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中国基金报记者 刘明 吴君

今年上半年，A股、港股市场迎来一波上涨，但临近年中市场又出现持续回调，上证指数再度开启3000点“保卫战”，投资者对下半年市场何去何从较为困惑。

中国基金报记者采访了相聚资本总经理梁辉，翼虎投资董事长、投资总监余定恒，丹羿投资执行合伙人、基金经理朱亮，东方马拉松投资董事长、投资总监钟兆民，星石投资副总经理、高级基金经理方磊，香橙资本创始人、董事长何潇等私募资深投资经理，展望下半年A股、港股市场走势，以及未来投资机会。

受访私募投资经理认为，近期国内外多重因素导致A股出现回调，大盘跌破3000点。但在经济逐步复苏、改革政策加码的背景下，下半年市场或逐步开启上行走势。看好高分红、出海、半导体等板块的投资机会，关注以互联网龙头为代表的价值成长股，以技术突破型企业为代表的科技成长股。

以下是6位私募投资经理的核心观点：

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相聚资本总经理梁辉：3000点是区间震荡偏低的位置，随着经济的企稳回升，消费预期逐渐平稳，股价跌到位的公司迎来配置性机会，下半年红利、出口、半导体或有一定机会。

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翼虎投资董事长、投资总监余定恒：目前是正常的技术性回调，很难创新低。中国股市处于牛熊转换阶段，转向牛市需要一段时间过渡期，这个过渡期可能会面临一定的调整，持续看好真成长的AI产业链以及具备持续高分红能力的行业龙头。

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丹羿投资执行合伙人、基金经理朱亮：下半年A股、港股都将是震荡上行，看好业绩兑现度高、具备出海逻辑的机械与家电等企业，以及行业处于底部复苏且未来叠加AI端侧带来换机潮弹性的电子半导体行业。

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东方马拉松投资董事长、投资总监钟兆民：非常看好港股科技龙头公司，近期随着港股龙头公司公布一季度业绩，整体收入和利润都超越市场预期，显示优质企业在逆境下仍有强大韧性，南向资金为港股持续注入流动性；随着四季度美国降息，港股的估值弹性可能更大。

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星石投资副总经理、高级基金经理方磊：当前A股和港股的估值都处于合理偏低水平，关注以头部企业为代表的价值成长股、以技术突破型企业为代表的科技成长股。

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香橙资本创始人、董事长何潇：未来A股和港股市场的表现很大程度上取决于房地产周期、宏观消费环境和国际贸易格局，需重点关注房地产政策的扶持力度与市场反馈表现，居民收入预期将影响消费结构变化，在国际贸易上需注意海外政治风险。看好下半年港股表现，可能会存在一些结构性机会。

业绩空窗期、市场风险偏好降低

多因素导致A股出现回调

中国基金报记者：A股市场再度回到3000点附近，近期市场为何出现持续回调？

朱亮：目前这段时间是中报业绩的空窗期，国内高频消费数据较为疲软，市场对于地产政策托底以及特别国债发行的效果有待观察验证，短期没有景气度特别高的行业。因此A股出现了一定程度的回调。

梁辉：近一个月市场表现偏弱，主要受到内外因素综合影响。海外方面，美联储降息继续推迟，欧盟拟对我国电动车加征临时关税，部分动力电池公司被美列入实体清单等，影响了风险偏好；国内方面，社融、货币供应增速等指标不及预期，也引发市场对流动性的担忧等。

余定恒：首先，上半年A股已经连续上涨接近4个月，上涨的时间和空间都是足够的，目前是正常的技术性回调，很难创新低；其次，受短期地缘政治影响，叠加国内经济复苏和政策低于预期，压低了风险偏好。

