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中国基金报记者 李树超 曹雯璟 张玲

7月1日，央行发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

7月5日，又有消息称，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。对此，央行确认该信息，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

消息传出后，近期债市出现明显波动。那么，央行下场“借债”的原因有哪些？会对债券市场带来哪些短期或者长期影响？下半年债市怎么走？哪些投资品种值得关注？

对此，中国基金报记者采访了鹏扬基金固收投资研究部总经理、鹏扬双利基金经理王经瑞，东兴基金固定收益部总经理司马义买买提，民生加银基金固收基金经理刘昊，浦银安盛基金固定收益投资部基金经理林帆，中信保诚稳泰基金经理杨穆彬等公募投研人士进行解读。

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王经瑞：央行确认将采用无固定期限、信用方式借入国债，借券不会提供质押品，不会投放流动性，但未来如果卖出借入的债券则会提升国债收益率。

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林帆：考虑到央行行为特殊的指引性，买卖特定期限债券会影响市场投资行为预期改变，这种预期力量可能会大于债券市场卖出所带来的影响。

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刘昊：通过借入国债，并在二级市场出售，可以改善债券市场的供求关系，维护债券市场稳定，避免非理性波动和潜在风险。

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司马义买买提：关注人民银行的交易行为可能是未来市场参与者需要长期关注的新变量之一。

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杨穆彬：展望下半年，在经济温和回升和债券供给逐渐放量的背景下，债券市场可能难以复现上半年的整体涨幅，利率下行的斜率将有所趋缓。

一、

助力维护债券市场稳定

中国基金报：近日，央行宣布即将进行借入国债操作，引起市场广泛关注。央行下场“借债”原因有哪些？央行为何在此时公告提示市场？

林帆：去年召开的中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。本次中央银行进行借债是贯彻中央金融工作会议重要举措之一。

央行参与公开市场国债买卖，既可以实现流动性的主动投放与回笼，也可以一定程度上影响国债收益率曲线的形态，使其更加符合货币政策的调控目标。

从金融安全角度去考虑，中央银行需要从宏观审慎角度和经济增长速度出发，引导市场形成合理的国债收益率期限结构，避免金融市场参与主体大量买入中长期债券所形成的资产负债期限错配风险。这可能是我国央行选择在当前时点公告借入国债操作的原因。

刘昊：央行近期宣布将开展国债借入操作，主要目的是维护债券市场稳健运行，引导长期国债收益率在合理区间内运行。这一操作的背景是近期长期国债收益率持续下行。通过借入国债，并在二级市场出售，可以改善债券市场的供求关系，维护债券市场稳定，避免非理性波动和潜在风险。

杨穆彬：从公告来看，央行借入国债的目的是维护债券市场稳健运行，这与此前央行多次密集提示债券市场风险密切相关。由于目前央行持有的国债期限相对较短、规模有限，央行直接进行国债买卖操作难以迅速影响长期限国债利率水平，因此可能需要预先借入相关债券扩大操作规模和期限范围，从而实现精准调控目的。

另一方面，央行也多次提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。由于年内债券供给节奏与往年相比存在一定的滞后，缺资产的市场中机构普遍存在拉长投资久期的倾向。央行此时“借债”操作，也是及时提醒各类机构审慎投资、注意长期限债券的投资风险。此外，人民币汇率接近关键点位，央行对长端收益率进行一定调控，防止汇率形成单边一致性预期。

司马义买买提：其目的在于调节市场利率。就当下市场而言，资金面维持在合理区间且面临汇率压力，调节市场利率或是侧重点。在目前时间节点发出公告也是相对合理的，因为前期长期限及超长期限国债收益率下行幅度较快，所以需要进行一定程度的调节。

