锋雳 时浩

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作为深入渗透香港资本市场的金融机构，今年以来，瑞银频繁对中国上市公司发出看空报告或调低估值，与此伴随的多是股价的连续跳水。

细数瑞银近年的看空名单：龙湖、旭辉、再到腾讯、之前的小米，瑞银的看空报告短期对股价有一定冲击，但可靠性又有多高？

旭辉、龙湖遭遇看空

瑞银，1998年由瑞士联合银行及瑞士银行集团合并而成。作为全球性的私人银行，瑞银号称由370多家金融机构共同组成，总部位于苏黎世。

2022年3月14日，瑞银对旭辉控股的一纸看空报告引发市场关注。根据研报内容，瑞银认为旭辉控股合作项目多且当中多为民企，鉴于合作伙伴财务状况恶化，存在较大开发商违约风险，因此，将旭辉控股股票评级由买入下调至中性。

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具体数据来看，根据旭辉控股2021半年报披露，瑞银方面表示，旭辉控股有8成项目（按未售建筑面积）非全资拥有，而这些项目中旭辉控股、民营开发商、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别约为44%、38%、12%、6%，在民营开发商部分中，有5%的比例由违约和风险开发商持有，18%由有未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债券的民营开发商持有。

假设没有重大政策宽松措施，由于到期债券数量集中增加，以及各方对开发商缺乏信心，瑞银预计会有更多开发商的资产负债表和现金流将会恶化。旭辉控股的表外债务总额约600-900亿元人民币，公司可能不得不购买民企合作伙伴和金融机构股份，这部分现金负担预计可能高达570亿元，相当于旭辉控股2022年合同销售额的25%。

瑞银的报告发布后，旭辉控股股价暴跌，3月14、15两个交易日，公司股价跌幅接近40%，自4.125港元/股最低至2.471港元/股。

针对瑞银的指控，旭辉控股两天后在港交所发布澄清公告，公司首先否认了合作方风险问题，称多数项目已及时退出，担保金方面170.1亿元也与瑞金估测的570亿存在巨大差距，表外负债端旭辉控股非并表项目权益后负债为251.3亿元且无超股比担保，600-900亿元负债并不准确。

但此前的惊魂一跳，已经动摇了旭辉股价的信心。

瑞银看空的远不止旭辉一家港股企业，根据其发布的研究报告，我们统计了2022年其下调/沽售的代表性港股公司，其中地产及相关配套服务的上市公司较多，腾讯、联通等业内巨头同样未能幸免。

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股价表现上，除中国联通外其他公司在发布报告的首日普遍跌幅较大，时代天使作为瑞银明确沽售标的，尽管发布报告首个交易日超过6%跌幅已不算小，但相比其后一日跌幅已然并不算多。

9月28日，时代天使自96港元/股开盘价一路跌至74.95港元/股，单日跌幅19.32%，而在之后的几天里，公司股价继续一路下滑，至10月11日最低不足65港元/股，相比报告前交易日价格，公司仅在11个交易日内股价跌幅已超过30%。

需要指出的是，虽然瑞银方面给予兖矿能源的目标价高于公司彼时股价，但在发表报告后兖矿能源依然大跌，且在11月港股反弹浪潮中延续下滑趋势。10月25日瑞银发布的报告中，预计煤价高企将支撑公司盈利，将兖矿能源股价定位32港元，市场评级跑赢大市，然而只过了一周，因兖矿能源三季度经营未能超预期，又再度将其评级下调至中性。

龙湖集团是瑞银下调股价评级后跌幅最高的企业，在8月10日大跌16个点后，公司股价此后一个月逐步反弹，但在9月15日后，龙湖股价再度大幅回落，其中，10月31日龙湖单日股价大幅下跌24%，盘中跌幅一度超过40%，当日收盘7.26港元/股价已成为2018年后公司股价最低点。

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看空地产龙头的逻辑

按时间线梳理，早在今年4月瑞银发布的港股策略报告中，就明确表达了最不看好香港地产股表现的观点。事实上，在三道红线政策后，房企资金链紧张已经导致频繁债务逾期，不少在港上市的房企多已经历了股价跳水。

而问题在于，瑞银今年报告中的几家房企，财务质地在国内均堪称稳健。但瑞银的报告却有其自己的逻辑。

瑞银8月初发布的中国房地产行业研究报告中，根据2021年底的闲置现金及2022年上半年的现金流出情况，瑞银分析师就碧桂园、万科、龙湖和旭辉4家内地房企进行了估测，对相关公司需要多少合同销售量能够使其现金流达到收支平衡进行了评估。报告认为，四家企业均在2022上半年产生了负自由现金流，且相关物管股的估值存在下调压力，因此，在定价中对企业目标价均进行了至少50%的预期下调。

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9月之后，瑞银再度频频发声，在宏观层面看衰地产股走势。国内市场端，瑞银方面认为，国内房地产行业一年多以来发展持续放缓，这是由于政府推出了多项措施以抑制楼市过高的杠杆，并坚持“房住不炒”的长期目标，因此，即使年内行业规模大幅收缩，政府进行全面纾困的可能性依然不大。国际方面，面对全球经济放缓、借贷成本增加，全球地产行业的低迷才刚刚开始，按城市划分，多伦多房价泡沫全球最高，预期于未来数月存在潜在下跌趋势，法兰克福仅次于前者排名第二、香港则排名全球第六。