方磊：近期股市情绪在低处徘徊，上市公司业绩空窗期，宏观层面的确定性利好信息相对较少，叠加海外进行预防式降息的预期未得到兑现，市场政策预期逐渐向更加理性的方向回归，导致A股资金的风险偏好出现下行。由于当前A股市场以存量资金博弈为主，缺乏主线，板块轮动较快，风险偏好的下行会进一步降低资金的交易活跃度，也会降低场外观望资金的入市意愿，6月以来万得全A成交量持续下行。

虽然6月21日上证指数跌破3000点这一关键心理点位，但是我们认为当前市场下绝对点位的意义不大，应该理性看待，关注结构性机会。

何潇：近期A股市场的回调主要受到内部和外部的因素影响。从内部来看，主要的影响因素包括房地产行业、内需以及就业市场的变化。这些因素面临的压力进一步影响了市场情绪。从外部来看，美联储降息的节奏慢于此前市场的预期，以及国际关系的变化趋势都对市场产生压力。此外，近期茅台等重点公司股价的下跌，也给市场带来压力。

经济复苏、改革政策支持

下半年市场或逐步开启上行趋势

中国基金报记者：对今年下半年A股和港股走势，有哪些预判？

朱亮：无论A股还是港股，目前均处于历史底部区间。最近双双走出回调走势，一方面是消化整固春节以来的上涨，另一方面是耐心等待宏观经济数据的进一步复苏。我们判断下半年A股、港股都将是震荡上行，底部逐步抬升的趋势，维持2024年熊市转牛市的观点不变，2024年行情会好于2023年，2025年行情会进一步好于2024年。

余定恒：经过充分调整后，A股和港股会继续演绎结构性行情，中国股市处于牛熊转换阶段。资本市场有几项重大的变化：一是量化杠杆逐步出清；二是国家队下场；三是新“国九条”落地，股市的供给侧改革开始；四是逐渐加码的地产救市新政逐步落地，中国经济预期正在向地产预期改善下的复苏转换。市场转向牛市需要一段时间的过渡期，但过渡期也可能会面临一定的调整，可能由于美联储偏鸽以及中国稳增长政策推动而变短。

方磊：随着积极因素的积累，下半年A股和港股的表现可能会分为两个阶段。短期来看，目前处于政策观察期，经济修复斜率偏缓，修复程度略滞后于政策、资金等前置积极因素，这可能导致市场对于月度数据的反应相对钝化。由于缺乏基本面修复弹性的支持，叠加市场对于基本面边际向好信号的观望情绪可能更重，在此阶段股市整体以震荡为主，各板块表现大概率分化，具有政策催化和产业利好信息催化的板块表现可能更优。

中期来看，积极因素的积累将会由量变转为质变，政策效果逐步显现，经济修复最终将体现在上市公司业绩上，公司业绩将对股价形成一定支撑，叠加三中全会等重要会议召开确定中长期改革发展方向，股市主线或逐渐浮现，股市赚钱效应逐渐增加也会吸引更多资金参与交易，A股和港股或将逐渐开启上行趋势。

何潇：未来A股和港股市场的表现很大程度上取决于房地产周期、宏观消费环境和国际贸易格局，需重点关注房地产政策的扶持力度与市场反馈表现，居民收入预期将影响消费结构变化，在国际贸易上需注意海外政治风险，美国大选与欧盟电动车关税都指向未来逆全球化趋势。虽然海内外皆有担忧，但是中国经济体量大、韧性强，在政策温和刺激下，仍然看好下半年港股，可能会存在一些结构性机会。

梁辉：美国降息一直向后推迟，虽然通胀率有所下调，但还没有降到通胀目标，对于降息是比较谨慎的。我们认为，美国降息大概率往后推，一致性预期可能到今年下半年偏晚或明年上半年。