王经瑞：在利率快速下行的阶段，该举措有可能抑制国债收益率快速下行。

二、

央行“借债”实行方式不同或带来不同影响

中国基金报：从短期和长期角度来看，央行“借债”分别会对债券市场带来哪些影响？

王经瑞：商业银行买债通常倾向于持有到期，而央行借券后则有可能再卖出，令债券进入二级市场交易。央行确认将采用无固定期限、信用方式借入国债，借券不会提供质押品，不会投放流动性，但未来如果卖出借入的债券则会提升国债收益率。“央行借债”可以理解为增加了利率债的供给预期，央行借偏长端的国债，可能会令国债收益率曲线走陡。

林帆：首先，“央行借债”并卖出，可能会对流动性产生“回笼”的效果。具体来说，央行借入国债并在公开市场上卖出，一方面将增加交易对手机构的持仓国债，另一方面则将等值的卖券价款回笼至央行自己手中，从而可按政策意图调控市场上的流动性存量。我们认为，央行借券并卖出对流动性影响比较有限。

其次，“央行借债”并卖出将对国债收益率曲线结构产生一定影响。近期，由于长端国债收益率下行较快，导致国债收益率曲线较平。若央行借入特定期限债券并在公开市场上卖出，将影响该期限国债的供求关系，推升该期限债券利率上升；同时，考虑到央行行为特殊的指引性，买卖特定期限债券会影响市场投资行为预期，这种预期力量可能会大于债券市场卖出所带来的影响。投资者行为预期改变主要取决于中央银行行为的力度和持续性。

杨穆彬：央行尚未公布借债或者国债卖出的操作细节，实行方式的不同选择可能带来不同的影响。从直接影响而言，央行借券卖出会收紧一部分流动性，同时影响长端品种的供需状况，长端利率下行的阻力有所增加；而在央行达成调控意图后，央行买券回补则会释放一部分流动性，同时改善长端品种的供需条件。如果央行辅之以逆回购等其他货币政策工具，则可以降低对流动性的冲击，在对长端利率调控的同时降低其外溢影响。

司马义买买提：“央行借债”短期内会引导收益率曲线整体上行，从申明“央行借债”到实际操作之际，市场还会有交易情绪和宏观数据发布的影响而一波三折，直到人民银行实际开始操作借债，市场大概率会实质性地进入收益率上行阶段，并在人民银行合意水平位置，央行再次介入“还券”。

长期来看，人民银行将开始通过市场常规债券买卖这样的直接手段来调控收益率合意水平以及市场流动性，而非之前通过公开市场流动性注入和抽取的间接手段。关注人民银行的交易行为可能是未来市场参与者需要长期关注的新变量之一。

三、

下半年货币政策有望宽松

中国基金报：此前央行多次提示关注长债收益率波动风险，但为何长期国债利率仍持续下行？你觉得后续货币政策将如何调控？

王经瑞：4月份以来，央行多次提示长债风险，债券也终于在4月底调整，但是很快债券收益率又继续下行并创新低。分析原因，首先，经济偏弱运行；其次，债券需求强，机构欠配；再者，贷款需求不足，于是城商行、农商行等金融机构加大对长端利率债的投资。

目前美元兑人民币接近7.3重要关口，稳定人民币汇率一定程度上抑制了我国货币政策空间。我们认为，下半年美联储大概率会降息，目前市场预期降息1至2次，美元降息将有助于缓解人民币贬值压力，央行货币政策有望宽松。

杨穆彬：目前经济运行面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，企业和居民对于低风险资产的配置意愿有所提高。叠加年内债券供给节奏存在一定后置，加剧了债券市场的供需不均衡，造成了阶段性的“供不应求”现象。因此，尽管央行多次提示风险，但在社会资金对债券资产的旺盛配置需求之下，市场对于政策提示的反应出现滞后，长期国债利率依然持续下行。

