红周刊 特约 | 陈建德

2023年2月1日傍晚，证监会发布《关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知》，该《通知》的发布，标志着中国证券市场全面进入注册制时代。于投资者而言，心态上应该热情拥抱全面注册制。当然，全面注册制对市场会有深远的、多方面的影响，需对这些影响做全面的分析，方能更好地顺应政策导向、顺应潮流，做好投资。

全面注册制下将以结构牛为主

市场机构化趋势或进一步提升

在笔者看来，全面注册制的推行，对于资本市场的发展，有利也有弊，长期而言，总体上是利大于弊。中短期而言，影响作用有限。对不同的参与主体与上市公司，影响也不一样，既有机遇，也有挑战。总体看来，全面注册制将对市场产生十大影响。

第一，为优质企业上市，提供更多配置机会。全面注册制以后，将使更多的优质企业可以快速上市，让投资者可以更早地将资产配置于优质的企业，和优质企业共同成长，一同享受企业中高速发展带来的收益。

第二，优质企业给予更高的定价，有助于优质企业发展。原来主板执行的发行定价基本是按23倍市盈率计算，这样的一刀切的定价，对于很多的业绩中高速增长的优质企业、高科技企业等是相对不友好的。据统计，2019年到2022年，科创板新股平均发行市盈率为73倍，显著高于主板的23倍发行定价。

第三，缩短上市等待时间。在未执行注册制之前，很多拟上市企业上市等待时间少则两三年，多则三五年，由于漫长的排队等待时间，拟上市企业可能错失企业发展的黄金宝贵时间。2019年科创板IPO的平均排队时间是119天，明显低于同期创业板545天。2020年，创业板IPO的平均排队时间是186天，同比于未执行注册制前下降66%。

第四，信息披露更充分、违规执法更严厉。全面注册制，要求压实发行人、中介机构、交易所等各方面责任，这些使得上市公司的信息披露更充分、更真实。市场可以预期，以后信息披露更规范，以前被市场诟病的造假等违法违规现象将减少，证券市场环境将得到净化，这也将有利于投资者可以更客观、更公平地参与市场投资，营造更良好的投资氛围。

第五，壳公司价值大幅下降。在未全面注册制执行之前，因为上市公司的排队等待时间较长，有一些企业为了尽快上市，可能会选择借壳上市。全面注册制后，拟上市公司上市时间大大缩短，上市公司的壳价值将大幅下降。

第六，股票供给增加后，全面大牛市可能性下降。全面注册制后，股票供给量将大量增加，这些会影响整个市场的总体供需情况。由于股票供给量的大幅增加，在市场参与者资金有限情况下，以后市场所有股票、无差别式整体大幅上涨的全面牛市的可能性将大幅下降，以后的市场，更多的可能是结构性的牛市机会。

第七，绩差公司的投资风险将加大，流动性可能萎缩。中长期而言，绩差公司、壳公司面临股价大幅下降、以至退市的风险。所以，中长期来看，投资者投资于绩差公司的收益率可能会大幅下降，投资者投资于绩差公司的兴趣总体上也会下降。

第八，估值中枢可能下降，板块估值差可能缩小、少部分分化可能拉大。由于股票供给量的不断增加，在市场存量资金与增量资金相对有限的情况下，市场整体估值中枢可能会有所下降。另外，在股票供给量增加后，总体而言，对于大部分行业，其估值水平可能会缩小，市场不同行业的估值水平有所收敛。但是，对于少部分新兴行业、高科技公司、业绩中高速增长的优质标的，其可能因为标的的相对稀缺性，阶段性地会获得市场的追捧，从而阶段性地维持较高的估值水平。

第九，盲目打新可能有较大风险。在过往多年的市场中，除了个别市场非常低迷的阶段，市场会出现少部分新股破发的现象。在大部分时间，打新总体上都有不错的收益率，特别是在市场行情较好时，打新甚至类似于是包赚不赔。但是在全面注册制后，股票的供给量的增加，可能会打破打新的神话，破发的新股数量可能会增加，比例也可能会提高。

第十，对投资者的能力要求提升，特别是优质企业的筛选能力。全面注册制后，一来股票供给量增加，市场较难再同涨同跌，它将要求投资者不断地从市场中去寻找优质的企业，也即提升阿尔法收益的能力。同时由于注册制后，监管机构着重于信息披露等的监管，而不再对拟上市公司的业绩做过多实质性判断，监管机构将价格发现的选择权交由投资者，这同样会对投资者的研究能力提出更高的要求。

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利好券商、创投、软件开发商等行业

个人与机构投资者共享优质企业红利

全面注册制后，可以预期的是，A股上市公司的IPO、再融资、并购重组等相关的股权融资数量和规模都将增加。这将非常直接的提升券商的投行业务收入。预计在主板全面注册制以后，年IPO融资金额可能会增加20%～30%左右。

不过，由于目前券商的投行业务收入占券商总收入的比例并不太高，从这个角度看，全面注册制的实行，对于券商业绩的贡献弹性并不大。根据中国证券业协会发布《中国证券业发展报告(2022)》统计显示，2021年我国券商行业的总收入是5024.10亿元，其中投资银行业务收入是699.83亿元，即投资银行业务占总行业总收入的比重约为14%。假设年度投行业务收入有30%的增长，那对于券商行业总收入增长的贡献度也仅4%左右。

同时，目前国内券商行业在投行业务方面集中度已较高，前10强、20强券商占据了行业的大部分市场份额，故全面注册制对不同的券商业绩的边际影响也不一样。

根据上述行业发展报告显示，2021年度证券公司投资银行业务收入平均值为6.00亿元、中位数为2.19亿元，排名前10位的证券公司合计收入占比为53.28%。几家头部券商的投行业务收入分别为：中信证券77.53亿，中金公司62.96亿，海通证券56.59亿，中信建投证券55.28亿。

另外，从投行储备项目上看，项目也比较集中于少部分的券商。注册制以后，上市企业的保荐券商对上市公司的跟投，也有望为券商贡献丰厚的投资收益。

全面注册制也将提升券商的两融业务收入。本次全面注册制的制度里还有一条是新的规定：所有上市的新股在上市首日即可纳入到融资融券标的范围，这将提升市场的整体两融规模，提升券商的两融业务利息收入。

除了券商行业，还利好于创投行业。在全面注册制以后，显然地，对于持有较多未上市公司股票的创投公司、以及参股、控股创投公司的上市公司，也将构成较大的利好。利好的幅度，对于业绩增长的边际影响，具体得视各家不同公司的股权投资项目的质量、数量、以及金额等具体分析。

此外，软件开发商行业也在一定程度上受益。由于全面注册制的实行，卖方及买方的交易软件等需要更新，据测算，估计软件更新的市场容量在10亿元左右。但是于软件开发商而言，全面注册制的执行对于业绩收入的贡献更多是一次性的贡献，而不是长久的贡献。

（作者系天朗资产管理总经理。本文已刊发于2月4日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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