估值处于合理偏低水平

看好高分红、出海、半导体等方向

中国基金报记者：当前A股、港股估值如何？下半年更看好哪些行业和板块的投资机会，为什么？

方磊：今年以来，A股和港股的修复都经历了“流动性冲击导致下跌—情绪好转带动估值重估和指数修复—情绪回落导致指数回调”的过程。整体看，无论是横向还是纵向比较，A股和港股的估值都处于合理偏低水平。从市盈率看，当前沪深300指数、创业板指、国证A指、恒生指数、恒生科技的估值水平处于2010年以来的41%、1.8%、37%、35%、17%的分位数水平；从市净率看，当前沪深300指数、创业板指、国证A指、恒生指数、恒生科技的估值水平处于2010年以来的5 %、12%、1%、11%、17%。

整体看，我们认为下半年股市的风险偏好将逐步回升，经济周期回暖、企业盈利改善和证券市场改革等方面都对风险偏好有支撑。经历过较长时间的调整，目前A股和港股中不少优质资产的估值已经大幅偏离基本面，风险偏好的回升将带动优质资产估值重估，部分优质成长性资产估值或将重回溢价。

具体来看，我们关注两方面投资机会：一是以头部企业为代表的价值成长股，这些优质企业的盈利已经率先企稳，其业绩的恢复程度往往领先于宏观经济，叠加经历过近3年的调整估值整体处于合理偏低的位置，随着经济的不断修复和市场风险偏好的不断回升，这类公司有望迎来盈利再释放和资产再定价，例如互联网、交通运输、社会服务等行业的头部企业；二是以技术突破型企业为代表的科技成长股，中国中高端制造业持续突破、工业底层技术持续升级为后续科技发展奠定基础，这类公司的成长与国内经济处于新旧动能切换期的宏观背景相契合，具有较为广阔的成长空间，预计将为资本市场带来更多具有持续性的投资机会。

梁辉：我们认为，下半年红利、出口、半导体或有一定的机会。首先，分红的确定性，让红利板块未来一段时间仍有较好的表现；其次，出口具有较好的格局，中国周期和全球周期步调并不一致，海外处于高通胀后缓慢下行阶段，需求旺盛；再者，半导体是全球化程度非常高的行业，近期出现复苏迹象，中国半导体行业开始感受到暖意。

朱亮：虽然AH股价差今年以来有所收敛，上半年港股表现较A股更有韧劲。但目前无论A股还是港股均处在历史较低估值的分位数。A股方面，我们看好业绩兑现度高、具备中长期出海逻辑的机械与家电等企业，还看好行业处于底部复苏且未来叠加AI端侧带来换机潮弹性的电子半导体行业；港股方面，我们看好竞争格局稳固且股东回报不断提升的互联网龙头企业，以及具备出海逻辑与能力的新型消费。

余定恒：估值还处于历史底部，目前的选股逻辑遵循“真成长+强价值”，对应的板块为“高科技+高股息”，持续看好真成长的AI产业链以及具备持续高分红能力的行业龙头。海外科技巨头大幅提升资本开支指引，完善“AI铲子”逻辑，GPU及光连接的逻辑更加完整；持续看好A股算力产业链前景。过剩产能已经出清，竞争格局良好，看好具备持续分红能力的周期行业补库存逻辑，率先走强的是煤炭、石油和有色等上游资源，然后传导至中游制造业，比如工程机械、电力设备和面板等龙头企业。

何潇：港股互联网科技股大多数仍处于估值低位，随着互联网公司注重盈利水平和运营效率的提升，投资的收益风险比更好。

白酒龙头股估值反映了短期压力

商业模式仍是非常稀缺

中国基金报记者：白酒近期回调明显，对高端白酒股有哪些研判？房地产市场的复苏怎么看，对股票市场有哪些影响和机会？

钟兆民：白酒板块的调整，主要原因是近期茅台批价的快速下行。茅台批价下跌是在需求疲软环境下，加之短期冲击（618百亿补贴、黄牛甩货）带来的阶段性下滑，但茅台的品牌没有变、商业模式没有变、真实开瓶没有变。目前的估值已经充分反映了短期的需求压力，未来股价待宏观经济复苏后仍然看好。