司马义买买提：当前资产荒仍为主线逻辑，结合基本面、资金面维持及地缘政治等因素压制风险偏好，债市短期内较难出现扭转。即使央行多次指导，但并没出现例如收紧流动性等明确行为，“资产荒”背景下配置需求导致收益率延续下行趋势。如今货币政策已经逐步淡化对数量目标的关注，转向价格型目标，防资金空转也是关注的重点之一，若长期限及超长期限利率持续下行，央行大概率会直接通过二级市场买卖（包括已经公布的借券模式）来调节利率水平及流动性。

四、

下半年债市仍然存在结构性机会

中国基金报：2024年上半年债市收益率总体走低，利率曲线牛陡。展望下半年，你对债市如何预判？

刘昊：2024年下半年，预计债券市场仍然存在结构性机会，但经历了上半年的牛市之后，债券市场的风险也在积累，波动或会有所提升。

一方面，经济持续回升，但依然面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，下半年海外大选等事件可能提升地缘政治风险。同时，货币政策仍将对实体经济起到支持性作用，为债券市场提供一个平稳充裕的流动性环境。

另一方面，预计下半年地方政府将加快债券发行节奏，供求关系有望得到缓解，但对债券市场形成一定压力。同时，经过上半年的债券牛市，收益率已经处于历史低位，投资者可能更加谨慎，做多意愿较上半年有所降低。

林帆：展望下半年，债券市场面临的总体环境仍偏友好，但是一些风险需要关注：第一，债券市场收益率水平和利差水平在一个比较低的历史分位数运行，赔率不高；第二，随着房地产政策效果逐渐显现以及美国降息预期不及预期，债券收益率大幅下行阶段已过，债券价格波动性会增强，供需力量可能会发生变化，这将影响债券市场的走势。

杨穆彬：展望下半年，在经济温和回升和债券供给逐渐放量的背景下，债券市场可能难以复现上半年的整体涨幅，利率下行的斜率将有所趋缓。尽管债市“快牛”持续的概率下降，但从资产创造角度看，经济转型对信贷占用将有所下降，全社会利率水平有望保持震荡回落态势。

同时，后续央行利率和存款准备金率等政策工具仍有空间，将对利率中枢持续向下牵引。总的来看，在降低收益预期和做好风控措施的基础上，个人认为债券市场或仍可继续参与。

司马义买买提：展望后市，如果市场短期调整至人民银行的合意水平，利率市场收益率可能会在合意水平区间内震荡波动，中期逻辑仍是围绕经济主线，主要看后续重要会议有关中长期经济政策的出台以及市场预期差。而长期来看周期仍然存在，但中枢或将逐步下移。总的来说，预计市场较上半年波动加大，交易机会会更多。

王经瑞：国内经济短期仍面临一定的下行压力，债券收益率趋势性向下，下半年国内货币政策将打开利率下行空间。

五、

“资产荒”下

国债、地方政府债、绿色金融债等值得关注

中国基金报：在“资产荒”逻辑持续强化的背景下，下半年哪些投资品种值得关注？

林帆：一方面，今年下半年仍将有国债、地方专项债、特别国债等政府债券发行，值得债市投资者参与。另一方面，近年来我国债券市场上具有普惠、小微、绿色等属性的债券种类也日益丰富，值得关注。参与这些品种的投资既可以获得收益，也是机构支持经济高质量发展的一种具体途径。

杨穆彬：上半年持续演绎的“资产荒”逻辑对债券各品种的利差分布产生了较大影响，信用利差明显压缩，期限利差也有一定收窄。

展望下半年，我们可以从两个维度挖掘收益：一个维度是从历史统计规律来看，目前利率债曲线的陡峭程度高于信用债，同时信用利差整体也处于历史低位，因此中期限的利率债从期限利差和比价效应角度看，都具备持续挖掘空间；另一维度来看，尽管信用利差整体压缩，但在化债措施不断推进、供给整体缩量的背景下，不同区域的城投、产业债仍有价值发现的机会。同时，商业银行各类金融债后续也将持续发行，提供配置交易机会。

