内容提要：

人民币兑美元跌破7.25后，再创半年来新低。央行持续下调人民币中间价，可能希望为人民币走弱留出更多空间。从央行的政策偏好来观察，人民币接下来会怎么走？面对更大的市场压力，央行能守住7.3的人民币汇率吗？

一、人民币兑美元跌破7.25后，再创半年来新低。

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上周大炒特炒的沙特拒签石油美元协议，美元即将崩溃的假消息还余温未了，这周人民币兑美元的汇率在6月25日再创七个月新低，并有望在6月份连续第六个月下跌。尽管美元隔夜回落，但由于央行继续下调人民币汇率中间价，引导官方汇率走低，外汇市场上的人民币仍然走弱。

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6月25日，在岸人民币兑美元开盘价为7.2605，之后迅速走弱至7.2629，为2023年11月15日以来的最低水平。收盘为7.2629，比周一跌0.05%。

6月26日在岸人民币继续下行，截至中午5：30，兑美元跌至7.2668，比周二再跌0.05%。

央行约束离岸人民币汇率的难度大于在岸，所以这几天离岸人民币下跌动能大于在岸人民币。截至北京时间上午11.30，离岸人民币与美元的交易价格为7.2980，比周二收盘下跌了0.12%。离岸人民币汇率下跌了89个基点，是在岸人民币的跌幅39个基点的1.3倍。

二、央行持续下调人民币中间价，可能希望为人民币走弱留出更多空间。

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在岸人民币的汇率在周二早盘交易中跌至7.2629的七个月低点，周三又将这一新低刷新到7.2668，逼近央行控制的最低价。当天的弱势定盘价表明，尽管美元失去动力，央行可能允许人民币逐步走弱。

周二，在市场开盘前，人民银行将人民币兑美元的中间价设定在7.1225，为自11月以来的最低水平。周三开盘前，人民银行继续下调人民币兑美元的中间价20个基点至7.1245。

由于周一、周二隔夜大多数货币兑美元走强，所以市场上看到较弱的中间价可能有点奇怪。但较弱的中间价表明，人民银行可能希望为人民币走弱留出更多空间。

根据周二的官方指导，市场人民币汇率可以在中间价的正负2%之间波动。周二7.1225的中间价允许人民币兑美元走弱至7.2650的低点。周三7.1245的中间价允许人民币兑美元走弱至7.267低点。周二收盘价离央行设定的最低点仅差21个基点，周三中午收盘价离央行设定的最低点仅差2个基点。

在隔夜现金结算交易中，人民币兑美元的报价为7.2618，意味着它距离交易区间的弱势端仅32个基点。

截至今年，人民币已下跌2.3%。在过去一周，人民币一直处于官方设定的日交易区间的弱势端附近。三郎推测，因为资本外流到收益率较高的美元给人民币下行带来压力，以及为提振出口，央行可否会顺势而为，允许人民币在央行的控制范围内有节奏地贬值？

三、从央行的政策偏好来观察，人民币接下来会怎么走？

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6月19日，人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，今年主要发达经济体的货币政策转向的时点不断调整，中美利差保持在相对高位。由于央行坚持市场在汇率形成机制中的决定性作用，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调，人民币汇率在复杂的形势下保持了基本稳定。

那么，央行在2015年实施汇率形成机制改革之后，货币政策能接受的人民币合理区间为多少？贬值到了哪个位置，央行会动手干预？

从央行实际上对汇率的干预情况看，央行掌握的人民币汇率的合理区间可能是动态变化的。

从2015年8月10日至2016年12月16日，人民币共经历了四个阶段的渐进贬值，期间美元兑人民币中间价从6.1162调整至6.9508，累计贬值13.65%左右。

2015年8月11日之后汇率快速贬值并伴随资本市场调整后，央行通过一系列官方市场喊话和运用宏观审慎框架稳定预期，依靠外汇运用储备，将人民币汇率阶段性稳定在6.3-6.4区间。

2017年1月 和3月 ，央行花了大约1万亿美元来防止人民币汇率过度贬值，易纲当时的表态是“外汇储备就是为了用的、客观上我们以此维护了人民币汇率的稳定，防止市场的超调、不是说外汇储备都打水漂了，这是一个等价交换的过程”。

在这一段时间，货币政策的关切可能并非汇率的绝对点位，而是在于汇率贬值过快是否引发预期扩散风险。

2017年央行在人民币中间价中引入逆周期因子后，中间价相对于即期汇率的位置一定程度上可以反映政策认为的汇率合理区间。

从人民币中间价来观察，人民币兑美元汇率合理区间上限，2018年之前大体在7左右，2019年-2022年可能是7.2左右，2023年可把握在不超过7.3，2024年以来至6月之前，央行一直严防死守7.25。

考虑到大多数经济体都已经结束了两年多来的加息缩表打压通胀的周期，并开始小心翼翼地降息，以及最近人民币兑美元突破7.25之后，央行反而顺势下调中间价，三郎推测，央行在下半年的人民币兑美元的政策区间，可能在7.1-7.3。

周三在岸人民币兑美元的7.2668，再跌0.45%，就会再次跌破 7.3，创下2022年3月份美联储加息以来人民币兑美元汇率的新低。如何看待这一走势？下一步怎么走？

四、面对更大的市场压力，央行能守住7.3的人民币汇率吗？

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自2023年初以来，由于国内疲软的房地产市场和低迷的消费，以及在美债收益率上行期间，人民币国债收益率不断下行，导致资金持续流出人民币，外国投资者也越来越多地避开了中国市场。国际收支中，外汇收入增长有限，但外汇支出明显增加，外汇持续净流出，人民币承受着越来越大的压力。

下半年，方方面面给予人民币的压力，可能只大不小。

一是市场对国内经济的担忧，包括收入分配制度和社会保障制度改革遥遥无期的问题，投资增长模式如何向消费增长模式转换的问题，经济增长放缓的问题，地产、地方投融资平台、险企刚性债务风险如何化解的问题。

二是外部环境的恶化问题。包括日益增强的中俄关系如何承受俄罗斯战败冲击的问题，中美贸易和中欧贸易关系紧张的问题、台海、南海、中印边境地缘政治冲突的问题。

三是资本持续外流，大量资本流出，导致美元需求增多而人民币需求减少，如何控制人民币下行节奏的问题。

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四是面对美联储持续保持高利率，如何呼应市场持续的降息压力，平衡保汇率和保增长的问题。

从去年四季度开始，除了三郎一直坚持认为美联储在2024年9月之前不可能降息，大多数研究人员对美元降息的预期，都比较激进而屡被打脸。从预期3月份到预期5月份，再预期6月份、7月份。现在，市场上都将美元降息的预期调整到三郎去年11月份就给出的9月份这个时间点。

问题是，三郎也不是神。因为美国的经济动能和通胀韧性，超出了三郎的预期，从目前的趋势看，美联储也有可能在2024年之内都不会降息。

如果如此，央行的货币政策压力前所未有地大！是否降息，将空前绝后地难以抉择。

当然，从2021年12月以来多次降准降息的效果来看，降息大概率对刺激经济增长效果甚微，但刺激人民币贬值的效果一定非常明显。不降息，会挫伤市场预期，也不会缓解目前人民币下行的压力。央行的货币政策空间越来越小。

A股又开始3000点保卫战了。

本周五美国将公布美国个人消费支出(PCE)，中国5月工业利润数据也将于星期五公布，6月制造业PMI将于星期日发布。市场本周将密切关注各项经济数据，以获得更清晰的货币预期。

【作者：徐三郎】