朱亮：商务宴请消费场景的减少实实在在影响了高端白酒，茅台最近的批价也出现了一定的松动，我们需要密切关注终端动销和库存的情况，来判断行业基本面的触底回升的时间。中长期看，高端白酒的商业模式在A股和港股两市都是非常稀缺的，未来还是具备很好的投资价值。

随着一线城市地产组合拳的释放，首先在二手房市场看到了成交量的回升，上海日均成交更是多日突破1000套，价格稳住，成交量回暖是一个非常好的迹象。不过政策的持续性还有待观察。房地产市场能否企稳复苏，不仅直接影响了地产链条相关的企业，更是影响了居民的消费能力与消费预期，甚至影响到了居民的投资意愿与信心，这也是A股未来能否走稳的核心影响因素之一。

梁辉：当高端白酒需求刚开始下降时，经销商是愿意拿货的，因为还有一个较大的价差。市场价掉下来后，经销商利润变薄，面临着较大的去库存压力。在出清的过程中，肯定会有阵痛，但阵痛对酒企的影响或者说对盈利的损害并不大。我觉得即便下跌，也在某个点位就会止跌。白酒的盈利状况还是不错的，但股价表现是震荡走平或震荡式的调整。我觉得行业出清到某个阶段，它的机会就出现了。

下半年，我们也会继续关注二手房价格和销售情况，趋于稳定后物价的稳定就可持续。

何潇：随着人们消费习惯的变化，白酒整体的消费量是呈现下降趋势的。但是，高端白酒的消费人群较为稳定，品牌忠诚度较高，有望延续此前的集中度提高趋势。

近期，房地产行业得到了政策的支持。其中，517新政力度大幅超过以往出台的政策。预计随着新政的落实，房地产市场会逐渐地稳定下来。在我国，居民财富与房地产密切相关，房地产企稳后将有助于稳定人们的预期。

方磊：当前地产政策的宽松力度极大，从供需两端对地产市场进行支持，有助于地产市场加速见底企稳。从目前的情况看，地产政策在部分城市起到了一定效果，近期上海、广州等一线城市的需求端政策进一步放松，二手房成交有所修复，但全国地产市场仍处于相对低迷的状态。我们认为，地产行业压力最大的时候可能已经过去，后续国内地产修复的情况将有所分化，在具有人口流入支撑的城市里，地产的见底企稳可能会出现得相对早一些。

2023年以来，股市对于房地产市场的关注逐渐增加，其实更多的是出于对风险因素的考虑。虽然目前地产链在国内经济中的占比有所回落，但绝对占比依旧比较大，地产政策为市场预期回暖提供支持，有助于股市风险偏好的回升。

余定恒：由于地产基建的开工率不足，相关销售势必会承压。股票可能会博弈复苏，但亦可能被证伪。

港股互联网龙头目前竞争格局稳定

值得中长期耐心持有

中国基金报记者：港股互联网龙头今年走势较好，如何看待投资机会？对海外英伟达等AI龙头股，以及国内AI板块股票怎么看？

方磊：今年港股互联网头部公司表现较好，一是盈利持续创新高；二是估值处于历史极低水平，情绪好转将带动估值修复。目前整体估值仍处于历史较低水平，业绩增长确定性也比较强，股价支撑仍在，依旧关注相关投资机会。

从较长周期来看AI领域的技术突破将带来很多投资机会，但是技术变革带来的影响并非一蹴而就的。由于目前AI在A股的渗透率仍比较低，导致市场预期变化和估值变化对AI板块的影响更大。未来技术研究、产品开发、应用拓展将是AI相关公司未来发展的主要方向，更加关注AI头部公司的投资机会。

梁辉：港股中的互联网公司，尤其是龙头公司的市场地位已经很强，首先是有较强的内在价值，投资上主要是看负面影响和正面因素孰强孰弱的问题。总的来说，就是要判断核心价值是什么，如果核心价值是稳固的，再分析业务是向上还是向下，以及股价所反映的情况。

