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「核心提示」
国内领先的骑手外包平台博尔捷申请上市，却遭证监会审查。外卖订单量飙升，但公司净利率下降，大客户依赖问题凸显。博尔捷能否成功上市并突破困境？

作者 | 宋子豪

编辑 | 刘杨

外卖已经成为我们日常生活中不可或缺的一部分，华夏经纬发布的报告显示，2024年6月，全国每天的外卖订单量已突破3000万大关。

作为国内领先的骑手外包平台，博尔捷在5月27日向港交所提交了上市申请书。

根据招股书中引用的第三方数据，博尔捷在非传统用工平台领域以2022年服务总值计算排名第一，市场份额达到13.2%，去年全年向其最大客户提供了9250万个配送任务。

然而，博尔捷的上市之路并非一帆风顺。

6月21日，证监会对博尔捷提出了材料补充的要求，涉及博尔捷在多次股权变化中的定价、支付、缴税操作的具体数额，公司实体设立和股权变动的合法合规性，以及公司目前涉及的80起诉讼是否会影响其上市进程。此外，还包括对旗下APP、小程序、公众号、网页等产品运营的合规性进行审查。

面对这些挑战，博尔捷能赢得监管机构和市场的信任吗？

1、一门被极度压缩的生意

和外卖骑手遇到的问题一样，外包平台也面临越来越难赚钱的情况。

江苏一位拥有七年工作经验的骑手若非对《豹变》表示，近年来，每单的派送费用持续下降，“2018年大概一单到手5块多或者6块，现在只有4块多。”

这一微小的价格变动，对于外包平台而言，却意味着利润空间的极度压缩。

以博尔捷为例，根据其招股书，公司2022年的净利率为5%，而到了2023年，这一数字降至3.4%。换言之，尽管博尔捷在2023年实现了9.48亿元的收入，但其净利润仅为3200万元左右。

事实上，外卖骑手外包行业的毛利率一直维持在较低水平。趣活作为博尔捷的主要竞争对手，其在美股上市后，2023年的毛利率仅为4.5%。这一数据反映出整个行业面临的盈利挑战。

招股书显示，博尔捷2021至2023年的综合毛利率分别为12.2%、15.1%和12.7%，这一水平在同行业中已算是相当高的表现。然而，从业务构成来看，博尔捷的高毛利率部分得益于一些高毛利业务的拉动效应。

博尔捷的业务主要分为两大类：人力资源产业园区管理解决方案和非传统用工领域。

在人力资源产业园区管理解决方案方面，博尔捷表现突出，2021至2023年，该业务的毛利率分别为42.5%、48.9%和35.9%。尽管如此，该业务的收入及其在总收入中的占比却呈现出逐年下降的趋势，分别为5420万元、5460万元和4430万元，占总收入的5.5%、5.3%和4.7%。

相比之下，博尔捷的主要收入来源是面向即时配送客户（如外卖平台）的标准配送服务。在2021至2023年，这项业务的收入占比高达79.4%至85.3%，并呈现出逐年增长的趋势。不过，该业务的整体毛利率却相对较低，在报告期内分别为2.6%、3.3%和3.2%。

这表明，尽管博尔捷在某些业务领域拥有较高的盈利能力，但其主要收入来源的标准配送服务毛利率较低，这可能会对其整体盈利能力和市场竞争力产生影响。

博尔捷作为国内领先的骑手外包平台，其成本结构的复杂性与挑战性不言而喻。从招募骑手到建立和管理骑手站点，再到支付骑手佣金、物业开支和保险赔偿，博尔捷承担了大量前置成本。

其中，骑手佣金是每年最大的固定成本，2021至2023年，这笔费用分别为6.46亿元、6.45亿元和6.42亿元，占同期成本的近80%。此外，博尔捷还承担着场地租赁费用。招股书显示，公司在国内租赁了90项物业，总面积达到1.29万平方米。

在这种背景下，博尔捷要提升主营业务的盈利能力，面临的选择相对有限：要么提高向客户收取的服务单价，要么压低骑手的佣金。

事实上，博尔捷支付给骑手的佣金已呈现逐年递减的趋势，2021至2023年平均每单支付给骑手的佣金分别约为7.24元、7.08元、6.94元。

然而，压低骑手佣金并非长久之计，外包平台可能会因此遭受反噬，例如，骑手为了提高收入而延长工作时间，导致疲劳驾驶和危险驾驶，这不仅威胁到骑手的安全，也为平台埋下了隐患。

博尔捷提供给外卖平台的定制服务中，包括为外卖平台计算、结算骑手的佣金，申报骑手个人所得税，以及处理骑手事故等事务。这部分业务在2021至2023年分别为博尔捷贡献了9200万元、9300万元、926万元的收入，占同年收入的9.7%、9.2%及1.0%。

