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中国基金报记者 吴娟娟

日前，全球知名投资人、橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯接受中国基金报独家专访时表示，中国金融业30年走完了西方300年的历程，并仍在持续演化。他认为中国在持续向世界开放，这为全球带来机遇。橡树在华投资超过25年，体验良好。就投资理念而言，他认为投资不是买“好东西”，而是做出好的“购买决策”。

6月26日19:00，《特别对话》重磅上线！中国基金报邀请到橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯，分享了他对中国金融市场的独到见解和个人的投资哲学。

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文字实录

中国基金报：谈谈你亲历的“陆家嘴论坛”和中国金融业开放？

霍华德·马克斯： 中国的金融业历史并不算长。过去18年来，我多次访问中国。据我了解到的而言，巨变正在发生。金融史在西方已有300年的沉淀，中国在过去30年完成了西方300年的投资和学习过程。在日前举行的陆家嘴论坛上，我强调投资者教育的重要性。不少人自认为可以独立进行投资。他们不自己处理法律事务，不自己解决牙齿健康问题，不自己修车，但是自认为可以独立做投资。我试图推进人们对投资的理解。

我们持有中国股票已超过25年，在中国投资不良贷款和企业信贷也接近10年了。我们投资额持续增加。到目前为止体验良好。

橡树资本最大的优势之一是投资不良债券，包括不良贷款。对于任何市场，要建立一个充满活力的银行系统，就必须想办法在不良贷款中实现资本“回收”。

中国政府创建了相关部门以实现“资本回收”，我们一直活跃在中国市场。橡树资本和大部分资产管理公司（AMC）有合作项目，也独立进行运作。在展业过程中，我们强调了法治和可靠的法律程序的重要性。

一定程度上，我们见证了中国的发展。中国在向世界开放，QDLP和QFLP等机制是开放的举措。世界对中国的看法未必准确，不亲临中国也不独立观察的人不一定明白中国的近况。能够做一个信息的传递者，我感到幸运。

中国基金报：放眼全球市场，在过去几个月里，似乎只有美股在吸引资金。资金对美股的“偏好”是合理的吗？

霍华德·马克斯： 美国有成熟的商业部门、相对强劲的经济、较为可靠的法律制度、较准确的信息披露和专业的执行部门。整体而言，美国提供了较好的投资环境。不过，它有自身的问题。例如，财政状况。美国赤字和政府债务是美国经济面临的挑战。我不知道美国的债务问题什么时候将为经济带来困难。

即便美国是世界上最适合的投资地区之一，但是，无论一项资产有多好，它都可能被高估。目前，美国资产的定价高于世界其他地区的资产。这一溢价是否合理？这不是一个容易回答的问题。市场的发展会给我们答案。

我的职业生涯建立在这样的信念上：投资不是买“好东西”，而是做出好的“购买决策”。我有时购买相对“不那么优质”的资产，但我们做得很好。因为，我们以低廉的价格买到了它们。今天的中国资产极可能代表着优质资产，且资产价格目前极具优势。随着时间的推移，中国必须找到她在全球市场的定位，并处理好与世界其他经济体的关系。

中国基金报：是什么导致了人们对美国政府债务问题“视而不见”？

霍华德·马克斯： 这是个很好的问题。人们对此视而不见的主要原因是，美国可以想印多少钱就印多少钱。它也可以从世界其他国家借钱来偿还债务。因此，从本质上讲美国一直像一个拥有一张超级信用卡的个人，这张卡没有额度限制，也没有支付要求。到目前为止，这张信用卡是有效的。

如果拥有这样一张信用卡，大多数人会像美国一样，迅速积累起巨额的债务。但问题是，美国会一直拥有这张超级信用卡吗？这个问题，我没有答案。

现在，美元是国际储备货币。就目前而言，其国际储备货币的地位尚难以被完全取代。只要美国依然拥有国际储备货币的地位，美国就能够继续为财政赤字融资。尽管如此，我认为这并非理想的状况。

问题在于，首先，在美国的政治体系中，没有人因为允许赤字和债务，受到过惩罚。随着时间的推移。人们逐渐不再平衡预算和遵守财政纪律；其次，至今为止，也没有政府官员因为制造赤字和债务而受到任何惩罚。我希望社会能够承担起监督的责任。去年，美国在经济繁荣的情况下依然有1.7万亿美元的赤字。这是不应该的，但政府官员却允许这样的事情发生。

中国基金报：在你最新的备忘录《债务的影响》中，你提醒投资者在有风险、市场波动性高的时候保持谨慎，慎用杠杆。我们究竟应该如何刻画风险，你认为风险是客观的还是主观的？

霍华德·马克斯： 我不太认同用波动性来衡量风险。风险是坏事发生的概率，历史波动性可能不是衡量风险的准确指标。我们讨论过去5年或10年内的波动性，但是最重要的是明天的风险。

