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中国基金报记者 若晖

6月18日，一场投资大佬之间的对话在上海交通大学展开。

对话的两位嘉宾可以说是中外投资界重量级人物，一位是橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯，他于1995年创立的橡树资本是全球最大的困境债务投资人之一，也是全球最大的高收益债券投资人之一。截至2024年3月31日，在管资产规模达1920亿美元（折合人民币1.4万亿元）。

霍华德·马克斯是全球著名的价值投资者，他曾成功预言2000年的科技股崩盘和2008年金融危机，他写作的《投中最重要的事》《周期》两本书更是全世界投资人的必读书目，巴菲特也曾说：“我会第一时间打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘录。”

另一位是睿远基金创始人陈光明。陈光明是国内价值投资的代表，他在投资中也非常强调周期的力量。他曾说，“周期是永远存在的，更替周而复始，背后是亘古不变的人性，就如同一年四季变化，我们只需要用心去感受四季的变化，不同季节做不同的事情。价值投资需要做到‘在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪’。”

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这场投资大佬的对话，由上海交大资产管理研究中心、上海交通大学安泰经济与管理学院主办，上海交通大学安泰经济管理学院院长陈方若致欢迎辞。

在这场一小时左右的对话中，两位投资人围绕着美国当前经济周期、美联储利率水平走势、中国经济前景、逆向投资、价值投资与成长投资之间的关系等问题进行深入交流。

基金君也做了会议纪要，与各位读者分享，以下为对话实录：

陈光明：霍华德·马克斯是全球最著名的价值投资人，他的备忘录我是第一时间会翻开，他的那两本书是我们公司必读的经典名著.《投资最重要的事》，还有《周期》。2019年《周期》中文书出版的时候，我非常荣幸和霍华德·马克斯先生在中欧工商管理学院做过一次对话。他的备忘录和他的书，我也是常看常新，最近因为要和大师继续对话，我还重新又翻出来看了一遍，同样收获满满，特别感谢霍华德先生无私的分享。

我的第一个问题是：五年前您来上海的时候，我们曾就“周期”的话题进行了对话，当时的世界经济整体处于欣欣向荣的状态，您说过投资最重要的事是要知道我们“身在何处”，您如何看待当前美国经济所处的周期？

霍华德·马克斯：周期从峰值到下一个周期的峰值，平均来说差不多8年，但并没有固定的规律，8这个数字也不是那么可靠。从2009年年底到2019年年底，美国经历了有史以来最长的经济复苏，持续时间超过十年。之后发生了一件空前的事件——新冠疫情。新冠是一个非经济的事件，在经济出现短暂衰退后，美联储在降息方面进行了重大举措，实施了量化宽松的政策，提振了美国经济。虽然美联储把它看作是一次经济衰退，但真的是衰退吗？

美国的经济正处于周期中的什么位置？当下，美国没有遵循财政纪律，政府虽有巨大的赤字，但没有任何一个人关心预算是否收支平衡。去年年底美国财政赤字达到了1.7万亿美元，凯恩斯说过，政府运用赤字进行纾困，而在经济繁荣的时候应该弥补赤字的空缺，但我们好像只听了前半句话。美联储采取的政策是强刺激性、强通胀性，现在美联储想把通胀压到2%，但心有余而力不足。

为什么会有周期呢？周期是偏离趋势线的波动，在经济、股市情况好的时候，乐观情绪就会高涨，当乐观情绪达到不可持续时，就会回落到趋势线；而当悲观情绪占据主流，悲观情绪变得不可持续时，就会又回归到趋势线。

周期不仅有上升和下降，还会出现过度，也就是过喜、过悲。而我们现在并没有看到美国经济出现过喜、过悲的情况，也没有看到经济的过度扩张。

回到您的问题，首先要确定的是2020年是否真正出现了衰退，如果出现了衰退，美国经济现在连续增长了4年，如果没有，则连续增长了14年。我认为，美国经济近期不会出现盘整，在未来的几年之中，美国的经济会持续保持上升的状态。

陈光明：这个问题回答得非常好。第二个问题，美国经济之前也确实经历了高通货膨胀，美联储目前应该是处于加息的尾声，但降息的速度显然低于很多人的预期。在当前充满不确定性的市场环境中，您认为未来一段时间美国利率的走势大概会是什么样的？利率最终可能会落在哪个区间？

霍华德·马克斯：从2009年到2021年，美国经历了一个超级低利率的期间，甚至低到了不可置信的水平。2021年，通胀上涨的时候，美联储先说通胀是暂时的，然后又放弃了这种说法，之后就开始了有史以来最快的加息周期。

我认为，目前的美国利率，在未来的一段时间会是常态。有人可能会说，这是否意味着，美国将在长时间内保持高利率？我想纠正一点，首先，美国现在的利率并不高，它只是比现在人们的心理预期和习以为常的水平高。但若把眼光放得足够长远，目前的利率水平和历史水平相比，并不算高。在我入行的时候，美联储的利率是9%，上世纪80年代，为了抑制通胀，美联储的利率曾高达20%，所以现在的利率水平真的不算高。

去年年底，美联储的官员们曾认为2024年平均会有3次降息，但市场认为会有6次降息。现在2024年已经过半，美联储还没有一次降息。如今，美联储认为2024年有可能会出现一次或者两次降息，而第一次降息可能也要到9月了。

