红周刊 特约丨赵枫

非常荣幸，代表睿远基金参与《红周刊》兔年话投资新年寄语活动。

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刚刚过去的2022年，经历俄乌冲突、美联储超预期加息、疫情反复等诸多事件，市场受多重因素影响出现大幅波动。11月以来随着一些政策迎来重大改变，政策重心转向经济发展趋势明显，市场逐步企稳回升。展望兔年，随着经济复苏和总需求的增长，一些前期受到压制的行业有可能面临估值和盈利的修复，尤其是一些传统行业。

市场反弹已反映了预期

未来将逐步转向基本面驱动

2022年市场大幅波动下，行业和个股表现分化进一步加大，受海外通胀高企和国内需求低迷影响，上游盈利大幅增长，其中煤炭行业盈利改善最为明显，中下游受到成本上升和需求增长放缓的双重压力，盈利表现不佳，盈利和估值的双重影响拉大了行业间回报差距。

这也让精选优质个股、行业均衡配置的投资方法充满挑战。宏观经济稳定增长时，在企业盈利增长和均值回归力量的作用下，组合的风险和回报会有一个比较好的平衡，长短期回报也会比较稳定。但过去两年来，伴随国内经济增长放缓和行业规制措施增多、中美竞争加剧、国外地缘政治局势动荡、新老能源接替等多重因素的影响，宏观经济和行业基本面波动加大，均值回归的趋势受到较大的干扰，绝大部分行业公司持续表现不佳。

对于未来市场，我们自四季度以来转为积极乐观，一是，经过大幅下跌后，即使在非常保守的测算下，很多优质企业的长期回报也具备了足够的吸引力；二是，经过行业洗牌后，供给侧进一步优化，伴随行业需求回升时，优质企业必将获取更高的市场份额和利润水平；三是，政策的修正和转向，将提振投资和消费信心，需求有望在未来得到恢复，企业盈利将重回增长轨道，市场反弹已经反映了投资者预期的改变，但基本面的恢复仍需要一段时间，预计未来市场将逐步转向基本面驱动，行业和个股会出现分化。

投资是面向未来的，未来充满不确定性。我们都无法持续准确预知未来，不确定中确定的是，企业价值是未来现金流的贴现，权益投资回报的最终来源是自由现金流，自由现金流回报率是长期回报率的决定因素。而优秀企业之所以优秀是因为具备了足够宽和深的护城河，使得其经营的业务可以长期获得超过行业平均水平的回报。

每一次行业的困境都是优秀企业提升竞争力和市场份额的机会，行业内管理不善的企业将被淘汰出局，优秀企业凭借优质的管理水平进一步提升其在产品、服务、成本等各个方面的优势，从而为需求复苏后的增长奠定基础。当然我们也看到，绝大部分的护城河不是永久的，需要企业通过持续地投入维持和不断加强其竞争优势，无论是品牌、技术、渠道、成本或网络效应等竞争优势，放在较长的周期考察都可能会发生改变，这是长期投资所面临的真正的风险。因此，公司质地和性价比仍然是最为重要的择股标准，一方面，公司的价值观、治理结构、竞争壁垒和竞争优势、研发创新能力等是我们选择长期研究标的最为重要的考量因素，宏观变化对公司经营影响也是重要因素；另一方面，股票当期价格和公司未来价值之间的差异所隐含的长期投资回报则是我们进行投资决策的最主要的依据。

2023中国经济仍面临内外部压力

传统行业估值和盈利修复概率更大

展望2023年，中国经济仍然面临内外部压力。站在当前时点看，投资增长仍有很多的担忧，需要更有力度的财政和货币政策支持。消费是预期的函数，如果经济不先靠投资启动，进而带动居民未来收入增长的预期，当前消费的复苏更多是疫情的修复，或不能持续。出口增长很可能在未来面临压力，虽然中国企业的竞争力日趋增强，在全球的出口份额持续提高，但海外需求是否支持出口继续增长仍然存疑。当我们动态看待未来时，政策、预期、基本面的改变，甚至财富效应等等因素，都可能改变当前静态的分析。我们已经看到政策的积极变化，也正在经历投资者预期的改变，可以期待未来一段时间基本面的改善。

从行业层面看，新能源行业经过高歌猛进后，在未来面临挑战，一是行业供给增加，过去几年大量资本涌入新能源行业，产业链上各个环节的产能供给均有大幅度的提升，供求关系出现恶化，未来行业将面临盈利能力的压力。二是行业增长放缓，基数的扩大、电网的制约、效率提升的放缓，都会使得行业增长速度降低，进而对估值产生压力。虽然新能源行业仍然是改变人类进步的重大变革，但具体到投资标的仍然要看其商业模式是否能够持续为股东创造价值。

相对而言，随着经济复苏和总需求的增长，一些前期受到压制的行业有可能面临估值和盈利的修复。尤其是一些传统行业，由于行业需求不景气或前景不明朗，行业供给几无增长甚至收缩，如果需求能够有所复苏，公司盈利可能会有显著增长。随着政策的明朗，以互联网企业为代表的平台企业也将重新回到中外投资者的组合中，这批企业仍然具有最优秀的商业模式、最有竞争力的人力资源和最具扩张潜力的未来，不过，互联网公司近期股价大幅反弹后，未来还需要权衡竞争壁垒和成长性后寻找性价比有吸引力的标的。

更长期看，全球政经关系的变化仍然是投资者面临的挑战，基于经济规律进行的假设有可能在这种变化中出现重大失误，这可能会迫使投资者缩短投资久期，或压缩资产的估值上行空间，我们目前仍没有想清楚如何应对这种变化。疫情的冲击可能已经告一段落，但以当前的研究看，未来人类可能每年都会面临新冠的流行，以及新冠会对人口增长、消费行为和不同的行业带来什么长期影响需要持续关注。人工智能的进步日新月异，自动驾驶、人型机器人、ChatGPT等等人工智能的应用已经为投资者熟悉，人工智能的发展一定会对人类社会产生巨大影响，我们熟知的商业模式可能会被颠覆。基因编辑和改造已经可以帮助人类治疗疾病，未来可能进一步可以改造人类，虽然目前法律和伦理仍然限制其很多应用，但我们千万不要高估人类的自制能力。

我们处在如此多变的年代，使得投资既充满挑战又充满学习的乐趣，如何在坚持价值投资理念的同时拥抱不确定的未来，如何在宏大叙事中辨别风险和机会，我们需要不断学习、思考并作出行动调整。

最后，祝《红周刊》的投资人兔年大吉，投资顺利！

（注：赵枫系睿远基金基金经理赵枫）

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