我常说，不要忘记6英尺高的人在穿过平均水深5英尺的小溪时被淹死。思考在5年或10年范围内的平均存活概率是毫无意义的，我们必须保证每天都能存活。挑战在于如何在困难时期生存下来。

债务或杠杆没有好坏之分。就像任何其他工具一样，它可以被成功地使用，也可以被危险地使用。在拉斯维加斯，人们总说：下注越大 ，赢的时候收获越多。下注越大，如果你有一手好牌，你就会赢得更多。事情的另一面是，（下注越多）输的时候失去得越多。人们使用杠杆或借来的钱来扩大投资，希望获得更多收益。事实是，投资者可能认为自己的想法会奏效，但未必奏效。与其通过增加债务来提升收益，也许投资者应该谨慎地使用债务以优化投资结果。

在市场环境不好的情况下，在扩大收益和提升存活概率中取得平衡很重要。所以，底线是，使用债务是可以的，但必须适当使用。多少是合适的？这是很难界定。但是，投资者必须准备好度过困难时期。历史上最糟糕的时期我们或许知道，但未来最糟糕的情况会如何，谁都没有办法准确地知道。

所以，投资者要有良好的判断力，将所承担的风险限制在困难时期也能够承受的金额范围内。他（她）必须有恰到好处的自信程度。过于自信，投资者将忽视风险；不够自信，他（她）将错失机会。如何达到恰到好处的自信程度？询问年长有经验的智者，或者头脑保持冷静的人或许会有帮助。美国作家马克·吐温说过，让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的错误判断。

中国基金报：谈谈过去数十年你们在中国的投资，涉足了哪些资产类别？

霍华德·马克斯： 1998年，我们增加了一批专门投资新兴市场股票的人员，这让我们接触到了中国市场。在1990年代，国外并没有多少人在投资中国。过去30多年，中国显然创造了“经济奇迹”。

我们持续持有中国股票，股票资产是我们在中国的主要投资之一。

此外，我们也进入不良债务领域。我们与两家AMC先后成立了合资企业，后续我们几乎和所有AMC建立合资企业。随后，我们也成立全资子公司，主要投资以房地产为担保的不良债务。

多年来，我们在中国的投资相对成功。最近几年，我们不仅购买银行不良贷款，还进行了对企业的投资，其中很大一部分与房地产有关。

中国基金报：你认为中国投资者应该在他们的投资组合中增加哪些海外资产以补充他们在国内的投资组合？

霍华德·马克斯： 我非常有幸能协助上海市政府筹备QDLP项目。我们协助监管进行项目设计。相关监管机构保持开放的态度，和我们一起讨论。2013年首批QDLP管理人获得许可，橡树资本在列。

截至目前，橡树资本提供的QDLP产品相对成功。通过QDLP项目，我们携手合作伙伴为投资者提供丰富多样的投资策略组合。

上海之外，橡树资本也启动了北京QDLP项目。我们是唯一一家同时在北京和上海运营QDLP的资产管理机构。

QDLP让中国投资者能够尝试投资海外，了解在中国以外市场的投资流程和逻辑。分散投资一直是审慎投资组合管理的基石，无论投资者对中国有多乐观，他们都可能想在中国以外进行一些投资。

所谓分散投资，我的解释是，集中投资以在擅长、了解的领域充分发挥优势；分散投资，以应对未知。分散投资意味着持有多样化的资产，即使部分资产表现不佳，还有部分资产是表现良好的。

中国基金报：大家喜欢读你的备忘录，能分享一下你的写作过程吗？

霍华德·马克斯： 只有当我有好的想法时，我才试着写备忘录。我不要求自己每天、每周或每月都写作。但是，我确实尝试至少一个季度写一次，因为如果我连续三个月不写备忘录，我就会开始收到电子邮件问我是否还活着。

我希望它是有趣的，有教育意义的。我用备忘录解释目前正在发生的事情或者让人们思考一些他们以前没有想过的事情。写备忘录是我创造性的输出方式，我乐在其中。

我写备忘录不是因为想要收获好评或者希望通过它来增加业务，单纯因为我喜欢这么做。我在1990年10月写下了第一篇备忘录，我把它发送给了我的客户。在后来的10年里，我从未收到过任何回复。

现在我确实能够得到读者的反馈，有时候如果我写了一篇受人欢迎的文章，我会收到很多回复。最让我高兴的是，人们说你把一些复杂的问题，解释得通俗易懂。我较擅长逻辑思维，可以按照事情的逻辑清晰地阐述，这使人们较容易理解。这是幸运的事，我也为此付出了很多努力。但本质上，写作过程是把我想说的话落在纸上。

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