余定恒：港股互联网龙头虽然业绩增速放缓，但是业绩韧性不错，具有很强的抗风险能力，同时估值也比较低，分红能力也不错，持续看好。国内AI主要看好英伟达产业链。

朱亮：港股互联网龙头目前竞争格局稳定，且不断加大股东回报，同时基本面表现也远好于整体经济大盘，在经历年初连续估值压缩之后迎来一波估值修复。往后看，还是属于具备一定稳健成长和股东回报的优质资产，值得中长期耐心持有。

海外AI龙头确实业绩爆发力极强，并引领着全球技术革命。国内前期光模块等供应链企业也是受益业绩高增。往后看国内AI端侧的供应链股票也会有很好的投资机会。

钟兆民：当前非常看好港股科技龙头公司，近期随着港股龙头公司公布一季度业绩，无论是社交、广告、游戏还是本地生活业务，整体收入和利润都超越市场预期。港股目前蓝筹股基本面与中国经济高度相关，目前中国经济基本稳住，房地产政策也基本能够对市场形成托底，其中互联网业务的景气度较高，且整体竞争格局都在改善，AI的使用让整体降本增效成果显著。

虽然近三年港股的估值水平受到压制，但核心龙头科技龙头的良好业绩显示优质企业在逆境下仍有强大韧性，叠加港股估值整体较A股低，持续流入的南向资金为港股持续注入流动性。随着四季度美国降息，港股的估值弹性可能更大。

何潇：当前港股互联网龙头的绝对估值仍然不高，作为中国最优质的资产，互联网企业是新兴领域与技术含量的新质生产力的典型代表之一。同时，不同于以往的野蛮增长，大厂实施降本增效战略有利于公司的盈利水平和股东回报。

海外AI龙头股再次进入大周期，当前海内外AI板块估值皆较高，需更加关注商业化落地场景和终端变现效率，我们认为海外企业累计涨幅过大，目前参与收益风险比并不合适。

新能车短期有压力、中期关注反转与格局优化

长期看好智能驾驶等

中国基金报记者：汽车的电动化和智能化产业链当下投资价值如何，看好哪些领域？

朱亮：中国汽车的电动化与智能化不断高歌猛进，国内零售端电动化率已经接近50%。但目前终端消费较为疲软，乘用车价格战已经进入了白热化阶段，电动化智能化供应链零部件企业目前随着收入基数的变大增速有所放缓，同时受到主机厂降价压力影响，整体表现一般。我们看好龙头电动化乘用车企业的规模盈利能力以及中长期的出海潜力。

余定恒：汽车电动化已经进入尾声，机会比较难把握，主要看好格局改善且具备绝对优势的电池环节。AI的兴起会加速汽车智能的进程，未来会有比较大的机会。

何潇：当前新能源车行业面临国内价格战、海外政策倒退且贸易壁垒增加的双重压力。终端需求疲软走弱，盈利水平低，也会将压力传导给电池产业链等上游企业。中期关注市场出清后的底部反转与竞争格局优化，长期看好智能驾驶与智能座舱等新兴高科技领域。当下国内新能源车渗透率正处于突破50%的临界点，晚期大众开始逐渐接受电动车产品，未来中国新能源车依然在全球大有可为。

方磊：目前看，我国汽车行业的电动化和智能化渗透率稳步提升，随着主要车企进入新一轮产品周期，供给优化有望带动国内汽车销量提升。同时，电动化和智能化也是我国汽车出海的重要优势，汽车制造业产能出海趋势愈发明显，有望成为驱动业绩增长的因素之一。

整体上，汽车电动化和智能化产业链具有一定的投资价值，但也需要关注海外关税等政策变化对产业链形成的业绩扰动，我们更加关注基本面稳健、有望受益于出口业务释放业绩弹性的标的。

钟兆民：首先是电动化，虽然电动化趋势会催生许多新的零件需求，但绝大部分还是偏传统的制造业，只能在供不应求的一段时间内获取超出平均水平的利润，过后会由于客户价格压力和竞争激烈，利润率回归平常。