司马义买买提：进入国债时代后，利率资产或成为最受市场追捧的资产，前期经济增长主要依赖于土地财政，与之相对应的是房地产行业的兴起。但伴随我国人口总量下行、结构上老龄化率上升，我国房地产市场可能迎来了中长期的下行拐点，与此同时也没有可替代性模式出现。在财政支出项多为刚性的前提下，财政收入面临压力，所以选择发行国债来补充财政缺口。结合海外经济体历史经验来看，房地产发展到一定地步，绝大部分国家的投资机构都是通过买卖国债来增加收入的，国债利息比银行存款高，老百姓买国债也能增加收入。

王经瑞：目前无论是个人还是机构，风险偏好都非常低，但是债券绝对收益率也很低，仅靠静态收益已经难以充分满足投资者的收益要求。A股再度陷入调整，缺少赚钱效应和增量资金，投资者大多观望。在此背景下，可转债可作为可选项，有相当一部分转债标的跌破债底，其中不乏被错杀的标的，转债存在结构性机会。

六、

积极调整投资策略应对变化

中国基金报：“央行借券”催生谨慎情绪再起。作为基金经理，应如何调整投资策略，或者以哪种投资策略来应对当前的市场环境？下半年，哪些因素和风险可能对债券市场产生影响，需要密切关注？

杨穆彬：上半年，受限于杠杆策略较低的价值，当前市场普遍存在拉长久期提高票息收益的倾向。而下半年利率下行的顺畅程度很可能不及上半年，因此在久期策略方面需要更加灵活。一方面是保持组合信用资质不过度下沉，积极提高持仓流动性，确保在市场出现不利变动时可以及时卖出降低风险敞口；另一方面是强化交易纪律，在捕捉后续潜在行情的同时，控制超预期事件发生之后的回撤幅度。

债市下半年需要关注的风险主要来自基本面和政策方面的潜在变化。基本面关注经济企稳回升动能，如果出现需求进一步回暖和社融明显走高的迹象，对债市可能产生一定回调的压力。政策层面短期关注三中全会释放的相关政策信号，中长期则关注货币政策及财政政策的空间和节奏。

司马义买买提：由于本次借入操作没有历史可参照，“借入+卖出”意味着流动性收紧，需谨慎面对，努力在谨防风险的前提下博取收益。下半年可能需要关注的重点或在于央行行为、机构行为、资金面情况、债券供给节奏、地产政策、股市情绪以及三中全会增量政策等。其中，短期内三中全会或为市场关注重点之一，预计或将有一系列政策落地，主要关注大家对于政策落地情况的预期差来判断市场后续走势。

王经瑞：短期组合保持中性水平；如果市场调整幅度较大，从管理人角度看，可以择机提升组合久期。我们关注今年下半年有没有超预期的财政政策，比如中央财政加杠杆收购房地产库存房源。另外要紧盯货币政策，如果海外发达经济体央行继续降息，我国货币政策也有望迎来降息空间，预计会有效打开债券收益率下行空间。

刘昊：从基本面角度而言，需要关注经济基本面改善的幅度及持续性，包括房地产政策的进一步调整以及“三大工程”的推进情况等；如果新房销售明显改善，房地产投资降幅趋缓，将对债券收益率下行空间形成一定制约。从流动性角度来说，三季度预计地方政府将加快债券发行节奏，债市的供求关系较上半年有所改善，也对债市形成一定压力。

此外，也需要密切关注海外央行的降息节奏，这将对我国面临的外部需求以及政策环境产生显著影响，从而间接影响债券市场。

林帆：首先，美国通胀指标的下行较慢，有可能掣肘包括美联储在内的西方国家货币宽松进程，并对汇率和债券市场产生持续性压力；其次，欧美政治选举引发的贸易政策转变可能对我国出口产生一定影响，需要关注；第三，我国实施的房地产调控政策效果需要予以重点关注。

编辑：小茉

审核：许闻

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