2023年，该项业务收入大幅缩减，博尔捷解释为财务负担，主动减少了自营本地服务，这也导致了2023年综合毛利率、净利率的下降。

财务负担很可能源自骑手涉及的交通事故、平台与骑手产生的诉讼纠纷等产生的诉讼费用和赔偿费用。

根据招股书，2021至2023年，博尔捷为解决纠纷及法律诉讼分别支付了620万、610万、1980万元。2023年此项数额的激增主要是因为博尔捷集中解决了前几年遗留的大量纠纷，但截至招股书签署，依然有80起诉讼尚未了结。

若非向《豹变》透露，由于订单量和佣金都在减少，骑手圈普遍出现了工作时间延长的现象。“我2018年都是早上九点半出门，九点左右下线。2021年后都是早上七点半出门，晚上九点左右下线。最近半年已经早上七点半出门，晚上十点回家了。”

面对如此局面，向客户提高收费可能是最直接也最有效的改善方式。然而，这条路上还有一只巨大的拦路虎——大客户依赖。如何在提升服务质量和客户满意度的同时，平衡成本和盈利，将是博尔捷需要深思熟虑的问题。

2、大客户依赖症

博尔捷的业务依赖性在招股书中得到了明确的体现，其中前五大客户贡献了公司营收的90%，而客户A更是占据了79%至85%的份额。

客户A对博尔捷的重要性不仅体现在收入上，更在于其对标准化配送服务的独家依赖。然而，博尔捷在与客户A的合作中，议价能力受到了极大的限制，这直接影响了公司的整体毛利率。

外卖行业的集中度很高，博尔捷和其他外包平台一样，其订单量几乎完全依赖于外卖行业的头部公司。趣活在美股上市的披露也显示，其前三大客户占总营收的比重高达90%以上，进一步证实了整个行业对大客户的依赖性。

另一方面，虽然外包行业的前五大公司市场占比达到了27%，但行业整体集中度并不高，这表明市场上存在着众多小型外包公司。

广东东莞的骑手阿泰告诉《豹变》，他与江西某外包企业续约后，因不满该公司的管理方式而向外卖平台申诉换站点，只用了两天左右的时间，外卖平台就将其签约公司更换为湖北某外包企业，并为阿泰安排了新的工作站点。

企查查显示，两家企业的法人，总经理都关联多家人力资源相关企业，类似的人力外包企业在国内数不胜数。

也就是说，博尔捷常有，而外卖平台不常有。

在这种市场环境下，博尔捷来自客户A的配送任务数虽然逐年递增，但收入却出现了略微下降。2021至2023年，来自客户A的标准配送服务收入分别为7.84亿元、8.13亿元和8.09亿元。尽管2023年单量增加了130万单，但收入却减少了约400万。

计算下来，博尔捷平均每单收费8.77元、8.91元、8.74元。平均收费不仅增长乏力甚至略微下降。

与此同时，根据中国国家统计局、灼识咨询的数据，中国劳工成本指数正以7.3%的复合年增长率逐年上升，预计在2022年至2027年将以7.1%的复合增长率继续增长。

这一趋势对博尔捷等外包平台构成了巨大的成本压力，进一步压缩了其利润空间。

在这样的背景下，博尔捷需要寻求新的业务模式和增长点，以应对日益激烈的市场竞争和不断上升的劳工成本。

3、AI是解药吗？

博尔捷凭借在人力资源外包行业的积累，已经拓展出一系列相关业务，包括提供高毛利率的交易型SaaS解决方案和开发复合用工管理系统。

这些业务的毛利率分别高达85%至91%和89%至94%，显示出其盈利潜力。例如，博尔捷的定制化复合用工管理系统，能够根据客户需求的功能模块定制化程度，向外包企业收取100至200万元的费用。

不过，尽管这部分业务的毛利率极高，但目前整体市场需求并不旺盛，对博尔捷收入的贡献仅占10%左右。

而在投入上，2021-2023年博尔捷的研发费用分别为1183.4万元、1750万元、1600.5万元，主要用于员工福利开支和专业服务费。

截至2023年12月31日，博尔捷拥有300名全职员工，其中47名工作人员隶属于内部研发中心。博尔捷官网称，公司是一家科技驱动型复合用工管理技术服务平台，致力于通过相关研发推动新业务的发展。

随着人工智能技术的兴起，博尔捷也在探索将业务与AI技术相结合。在复合用工管理云平台中，博尔捷引入了云计算、人工智能和大数据技术，集成了HR、劳动力众包管理、合伙人管理以及数字园区管理等四大SaaS模块。

博尔捷此次IPO募集的资金，将主要用于AI应用的研究、开发和商业化，以及现有解决方案产品的迭代升级。这表明，交易型SaaS解决方案和复合用工管理系统将是博尔捷未来大力发展的方向，公司也希望能够借助AI技术的东风，实现业务的飞跃。

然而，目前资本市场对涉及人力资源外包服务的企业估值普遍不高。与博尔捷商业模式相近的趣活，在美股的市值不到600万美元。

从博尔捷的经营状况来看，公司运营成本较高，难以挤出更多现金用于加大研发投入。同时，公司也很难全力投入AI领域。

因此，尽管AI技术有望为博尔捷的业务发展增添光彩，但在短期内，它似乎还难以成为公司扭转局面的关键。

（应受访者要求，文中人物均为化名）