纵观整个产业链，我们认为汽车玻璃和别的环节不一样：一是电动汽车引领的产品升级趋势明显，由于电池底盘导致车内纵向空间少，多会采用全景天窗，行驶安静导致乘客对噪音更敏感，多会采用双层夹角玻璃等，还有HUD智能化需求等；二是汽车玻璃行业的市场集中度很高，龙头企业占国内份额接近70%，即使整车厂竞争激烈，玻璃厂商话语权还是很强，可以较好保障自己的毛利率。

其次是智能化，我们认为自动驾驶技术将改变世界，新的商业模式将会随之诞生，人们的生活习惯会随之改变。我们特别关注在此方面位于行业前瞻的某美国车企，得益于语言大模型推动的算法和硬件革命，其端到端的自动驾驶算法正在以周为单位的速度在更新迭代，无接管行驶里程呈指数级别的增加，这是较前两年有明显变化的。

梁辉：根据经验，越是升级的、有壁垒的技术和产品，竞争对手越少、利润越丰厚，才不容易在高度激烈的竞争中被淘汰，我们将在此类领域中寻找在持续竞争中具有比较优势的公司。

下半年关注国内经济复苏情况

以及海外美联储降息和美国大选

中国基金报记者：你们认为影响下半年A股、港股最重要的因素和变量有哪些？

朱亮：国内影响A股最重要的因素还是地产销售与价格能否稳住，居民对于收入预期以及消费意愿能否回升；海外影响港股的重要因素除了企业自身基本面以外，美联储能否降息以及降息的幅度将会有重大的影响。另外下半年美国的大选也将是一个很大的变量。

何潇：内部因素包括房地产行业的企稳、重要大会传递的信号以及通胀环境的变化。外部因素包括美联储的降息节奏以及国际关系。目前，房地产行业得到政府政策的支持，下半年的具体政策效果将对市场产生较大影响。此外，美联储降息节奏的变化会对港股流动性产生较大影响，进而影响市场的整体估值水平。

梁辉：随着经济的企稳回升，物价水平相对收敛，对应着消费预期的逐渐平稳，当价格稳定下来后，股价跌到位的公司迎来配置性机会。总的来说下半年我认为是区间震荡，3000点是区间震荡偏低的位置。

方磊：今年下半年影响A股、港股最重要的因素主要有两方面，一是国内经济恢复情况，二是美联储货币政策和全球流动性预期的变化情况。其中，海外因素对于港股的影响会更大一些。

国内方面，当前经济修复的斜率并不算高，地产表现拉低经济增速的风险尚未完全解除，微观企业盈利表现相对较弱，基本面表现弱于政策面表现，压低了资金的风险偏好，也限制了股市的上行空间。向后看，积极政策大概率会带动经济内生动能的持续修复和上市公司业绩好转，对A股和港股形成支撑。

海外方面，今年美国通胀、经济韧性持续超市场预期，导致市场对于美联储降息和全球流动性预期的变化波动较大。虽然最新的点阵图显示今年年内仍有一次降息，但美联储表示后续的货币政策变化将依靠美国通胀、就业数据相机决策，增加了降息的不确定性，预计后续全球流动性预期或仍有波动，这将从人民币汇率、海外资金是否增配中国资产等方面对A股和港股造成影响。

余定恒：国内方面主要关注三中全会和经济复苏情况，以及经济托底政策力度；海外主要关注美国大选和美联储降息情况。

钟兆民：第一，7月份将召开二十届三中全会，党中央将绘制新阶段中国式现代化的宏伟蓝图，是深刻影响未来至少十年的发展方略，我们认为重要会议将为市场指明方向，带来信心。第二，疫情后的疤痕效应逐步修复，整体经济社会都已经进入复苏向上的趋势中，我们预计下半年整体需求端有望好于上半年。第三，美国大选带来的地缘政治的不确定性，需持续观察研判。

编辑：舰长

审核：木鱼

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