可能过一段时间后，美联储会宣布美国已经战胜了通胀，随后才会降息。但我相信，利率即便下调，也会保持在3%左右。这相比历史水平是较低的，但相比2001—2021年来说，3%的利率肯定算高。3%的利率，其实有一定的益处。3%左右的利率，是中性的利率，既不刺激，也不紧缩。我认为这一届的美联储肯定想回到中性的利率水平。

我定期撰写备忘录并分享给投资者们，已经35年了。这些备忘录在网上都可以找到，都是免费的。我希望大家能够去看一看我写的这些备忘录，其中讲到了我关于利率的一些想法，希望大家能够喜欢。

陈光明：就美国目前所处的经济周期来看，您会建议增持哪种类型的资产？美国的股市近年来的上涨，很大程度上是少数AI受益公司在推动，您觉得，这其中有没有一些过热的倾向？

霍华德·马克斯：挺“热”了，但我并不是这方面的专家，很难说是不是过热。

AI的股票，比如说英伟达等，价格当然非常、非常高了，但我并不会说，AI就是个泡沫。“泡沫”一定是围绕着新兴事物出现。传统的领域、传统的资产，大家都熟悉的资产，是不可能出现泡沫的，只有在新的领域，才会出现泡沫。如果我们把美股七巨头（微软、苹果、英伟达、亚马逊、Alphabet、Meta和特斯拉）去除的话，美国其他的股票市场还是很有吸引力的，很难称之为“过热”。

债券是橡树资本所擅长的领域。作为橡树资本的主要投资策略之一，高收益债券在两年前的收益率还是4%，但目前已达到约8%—11%，吸引力显著提升，值得在投资组合中进行更多配置。46年前，我在花旗银行开始职业生涯时，接触的就是高收益的债券，非常幸运，我能够经历这样一个过程。

陈光明：橡树资本一直深耕中国，橡树资本也是逆向投资的代名词。您一直说，最关键的是当价格低于价值，要勇于“主动出击”，捕捉市场机会，做专注于以折价买入投资标的的猎手。请问您如何看待价格和价值之间的关系？

霍华德·马克斯：我现在用的词叫做“价值投资者”，众所周知，您也是一位知名的价值投资者。所谓价值投资者，在买入前，会问这个东西到底有多少价值，能不能以更低的价格买入。

价值和价格的关系决定了我们的行为。可以想象有两组资产，一组是人们知道且深受喜爱的，另外一组是人们不了解且不受欢迎的，你觉得能以折价买入的投资标的会在哪一组里面？一定是在后者。

我一辈子都在投资后面这一组的资产。1978年时，我开始投资高收益债，当时大家都说这是垃圾债，你不能去买；1988年，我们创立了第一只困境策略基金，人们都说这些公司是要破产的，你怎么能去投资他们呢？但正是因为这些公司没有受到人们的正视，所以价格低于价值。我并不是说，大家应该去买入这些公司，但是如果你要去寻求价值（值得买入的资产）时，你可以先去看这样的公司。

陈光明：您觉得，在中国是怎样的呢？

霍华德·马克斯：橡树对中国持有乐观态度，中国有非常美好的前景。橡树资本在中国已经投资超过450亿元人民币，这些资产分布在中国的股市和不良贷款领域，最近还有包括房地产在内的公司贷款，我们将保持既有的乐观情绪。

从经济的角度而言，美国可以说是成熟的成年人了，而中国还是十几岁的青少年。如果你家里有青少年的话，就会知道（年轻）一定会有很多波动，但青少年的未来将是最美好的时光。

陈光明：我们知道霍华德·马克斯是逆向投资的大师，对于很多人来说，逆向投资很难做到，市场普遍认为逆向投资是一件挑战人性的事情。您认为哪些特质是出色的逆向投资人的共同点，比如有什么样的特质，什么样的思维方式？

霍华德·马克斯：逆向投资者要有非常强的分析能力，而且要相信自己的分析，对自己要有信心。（逆向投资者的）行动要有强大的信心来支撑，需要勇敢、大胆，内心强大，不能受到情绪的左右。刚才提到，周期总会发生过度，出现过喜、过悲，情绪往往会使得我们做错误的事情，我们必须要控制好自己的情绪。

陈光明：您在2021年初发表了一篇“关于价值”的备忘录，探讨了两种主流的投资方法，价值投资及成长投资。您认为传统的价值投资人是否需要改进，以适应科技创新的时代，因为整体而言传统的价值投资人在美国的科技股上的投资是比较谨慎的。如果是的话，应该如何改进，使得两者能够有一定的兼容性？长期持有超级成长股这样的投资方法，高度依赖管理人的天赋和才华，以及组合对波动的高度容忍。您觉得，这种方法对大多数价值投资机构而言是否有学习效仿的可能？

霍华德·马克斯：要想成功地进行投资，最重要的特质是要持有开放的心态。

实际上，巴菲特一开始的的投资理念，是要以足够低的价格购买股票，才会有机会拥有体面的利润空间，这被称之为“雪茄屁股”投资方法。但问题在于：你需要不断寻找新的“便宜货”，无法做到长期持有。

而如今，巴菲特在苹果这只科技股上所赚的钱，可能比所有的股票都多。成长型投资的好处，是你可以长期持有卓越的公司，而不需要一直买进卖出。成功的投资者，需要把这两个领域（价值和成长）结合到一起，不应该拒绝另一种投资方式，要保持开放的心态。

编辑：舰长

审核：许闻