此外，美国市场方向，伴随着基准利率水平不断升高，10月美国商业房地产价格已较今年的峰值暴跌13%，创2008年全球金融危机以来的最大跌幅，其中美国购物中心的价格从最近的峰值下滑了23%，而公寓和仓库紧随其后，分别下跌17%，写字楼价格下跌14%。瑞银方面，因黑石房地产基金占其客户投资的份额较大，集团部分顾问已持续削减在该基金上的投资比例。

按上述时间线总结归纳，瑞银在地产行业看空逻辑中有一定规律可循。无论是中国还是以美国为代表的海外市场，瑞银会在看空某一具体公司前先抛出观点，表明行业的高增长已结束，之后根据宏观经济和行业数据的短期下滑对投资标的进行具体阐述，最后以卖出或调低目标价行为进行看空。

另外，在个股层面，瑞银还倾向于在短期内发表多篇研报，连续大幅调低公司股价以达到看空目的。

以新世界发展为例，10月3日瑞银发表报告，给予新世界发展中性评级，目标价30.1港元。预计2023财年公司基本溢利将持平或小幅下跌，管理层因平均融资成本飙升，或将带来额外12亿元的利息成本。此外，新世界发展计划于2023及2024财年实现出售100亿及150亿元的非核心资产。

10月24日，根据管理层电话会议，瑞银方面更新研报，预计下一财年新世界发展净负债比将达到40%的中至高位水平，将公司未来12个月目标价降低至20港元；31日，瑞银再度改口，称与投资者讨论显示，由于人民币快速贬值，加上同业的毛利率表现疲弱，投资者对新世界的高负债和现金流的忧虑正在增加，估算新世界发展存在近百亿元现金缺口，不排除削减派息等可能性，进一步将其股价下调至17.7港元。

短短一个月时间，瑞银方面连发三篇研报，持续唱空新世界发展并连续修改公司目标价格，在公司业绩基本符合预期、宏观经济环境变化并不算大的背景下，短期内接近腰斩的估值，难免让市场质疑瑞银分析师的专业能力或其根本目的。

另需要关注的是，在11月港股市场整体反弹后，新世界发展短期增幅已回到了10月初唱空前价格，截至11月15日公司股价收报21.15港元/股，略高于10月3日20.90港元/股收盘价。

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（10月3日-10月31日公司股价走势）

看空真的需要理由？

瑞银的做空理由全部是真的么？事实恐怕并非如此。

以房企龙湖集团为例，在8月的研究报告中，瑞银方面出于自由现金流考量、长期融资渠道受损的担心，将龙湖集团目标价大幅下调至25.70港元/股，在8月10日市场交易中，龙湖集团也的确遭遇了大额空单，当日公司股票的做空金额1.95亿，较前一日上涨900%，做空股数为922.20万，较前一日上涨1065%。

在8月15日，龙湖集团首先以银团贷款模式缓解了市场对其融资渠道缺乏的担忧，而在销售增长方面， 2022年1-10月，龙湖100%如期交付7.5万套住宅，在今年的环境下，该行为实属不易。在瑞银关注的现金流量端，2021年之前，龙湖经营活动产生的现金流量净额连续十年为正，头部房企中只有万科与之匹敌。

此外，11月龙湖方面宣布提前偿还2023年到期的美元债，以及得到央行支持的200亿元债券发行配额，进一步表明公司的经营能力。对于龙湖一系列行为，瑞银本月重新调整公司为买入评级，目标价为25.70港元，较11月15日收盘价还有近2成上涨空间。

瑞银的两份报告存在矛盾之处，两轮的目标价完全一致，但理由却并不相同，前者出于对未来经营的担忧而降低龙湖目标价，后一份则因购房者对未来收入的预期改善、疫情防控政策转向而回调公司目标价至25.70港元。一致的目标价意味着公司的经营环境并没有好转，股价增长的原因本质上是超跌后的价值回归而非宏观因素改变，瑞银的目标价意味着龙湖后续仍存在8月提及的经营风险。

倘若忽略估值，依瑞银方面表述预估，地产行业后续整体回暖，在龙湖解决信用违约风险后，其经营目标价将明显高于25.70港元，两份报告的逻辑难以自圆其说。

某种意义上，一份做空报告只是在一定程度上对于宏观经济下滑的客观事实和公司内部的经营风险持更悲观态度，但并不一定匹配中短期的股价走势。

其典型案例是2021年对小米的判断。

2021年2月4日，瑞银大幅下调小米评级，由中性下调至沽售，目标价22港元（2021年2月3日收盘小米股价28.95港元/股）。

关于看空理由，瑞银方面认为，小米旗下互联网业务盈利有下行风险、市场对公司旗下智能手机业务期望属过高，但相关业务递增盈利潜在贡献则有限，而且美国的投资禁令将于3月21日生效，将对小米构成主要利淡因素。此外，小米通过现有流量点的移动广告强度已接近最大值门槛，渗透率的进一步提高将会危害用户体验；AI和数据分析正在提高广告效率和覆盖面，但这些都接近峰值。

事实上，在2021年2月的看空报告后，小米的业绩依然在上扬，2021年底，小米集团总营收达到3283亿元，同比上涨33.53%，调整后的净利润220亿元，同比上涨69.5%。

但是，从2021年6月起，小米的股价在短暂反弹到超过30港元后，在接下来一年多的时间里，股价不断下行，当前只有10.6港元左右。小米的股价走势，并没有匹配他的2021年业绩。事实上，瑞银的看空和小米的股价走低，相对其业绩来说，提前了整整一年。