也位居此列。
从市场前景的角度看，当前水务行业的增长空间已经十分有限。
根据住建部公布的数据，2017-2022年间，城市和县城供水总量的CAGR分别为2.6%和2.3%，同时2022年末供水普及率分别为99.4%和97.9%，均很难再有大增量。
污水处理行业的情况稍好些，2017-2022年间，城市和县城污水处理量的CAGR分别为6.1%和5.4%，2022年末污水处理率分别为98.1%和96.9%。
污水处理来自供水，结合二者的数据，2022年城市污水处理量已经能够占据供水总量的93.0%，县城的这一比例也能够达到88.3%。
无论是特许经营制度带来的地域限制，还是行业经营数据增长的停滞，水务行业的存量市场特征十分明显。
这样来看，也不难理解市场对广州水价上调事件的广泛关注，这就相当于向一潭死水中扔进一块石头，“量增”有限的情况下，“价升”带来了新的增长来源。
实际上不仅是广州一座城市，根据中信证券的不完全统计，自2022年至2024年5月期间，国内已有24个市级城市开展过自来水调价。
此轮自来水涨价潮与2021年8月国家发改委发布的两部重磅文件——《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》相关。
简单来说，两部文件明确了“准许成本加合理收益”为核心的新版本定价机制。相较于旧版本最大的变化就是，将水厂收益率与宏观经济指标挂钩，也就是所谓的市场化。
其中权益资本收益率与10年期国债收益率相关，债务资本收益率则按照LPR确定。
不过政策的效果并不是立竿见影的，2022年全国主要城市的居民用水价格反而出现了下滑，直至2023年方才开始上行。
截止2024年3月，居民用水价格为每吨2.35元，较2020年增长约2.2%，整体涨价效果尚不明显。
说完了行业情况，我们将视角转回洪城环境。
01 污水处理省内市占率已接近9成
洪城环境自来水供水业务的特许经营权范围，覆盖南昌市除南昌县和进贤县以外的全部区域，污水处理业务的特许经营权则已覆盖江西全省。
其中供水特许经营期限自2010年至2039年，污水特许经营期限则未统一披露，期限一般为25-30年。
南昌市地处长江中下游流域，拥有赣江作为水源地，近年全市供水总量较为稳定，2022年为4.70亿吨，供水普及率已达99.6%。
与南昌市的情况类似，近年来洪城水业的自来水供水产能以及售水量均未有明显增长，2017-2023年间售水量CAGR约仅为3.5%。
相比之下污水业务的处理量近年来增长较为明显，2017-2023年间的CAGR能够达到10.5%。
增长背后的原因自然与江西省污水处理量的增长相关，2017-2022年间CAGR约为8.4%，污水处理率也自95%提升至98%。
以2022年的数据测算，洪城环境的供水业务在南昌市的市占率为84%，污水处理业务在江西省内的市占率更是高达88%，是名副其实的区域龙头。
但如果我们从增长的角度看，与水务行业整体面临的问题相同，洪城环境特许经营权覆盖区域内供水普及率、污水处理量均已接近100%，此外在已有80%以上市场份额的前提下，进一步提升市占率的空间也不大。
那么长期内洪城环境的增长来源何在呢？
02 水价上涨带来的业绩弹性有限
先来看下市场热议的水价上涨，近年来洪城环境无论是供水单价，还是污水处理单价，都有显著提升。
污水处理单价的上涨来自洪城环境对旗下污水厂的提标改造工作，供水单价的上行主要来自2018年末南昌市对城市供水价格的上调。
5年时间过去，如今横向对比其他城市，南昌市的水价已处于较低水平，股价的上涨或来市场对自来水再度提价的预期。
根据广州自来水调价方案中展示的数据，截至2024年3月，南昌市包含污水处理费的居民水价为每吨2.98元，在36个重点城市中排在25位，较36城均值降低约0.3元。
但风云君暂时还没看到相关新闻。
此外，我们可以简单测算一下，如果南昌市水价每立方米上涨0.3元，以2023年的售水量以及15%的企业所得税率计算，对归母净利润的影响约为1亿，也就是不到10%的增长。
03 燃气业务也已接近饱和
在水务业务之外，燃气业务也能够贡献近3成的收入。
洪城环境的燃气业务由子公司南昌市燃气集团有限公司运作，持股比例为51%，后者是江西省用户规模最大的燃气运营商，其拥有南昌市主要行政区域的管道燃气特许经营权，2022年在南昌市燃气市场市占率接近9成。
但与水务业务的情况相似，2022年南昌市的燃气普及率已有99.3%，市场很难进一步增长。
其他业务方面，全资子公司江西鼎元生态环保有限公司作为固废处理平台，覆盖生活垃圾焚烧发电、污泥焚烧、餐厨垃圾处理、垃圾渗滤液处理等业务，每年有近两亿的净利润贡献。
洪城环境计划采用并购的方式进一步扩大固废处理业务规模，此外其还在积极拓展直饮水业务和“水务+光伏”项目，但均处于起步阶段。
总的来看，风云君对洪城环境的评价是一家业务稳定但增长受限的公司。对于这类公司，投资价值更多取决于分红能力。
近年来其分红率均维持在50%的水平，2023年的分红金额为5.42亿，以当下约137亿的市值计算，股息收益率约为4%。
分红的背后还要考虑现金流，2018-2023年间，洪城环境每年经营性现金净流入规模在10亿至20亿的区间内，各期都远高于净利润，这为公司分红提供了坚实的保障。
不过当前公司仍有持续的大规模资本开支，导致期间自由现金流合计净流出超14亿。
在特许经营区域内市场近乎饱和的背景下，若未来资本开支规模缩减，以上情况有望缓解，分红的可持续性也将大幅增强。
2022年以来，洪城环境的资本开支规模已有下降，自由现金流情况也在改善。
同其他水务公司类似，截至2023年末，洪城环境有息负债率偏高，为32.8%，账上有约65亿的长短期贷款。
这和公司的商业模式息息相关，因为未来现金流的高度可预测性，所以负债空间较高，实际的财务风险还是高度可控的。
最后看下估值，近一年洪城环境的市净率在持续上行，截至2024年5月20日来到1.79倍的水平，但仍低于东方财富全A指数的中位数。
自2019年来，洪城环境的ROE均在13%以上，2023年更是高达14.4%。
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